基礎(chǔ)化工行業(yè)12月份＆2019年度投資策略：效率優(yōu)先，緊跟需求

1、<p><b>　　內(nèi)容目錄</b></p><p><b>　　圖表目錄</b></p><p>　　圖 1：國信基礎(chǔ)化工全行業(yè)的營收和歸母凈利潤同比變化7</p><p>　　圖 2：國信基礎(chǔ)化工全行業(yè)的毛利率和凈利率變化7</p><p>　　圖 3：基礎(chǔ)化工行業(yè)的固定資產(chǎn)投資完

2、成額及同比變化（單位：億元、%）8</p><p>　　圖 4：基礎(chǔ)化工主要子行業(yè)的固定資產(chǎn)投資完成額累計同比變化（單位：%）9</p><p>　　圖 5：工業(yè)企業(yè)目前處于被動漲庫存階段9</p><p>　　圖 6：化工各板塊利潤總額的占比變化趨勢（單位：%）10</p><p>　　圖 7：各子版塊的銷售凈利率走勢（單位：%）

3、11</p><p>　　圖 8：化學(xué)原料及制品制造業(yè)的 PPI-PPIRM 走勢11</p><p>　　圖 9：化學(xué)纖維制造業(yè)的 PPI-PPIRM 走勢12</p><p>　　圖 10：橡膠額塑料制品業(yè)的 PPI-PPIRM 走勢12</p><p>　　圖 11：杜邦分析示意圖13</p><p>　

4、　圖 12： 華魯恒升凈利率水平與氮肥行業(yè)、基礎(chǔ)化工行業(yè)整體水平的對比13</p><p>　　圖 13：2016 年國內(nèi)尿素企業(yè)單噸價格、成本及毛利率對比14</p><p>　　圖 14：2017 年國內(nèi)尿素企業(yè)單噸價格、成本及毛利率對比14</p><p>　　圖 15：華魯恒升上市以來員工數(shù)量及人均營收變化（單位：人、萬元/人）14</p>

5、;<p>　　圖 16：2017 年基礎(chǔ)化工各板塊期間費用率排序（單位：%）15</p><p>　　圖 17： 公司近年 ROE 穩(wěn)步提升，有望保持在較高水平15</p><p>　　圖 18： 化工行業(yè)國企和民企的總資產(chǎn)占比變化16</p><p>　　圖 19： 化工行業(yè)國企和民企的 ROE 對比16</p><p&g

6、t;　　圖 20： 化工行業(yè)國企和民企的擴產(chǎn)占比對比（在建工程/固定資產(chǎn)）17</p><p>　　圖 21：2018 年以來基礎(chǔ)化工板塊（中信分級）與上證綜指、滬深 300 的相對走勢對比</p><p>　　（截至 2018.12.7）19</p><p>　　圖 22：中信分級一級行業(yè)漲跌幅排行（單位：%，區(qū)間：2018.11.3-2018.12.7，市值

7、加權(quán)平均）20</p><p>　　圖 23：2010 年以來基礎(chǔ)化工行業(yè) PE 和 PB 變化20</p><p>　　圖 24：2018 年以來基礎(chǔ)化工行業(yè) PE 和 PB 變化20</p><p>　　圖 25：國信基礎(chǔ)化工子行業(yè)區(qū)間漲跌幅排行（單位：%，區(qū)間：2018.11.3-2018.12.7， 市值加權(quán)平均）21</p><

8、p>　　圖 26：2018 年以來基礎(chǔ)化工板塊（中信分級）與上證綜指、滬深 300 的相對走勢對比</p><p>　?。ń刂?2018.12.7）23</p><p>　　圖 27：全球原油年產(chǎn)量及同比（百萬噸，%）25</p><p>　　圖 28：全球原油年消費量及同比（百萬噸，%）25</p><p>　　圖 29：中國原

9、油年產(chǎn)量及同比（百萬噸，%）26</p><p>　　圖 30：中國原油年消費量及同比（百萬噸，%）26</p><p>　　圖 31：國內(nèi)乙烯產(chǎn)量、表觀消費量及同比（萬噸，%）27</p><p>　　圖 32：中國乙烯進、出口情況（萬噸）27</p><p>　　圖 33：國內(nèi)丙烯產(chǎn)量、表觀消費量及同比（萬噸，%）27</

