深港兩地股指收益波動之比較研究.pdf

1、2005年10月11日，中國共產(chǎn)黨第十六屆中央委員會第五次全體會議通過《中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十一個五年規(guī)劃綱要》。該綱要首次將香港的發(fā)展納入國家的整體發(fā)展框架之中，從國民經(jīng)濟和社會發(fā)展長遠規(guī)劃的高度，強調(diào)保持香港國際金融、貿(mào)易、航運等中心的地位，加大香港與內(nèi)地合作的力度。 繼“十一五”規(guī)劃綱要發(fā)布之后，香港特區(qū)政府與深圳政府都在探討如何借此契機，發(fā)揮自身特色優(yōu)勢，在合作的同時，加強鞏固香港國際金融中心的地位。香港特

2、區(qū)通過召開經(jīng)濟高峰會制定了行動綱領，深圳政府制定了《深圳市城市總體規(guī)劃(2007-2020)》以及《深圳市對口合作與服務全國“十一五”規(guī)劃》，將深圳的城市功能定位為保持香港國際金融中心的輔助功能。 與此同時，QDII資格的獲批，國家外匯管理局批準《關于開展境內(nèi)個人投資者投資境外證券市場試點方案》，人民幣債券在港發(fā)行，《內(nèi)地與香港關于建立更緊密經(jīng)貿(mào)關系的安排》(CEPA)補充協(xié)議等等，香港與內(nèi)地合作的成果層出不窮。內(nèi)地的大量游資、

3、民間資本也在積極尋找合法合規(guī)的渠道投資于相關證券市場，以謀求更大的投資效用。 在此宏觀背景之下，不禁讓人思考：大量的資本爭先恐后的企圖流向境外市場，是否是理性的?香港證券市場的投資效用以及市場績效是否確實比內(nèi)地市場更高? 鑒于此，本文重點考察了以下三個問題： 1．在用描述性統(tǒng)計考察香港股市與深圳股市風險收益的特征的同時，采用VAR模型探析兩市風險收益之間的關系，并運用脈沖響應函數(shù)分析與預測誤差檢驗加以驗證。

4、 2．采用EGARCH-M模型來考察香港股市與深圳股市的波動特征，并基于該模型的條件方差計量兩個市場的VaR，進一步比較兩市的系統(tǒng)性風險。并且，通過Granger因果關系檢驗，探析兩個市場波動之間的傳遞性。 3．將風險收益與條件方差相結合，考察比較兩個股市的投資績效和市場績效。 具體來講，通過VAR系統(tǒng)考察了兩市股指的風險收益時發(fā)現(xiàn)四個方面的 結論： 1．在2000年1月-2008年7月整個樣本期間，投

5、資香港股市虧損的可能性要小于深圳股市，并且，投資香港股市可能獲得的平均月收益也將低于深圳股市。但是，相對于深市，投資H股市場獲得的月風險報酬最高，將會達到1.68％。因此，對于單純追求高收益且對投資風險并不敏感的投資者來講，投資香港H股市場是一個比較好的選擇。 2．雖然，香港股市與深圳股市在月平均報酬和風險報酬上存在一定的差異，但是，從簡單相關系數(shù)來初步判斷兩個市場收益的相關程度還是比較高的，介于30％—49％之間。而且，通過G

6、ranger因果關系檢驗顯示：在樣本期，深圳股市對香港股市具有先導的影響作用，而香港股市對深圳股市的風險報酬卻沒有先導的影響力，投資可以通過深圳股市的風險收益的變動特點來預測港市風險收益的變化，從而指導自己的投資決策。 3．通過脈沖響應分析發(fā)現(xiàn)：深圳股票市場對香港股市的沖擊影響力度是比較強烈和持久的。但是相對而言，深市對H股指數(shù)的沖擊反應大于恒生指數(shù)的沖擊反應，可持續(xù)時間要短一些。深市對H股指數(shù)的沖擊影響集中在第二期，對恒生指數(shù)