10、p><p>　　圖 34：中國丙烯進、出口情況（萬噸）27</p><p>　　圖 35：國內(nèi) PX 產(chǎn)量、表觀消費量及同比（萬噸，%）28</p><p>　　圖 36：中國 PX 進、出口情況（萬噸）28</p><p>　　圖 37：國內(nèi)乙二醇產(chǎn)量、表觀消費量及同比（萬噸，%）28</p><p>　　圖 3

11、8：中國乙二醇進、出口情況（萬噸）28</p><p>　　圖 39：國內(nèi)甲醇產(chǎn)量、表觀消費量及同比（萬噸，%）29</p><p>　　圖 40：中國甲醇進、出口情況（萬噸）29</p><p>　　圖 41：國內(nèi)苯乙烯產(chǎn)量、表觀消費量及同比（萬噸，%）29</p><p>　　圖 42：中國苯乙烯進、出口情況（萬噸）29<

12、/p><p>　　圖 43：全球農(nóng)作物播種面積及同比（百萬公頃，%）34</p><p>　　圖 44：中國農(nóng)作物播種面積及同比（百萬公頃，%）34</p><p>　　圖 45：國內(nèi)主要農(nóng)作物價格走勢（元/噸）34</p><p>　　圖 46：國內(nèi)尿素產(chǎn)能、產(chǎn)量及產(chǎn)能利用率（萬噸，%）35</p><p>　　

13、圖 47：中國尿素進、出口情況（萬噸）35</p><p>　　圖 48：國內(nèi)尿素（小顆粒）價格（元/噸）35</p><p>　　圖 49：國內(nèi)鉀肥產(chǎn)能、產(chǎn)量及產(chǎn)能利用率（折 KCl，萬噸，%）36</p><p>　　圖 50：中國鉀肥進、出口情況（折 KCl，萬噸）36</p><p>　　圖 51：國內(nèi)氯化鉀（60%粉）和硫酸

14、鉀（50%粉）價格（元/噸）36</p><p>　　圖 52：國內(nèi)磷酸一銨產(chǎn)量及同比（萬噸，%）37</p><p>　　圖 53：中國磷酸一銨進、出口情況（萬噸）37</p><p>　　圖 54：國內(nèi)磷酸二銨產(chǎn)量及同比（萬噸，%）37</p><p>　　圖 55：中國磷酸二銨進、出口情況（萬噸）37</p>&

15、lt;p>　　圖 56：國內(nèi)磷酸一銨、磷酸二銨價格（元/噸）37</p><p>　　圖 57：國內(nèi)草甘膦（95%原藥）價格（元/噸）38</p><p>　　圖 58：國內(nèi)純吡啶價格（元/噸）38</p><p>　　圖 59：國內(nèi)氯氰菊酯、高效氯氟氰菊酯和聯(lián)苯菊酯價格（元/噸）38</p><p>　　圖 60：2014 年

16、后國內(nèi)鈦白粉行業(yè)成長放緩（萬噸，%）39</p><p>　　圖 61：中國鈦白粉進、出口情況（萬噸）39</p><p>　　圖 62：國內(nèi)房屋銷售面積與涂料產(chǎn)量之間具有滯后周期39</p><p>　　圖 63：國內(nèi)房屋新開工面積和銷售面積累計同比（%）40</p><p>　　圖 64：近年國內(nèi)鈦白粉價格、價差（元/噸）40&

17、lt;/p><p>　　圖 65：2010-2018 年中國新能源汽車銷量及滲透率41</p><p>　　圖 66：2017-2020 年隔膜的需求量預(yù)測（單位：億平米）43</p><p>　　圖 67：2017-2020 年隔膜的市場空間預(yù)測（單位：億元）43</p><p>　　圖 68：國內(nèi)鋁塑膜需求量及增速（萬平米，%）43&

18、lt;/p><p>　　圖 69：國內(nèi)鋁塑膜市場容量及增速（億元，%）43</p><p>　　圖 70：主要國家 5G 頻率規(guī)劃或策略44</p><p>　　圖 71：全球光纖預(yù)制棒產(chǎn)量及預(yù)測（單位：噸）45</p><p>　　圖 72：2016 年全球光纖預(yù)制棒產(chǎn)能分布45</p><p>　　圖 73：全

19、國光纖預(yù)制棒總產(chǎn)量及國產(chǎn)化率情況（單位：噸、%）46</p><p>　　圖 74：光纖光纜行業(yè)上下游示意圖46</p><p>　　圖 75：全球及中國半導(dǎo)體當(dāng)季銷售額（單位：億美元、%）47</p><p>　　圖 76：全球半導(dǎo)體市場增速與 GDP 增速相關(guān)性高48</p><p>　　圖 77：全球 GDP 與半導(dǎo)體市場增速相

20、關(guān)性越來越高48</p><p>　　圖 78：硅片是市場規(guī)模最大的半導(dǎo)體原材料49</p><p>　　圖 79：2017 年半導(dǎo)體材料市場占比49</p><p>　　表 1：國信化工整體板塊簡要利潤表（2018 年前三季度）（單位：億元） 7</p><p>　　表 2：各類產(chǎn)品的平均年漲幅及均價同比漲幅均值（單位：%，截至 2

21、018.12.7）21</p><p>　　表 3：重點關(guān)注產(chǎn)品的均價及同比變化（單位：元/噸、%，截至 2018.12.7）22</p><p>　　表 4：重點產(chǎn)品價差同比變化（單位：%，截至 2018.12.7）22</p><p>　　表 5：上月策略報告推薦公司表現(xiàn)情況（11.3-12.7）23</p><p>　　表 6：

22、國信化工研究小組 2018 年月度策略組合匯總24</p><p>　　表 7：未來 3 年國內(nèi)新增煉油產(chǎn)能30</p><p>　　表 8：未來 3 年國內(nèi)新增乙烯產(chǎn)能30</p><p>　　表 9：未來 3 年國內(nèi)新增丙烯產(chǎn)能31</p><p>　　表 10：未來 3 年國內(nèi)新增 PX 產(chǎn)能31</p><

23、;p>　　表 11：未來 2 年國內(nèi)新增乙二醇產(chǎn)能32</p><p>　　表 12：未來 3 年國內(nèi)新增甲醇產(chǎn)能32</p><p>　　表 13：未來 3 年國內(nèi)新增苯乙烯產(chǎn)能33</p><p>　　表 14 ：國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)量及動力電池需求預(yù)測模型42</p><p>　　表 15：國內(nèi)光纖預(yù)制棒產(chǎn)能統(tǒng)計情況（單位：噸

24、）45</p><p>　　表 16：我國大陸近年投產(chǎn)的 12 英寸線及預(yù)計產(chǎn)能48</p><p>　　表 17：國信化工重點關(guān)注產(chǎn)品價格及同比漲幅（截至 2018.12.7）53</p><p><b>　　投資摘要</b></p><p><b>　　關(guān)鍵結(jié)論與投資建議</b></

25、p><p>　　2018 年化工行業(yè)上半年延續(xù)高景氣，大多數(shù)子行業(yè)及龍頭企業(yè)的盈利能力創(chuàng)下近年來的歷史高位，但是在油價中樞迅速回落以及全球經(jīng)濟增速減弱的大環(huán)境之下，三季度開始行業(yè)出現(xiàn)明顯的景氣拐點，盈利增速環(huán)比下降，化工品 PPI 從 9 月份開始有持續(xù)下行的趨勢。從開工率以及庫存數(shù)據(jù)來看，我們認(rèn)為當(dāng)前處于被動補庫存周期，化工行業(yè) PPI 有繼續(xù)下行的可能性，明年行業(yè)景氣周期大概率向下。過去兩年多行業(yè)保持了較高景氣，

26、行業(yè)整體盈利能力的改善以及落后產(chǎn)能的持續(xù)退出，使得龍頭公司具備新一輪擴產(chǎn)的條件，從行業(yè)新增固定資產(chǎn)投資完成額同比來看，下半年行業(yè)產(chǎn)能增速已經(jīng)有復(fù)蘇跡象。</p><p>　　我們?nèi)曛攸c建議 3 條投資主線：</p><p>　　著眼于新一輪的產(chǎn)能擴張周期，龍頭公司產(chǎn)能規(guī)模繼續(xù)擴大，行業(yè)集中度有 望進一步提升，我們建議順著這一輪化工行業(yè)擴產(chǎn)的重點方向去選擇長期投資標(biāo)的；</p>