7、的沖擊影響集中在第五期。與此同時，通過預測方差分解發(fā)現(xiàn)，深市對港市風險收益波動的解釋比例達到30％左右，深市對港市收益波動具有重要的影響。所以，對于投資于香港市場的投資者，借助深市的市場表現(xiàn)來預測港市的收益是有效的。 4．宏觀經(jīng)濟因素中，僅僅只有人民幣兌換港元的匯率變化率會對股指風險收益產(chǎn)生影響，并且，匯率變化率僅僅對H股指數(shù)收益產(chǎn)生顯著性影響，而對恒生指數(shù)、深證成份股指數(shù)以及深證綜合股指收益并不能產(chǎn)生顯著性影響。 通過

8、EGARCH—M模型考察深圳與香港股票市場的風險時，研究結論表現(xiàn)體現(xiàn)在以下兩個方面： 1．深港兩市的總體風險是不同的，香港股票市場的風險小于深圳股票市場，但是H股市場的總體風險卻大于深圳股市的總體風險。而對于兩個市場的系統(tǒng)性風險，也是存在較大差異的：香港股票市場的系統(tǒng)性風險要遠遠小于深圳股票市場，若以相同的初始投資額分別投資于兩個股票市場，構建與樣本股票指數(shù)權重相同或者與樣本股指掛鉤的投資組合(指數(shù)投資組合)，那么，在正常的市場

9、條件下，不管是處于95％的置信水平，還是處于99％的置信水平，投資期為一個月，投資者投資深圳股票市場可能遭受的最大損失大于投資香港股市，深市的最大損失是介于港市VaR的1.6倍-2倍之間。 2．深港兩市收益波動存在顯著的波動叢集現(xiàn)象，但相比較而言，港市的波動叢集效應大于深市的叢集效應，且持續(xù)時間更長。但是，對于相同力度的外部沖擊，港市的受到的影響要小于深市受到的影響。同時，深港兩市均存在顯著的杠桿效應，并且，深市的杠桿效應大于港

10、市，但是兩個市場的杠桿效應是體現(xiàn)在未預期到的股價的有利變動對股指收益波動的影響遠遠大于同等大小的價格下降的影響，而不是未預期到的不利變動對股指的影響應該更大。而且，深港兩市的波動是不存在傳遞性的，即：兩個市場的波動是不存在溢出效應的。所以，投資者不能通過其中一個市場的波動來預測另一個市場的波動，兩個市場的波動是受到各自不同的獨立的因素的影響，應該進行單獨的分析和考察。 總的來講，通過樣本股指收益及其波動的單獨考察，深市與港市各有

11、其優(yōu)勢，但是從投資績效與市場績效兩個指標來看，香港股市的投資績效與市場績效均要優(yōu)于深圳股市，香港股市能為投資者提供更大的投資效用。而且，香港股市與深圳股市的分割特性是造成兩地效用差異化的主要原因。如果政策層面允許，投資者便可以通過境內(nèi)外投資組合的構建來有效的分散系統(tǒng)性風險，進而提高投資收益，提升投資效用。 此外，本文的研究視角與研究結論在學術與實務方面均具有重大的意義： 1．從學術上來講，通過考察深港股指收益與波動各自的

12、特征，進而考察兩個市場收益波動之間的關系，比較兩個股票市場之間的投資績效和市場績效，填補了實證上對深港股市單獨研究的空白。 2．實證研究得出的結論不僅佐證了大量民間游資熱切盼望“游出”國門的理性，而且為投資者進行跨境市場投資組合選擇的可行性提供了指導與參考。 3．本文的研究使用的計量技術是非常系統(tǒng)完整的，這與之前的僅簡單采用其中一部分計量技術來研究方式相比，是一大進步，因為，此前的研究往往缺乏對實證結論的穩(wěn)健性進行檢驗和