27、;<p>　　重點關(guān)注在生產(chǎn)和管理方面更具效率的企業(yè)，這些企業(yè)將有望從新一輪產(chǎn)能擴張周期中脫穎而出；</p><p>　　從化工產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部利潤轉(zhuǎn)移的角度，我們建議明年重點關(guān)注化工產(chǎn)業(yè)鏈下游環(huán)節(jié)，特別是與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈配套的材料相關(guān)行業(yè)（主要特征為需求增速較為明顯、下游行業(yè)空間迅速擴大、產(chǎn)品技術(shù)附加值較高），明年有望迎來盈利空間的恢復(fù)。</p><p>　　建議重點關(guān)注新一輪擴產(chǎn)周

28、期中的龍頭企業(yè)恒力股份（打造原油煉化-烯烴、芳烴-聚酯-化纖產(chǎn)業(yè)鏈）、衛(wèi)星石化（沿乙烷、丙烷產(chǎn)業(yè)鏈上下游持續(xù)布局）、萬華化學(xué)（MDI、TDI 新產(chǎn)能投產(chǎn)繼續(xù)擴大全球領(lǐng)先地位，長期布局下游新材料領(lǐng)域）、華魯恒升（最具效率的煤化工平臺）、龍蟒佰利（氯化法鈦白粉是行業(yè)未來主流綠色工藝）。</p><p><b>　　核心假設(shè)或邏輯</b></p><p>　　1、行業(yè)供給收

29、縮的邏輯正在發(fā)生邊際變化，當(dāng)前處于被動補庫存階段，關(guān)注點向需求端轉(zhuǎn)移。經(jīng)過長達 7 年的過剩產(chǎn)能消化，目前行業(yè)內(nèi)低效、落后產(chǎn)能在環(huán)保政策的高壓之下基本已經(jīng)退出市場，2016 年以來供給端的收縮使得行業(yè)整</p><p>　　體盈利能力明顯改善，特別是各子行業(yè)龍頭充分享受了此輪高景氣帶來的高利潤。在此背景之下，行業(yè)有進入新一輪產(chǎn)能擴張的趨勢，全行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額同比增速在下半年有持續(xù)向上的趨勢，特別是化纖行業(yè)的

30、擴產(chǎn)增速最為明顯。從明后兩年的行業(yè)供需格局來看，供給端繼續(xù)壓縮的空間不大，且新一輪產(chǎn)能擴張不可避免，未來供需能否維持平衡，以及化工品 PPI 的走勢更多取決于需求端的增長速度。</p><p>　　2、從化工產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部看，上游盈利情況已經(jīng)達到高點，在 PPI 下行的預(yù)期下， 下游行業(yè)有望恢復(fù)利潤空間。過去供給端的產(chǎn)能收縮推動大宗化工原材料價格大幅上漲，使得化工產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部利潤明顯向上游原材料環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移。在明年需求&l

31、t;/p><p>　　增速普遍較低的預(yù)期之下，化工品 PPI 持續(xù)下行的可能性較大，我們認(rèn)為如果出現(xiàn)這種情況，化工產(chǎn)業(yè)鏈中上游的盈利能力將受到較大抑制，而產(chǎn)業(yè)鏈下游環(huán)節(jié)的生產(chǎn)材料成本的降低有利于盈利空間的恢復(fù)。但是我們認(rèn)為這種趨勢性的恢復(fù)仍存在結(jié)構(gòu)性的差異，只有終端需求仍有較快增長、國產(chǎn)替代空間仍然很大、產(chǎn)品的技術(shù)附加值較高的子行業(yè)才會有較為明顯的機會，因為這些子行業(yè)的相關(guān)化工產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)將具備較好的議價能力，更有利

32、于利潤空間的恢復(fù)。</p><p>　　3、周期下行階段，效率優(yōu)先，低成本高管理能力的企業(yè)將獲取更大份額。在明年行業(yè)產(chǎn)能供給擴張、需求增速下行的預(yù)期之下，在化工品 PPI 下行區(qū)間企業(yè)</p><p>　　之間的競爭激烈程度將明顯加大。我們認(rèn)為只有工藝流程更先進、生產(chǎn)成本更低、綜合管理效率更高（主要體現(xiàn)在 ROE）的企業(yè)將在新一輪產(chǎn)能擴張時期擴大行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢，取得更大的市場份額。過去十多年

33、的發(fā)展進程已經(jīng)驗證這一規(guī)律，效率突出的企業(yè)可以穿越行業(yè)周期取得顯著成長。</p><p><b>　　與市場預(yù)期不同之處</b></p><p>　　市場對明年經(jīng)濟形勢悲觀的預(yù)期較為一致，但是部分觀點認(rèn)為供給側(cè)改革以及環(huán)保政策的高壓力度對化工行業(yè)的供給仍存在壓縮效果，對化工品 PPI 的具有支撐作用。我們認(rèn)為目前化工行業(yè)的供需格局正在發(fā)生較為明顯的邊際變化， 行業(yè)新增

34、供給已經(jīng)有較為明顯的擴張跡象，未來行業(yè)格局的主要關(guān)注點在于需求面的增速，如果明年行業(yè)整體需求增速低于新增供給的擴張速度，化工品 PPI 下行的趨勢將難以阻擋。</p><p>　　另外，我們從化工產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部利潤轉(zhuǎn)移的角度分析，認(rèn)為明年化工產(chǎn)業(yè)鏈下游的塑料和橡膠制品行業(yè)將迎來利潤空間的修復(fù)。但是我們?nèi)匀恢赋?，只有下游需求增速較快的子行業(yè)才具有結(jié)構(gòu)性的機會。</p><p>　　股價變化的催化

35、因素 1、主要化工品的價格波動。在明年經(jīng)濟增速進一步放緩的預(yù)期之下，各行業(yè)主要產(chǎn)品的產(chǎn)銷量很難有大幅的增長，企業(yè)的盈利能力主要靠產(chǎn)品價格維持，明</p><p>　　年價格波動對企業(yè)盈利能力的影響將進一步加大。</p><p>

36、;　　2、政府出臺的產(chǎn)業(yè)政策對需求面的影響。明年政府有可能針對性出臺一些產(chǎn)業(yè)政策，刺激部分行業(yè)的需求快速增長，這會對業(yè)績主要依靠銷量增長的企業(yè)的盈利預(yù)期有較大影響。</p><p>　　核心假設(shè)或邏輯的主要風(fēng)險</p><p>　　1、環(huán)保督察政策執(zhí)行力度低于預(yù)期，導(dǎo)致行業(yè)供給進一步過剩；</p><p>　　2、貿(mào)易摩擦導(dǎo)致出口需求大幅萎縮，對終端產(chǎn)品海外銷售占比

37、較大的子行業(yè)影響較嚴(yán)重；</p><p>　　3、預(yù)計明年化工品 PPI 趨勢向下的可能性較大，會對部分子行業(yè)的盈利能力影響較大，造成企業(yè)業(yè)績偏離預(yù)期幅度較大；</p><p>　　4、經(jīng)濟下行的預(yù)期下，部分新項目的投產(chǎn)進度可能會延期，對企業(yè)的盈利預(yù)期會產(chǎn)生較大影響。</p><p>　　1、全年總體思路：周期下行，效率優(yōu)先，緊盯需求</p><

38、p>　　行業(yè)供給收縮的邏輯正在發(fā)生邊際變化，處于被動補庫存階段，關(guān)注點向需求端轉(zhuǎn)移</p><p>　　年初開始我們搭建了化工行業(yè)基本面跟蹤框架，并且在每個月的策略報告中對行業(yè)情況進行小結(jié)。從年初到目前，作為偏周期性的行業(yè)，化工行業(yè)的業(yè)績情況基本上與國內(nèi)工業(yè)整體情況保持趨同，行業(yè)的盈利增速在三季度出現(xiàn)了拐點， 第三季度的營收和凈利潤的同比增速相比二季度都有所下滑，行業(yè)毛利率和凈利率也相應(yīng)持續(xù)下滑（詳見我們

39、11 月策略報告中對化工行業(yè)三季報的分析）。</p><p>　　表 1：國信化工整體板塊簡要利潤表（2018 年前三季度）（單位：億元）</p><p>　　資料來源:Wind、整理</p><p>　　圖 1：國信基礎(chǔ)化工全行業(yè)的營收和歸母凈利潤同比變化圖 2：國信基礎(chǔ)化工全行業(yè)的毛利率和凈利率變化</p><p><b>　

40、　140%</b></p><p><b>　　120%</b></p><p><b>　　100%</b></p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p>&l

41、t;b>　　40%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><p><b>　　-40%</b></p><p

42、><b>　　25%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　15%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%</b></p>&

43、lt;p><b>　　0%</b></p><p>　　資料來源:Wind、整理資料來源: Wind、整理</p><p>　　雖然今年三季度行業(yè)整體業(yè)績增速下滑有去年同期基數(shù)較高的原因，但是我們認(rèn)為更大的因素還是行業(yè)的供需格局發(fā)生了邊際變化。過去幾年行業(yè)景氣度持</p><p>　　續(xù)上行，最重要的邏輯就是在供給側(cè)改革以及環(huán)保督察政策

44、高壓之下，行業(yè)供給增速連續(xù) 7 年下行，行業(yè)整體性產(chǎn)能過剩的情況在 2016 年下半年開始逆轉(zhuǎn)， 并且在房地產(chǎn)新開工面積的增速復(fù)蘇以及購置稅優(yōu)惠政策導(dǎo)致下汽車銷量大幅增長的雙重需求刺激之下，化工行業(yè)迎來 PPI 大幅上升以及盈利能力大幅修復(fù)。</p><p>　　今年化工品 PPI 長期處于高位，以及大部分子行業(yè)的開工率都已經(jīng)接近歷史高位，從這兩點來看，我們認(rèn)為當(dāng)前行業(yè)整體已經(jīng)接近供需平衡狀態(tài)。未來行業(yè)供需格局的

45、邊際變化更主要取決于需求面的變化，理由有 3 點：</p><p>　　2010-2012 年是行業(yè)產(chǎn)能集中投放時期，經(jīng)過長達 7 年的產(chǎn)能消化，大多數(shù)過剩、落后、低效、環(huán)保不達標(biāo)的產(chǎn)能已經(jīng)被淘汰，產(chǎn)能繼續(xù)收縮的空間不大；</p><p>　　從 2016 年開始的行業(yè)景氣度持續(xù)回升，基本上各大子行業(yè)的龍頭公司充分享受了此輪高景氣下帶來的盈利修復(fù)，市場份額進一步提升，龍頭公司的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)能力

46、提升，且大部分龍頭公司也都規(guī)劃了下一輪新產(chǎn)能投放的規(guī)模和方向；</p><p>　　未來產(chǎn)能收縮的空間不大，且新一輪產(chǎn)能擴張已是必然的情況下，行業(yè)供需格局或者盈利能力的變化更取決于需求面的增長速度。換而言之，如果未來需求增速大幅下滑，供需若要達到平衡，通過環(huán)保督察政策繼續(xù)限制落后產(chǎn)能的供給空間已經(jīng)不大，只能是合格產(chǎn)能降低開工率，而這樣會導(dǎo)致行業(yè)整體盈利能力降低。</p><p>　　201

47、8 年行業(yè)的固定資產(chǎn)投資完成額的同比增速已經(jīng)有復(fù)蘇跡象，截至10 月份， 基礎(chǔ)化工行業(yè)（包括化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、化纖制造業(yè)、橡膠和塑料制品業(yè)）的固定資產(chǎn)投資完成額累計達到 19456 億元，同比增長 5.65%，達到年內(nèi)新高。</p><p>　　圖 3：基礎(chǔ)化工行業(yè)的固定資產(chǎn)投資完成額及同比變化（單位：億元、%）</p><p>　　25,00080?</p>&l

48、t;p><b>　　20,000</b></p><p><b>　　70?</b></p><p><b>　　60?</b></p><p><b>　　15,000</b></p><p><b>　　50?</b><

49、;/p><p><b>　　40?</b></p><p><b>　　10,000</b></p><p><b>　　5,000</b></p><p><b>　　30?</b></p><p><b>　　20?<

50、;/b></p><p><b>　　10?</b></p><p><b>　　0?</b></p><p><b>　　0-10 </b></p><p>　　資料來源:國家統(tǒng)計局、整理</p><p>　　從子行業(yè)來看，這一輪行業(yè)的固定資產(chǎn)

51、投資還是存在結(jié)構(gòu)上的差異，化纖制造業(yè)由于景氣度恢復(fù)的最早，且龍頭企業(yè)的盈利能力迅速提升，目前都在進行產(chǎn)業(yè)鏈一體化的戰(zhàn)略實施，因此化纖板塊的新產(chǎn)能投放幅度最為明顯。另外兩個板塊的新產(chǎn)能投放幅度雖然沒有化纖板塊那么明顯，但同樣呈現(xiàn)底部向上的趨勢。</p><p>　　圖 4：基礎(chǔ)化工主要子行業(yè)的固定資產(chǎn)投資完成額累計同比變化（單位：%）</p><p><b>　　50%</b

52、></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%&l

53、t;/b></p><p><b>　　-10%</b></p><p>　　資料來源:國家統(tǒng)計局，整理</p><p>　　從整個工業(yè)企業(yè)的開工率情況來看，存在整體下滑的風(fēng)險。在工業(yè)品 PPI 處于高位的刺激之下，2017 年 4 季度開始整個工業(yè)企業(yè)的開工率（PMI 新訂單前</p><p>　　12 月均值）

54、一直保持較高水平， 在需求增速并不匹配供給增長的情況下，整個工業(yè)品庫存水平持續(xù)上升，進入了被動補庫存階段。在未來需求增速不理想的情況下，整個工業(yè)將進入主動去庫存階段，對應(yīng)的行業(yè)開工率將掉頭向下。</p><p>　　圖 5：工業(yè)企業(yè)目前處于被動漲庫存階段</p><p><b>　　40%65%</b></p><p><b>　　

55、35%63%</b></p><p><b>　　30%61%</b></p><p><b>　　25%59%</b></p><p><b>　　20%57%</b></p><p><b>　　15%55%</b></p&

56、gt;<p><b>　　10%53%</b></p><p><b>　　5%51%</b></p><p><b>　　0%49%</b></p><p><b>　　-5%47%</b></p><p><b>　　-

57、10%45%</b></p><p>　　資料來源:國家統(tǒng)計局、整理</p><p>　　結(jié)合以上的 3 點判斷，我們認(rèn)為當(dāng)前行業(yè)的供需格局正在發(fā)生趨勢上的拐點， 未來邊際上的變化更多取決于需求側(cè)的增長情況。如果明年的需求側(cè)增長速度明顯低于新增產(chǎn)能的投放速度，行業(yè)當(dāng)前的供需格局將被打破，重新回到供給過剩的狀態(tài)，化工品 PPI 也會隨之回落，這將導(dǎo)致行業(yè)整體的景氣度下行。<

58、;/p><p>　　從化工產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部看，上游盈利情況已經(jīng)達到高點，下游行業(yè)有望恢復(fù)利潤空間</p><p>　　過去 5 年，化工行業(yè)面臨的一個最大變化就是供給側(cè)改革，在各項產(chǎn)業(yè)政策以及環(huán)保督察政策壓力之下，行業(yè)原本大量過剩的落后、低效產(chǎn)能持續(xù)出清，使得行業(yè)供給增速明顯下滑。這是過去 2 年多化工品 PPI 持續(xù)上行的主要原因之一，也是行業(yè)盈利狀態(tài)持續(xù)改善的主要動因之一。</p>

59、<p>　　但是過去幾年的供給側(cè)改革，影響較大的還是對上游原材料生產(chǎn)企業(yè)，因為企業(yè)規(guī)模較大，議價能力較強，且市場相對更為集中，在去產(chǎn)能的過程中容易迅速導(dǎo)致份額向龍頭公司集中。相比之下，化工產(chǎn)業(yè)鏈中下游環(huán)節(jié)由于市場較為分散，且大多數(shù)中小型企業(yè)，面臨上下游企業(yè)都不具備較強的議價能力，特別是下游企業(yè)在原材料價格上漲、客戶需求減弱的雙重壓力之下，盈利空間被嚴(yán)重壓縮。</p><p>　　為了印證這一觀點，我們

60、將國家統(tǒng)計局中對化工行業(yè)分類的 4 個板塊，按照化工產(chǎn)業(yè)鏈的上下游關(guān)系來劃分。其中石油、煤炭及核燃料加工行業(yè)劃為產(chǎn)業(yè)鏈上游行業(yè)，化學(xué)原料及制品行業(yè)由于產(chǎn)品較多，我們將其劃為產(chǎn)業(yè)鏈中游行業(yè)， 橡膠和塑料制品行業(yè)、化學(xué)纖維行業(yè)由于產(chǎn)品大多是加工后的成品，我們將這兩個行業(yè)劃為產(chǎn)業(yè)鏈下游行業(yè)。需要說明的是，以上的上、中、下游的劃分僅僅是為了便于做比較，并不是嚴(yán)格的劃分，因為化工產(chǎn)業(yè)鏈從上游原材料到下游產(chǎn)成品眾多，且不同產(chǎn)品的加工流程差異巨大，很

61、難有準(zhǔn)確的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的劃分原則。</p><p>　　我們從這一輪化工行業(yè)的產(chǎn)能周期下行期（2012-2018 年）開始觀察，可以明顯看到上游環(huán)節(jié)中的石油煤炭及核燃料加工行業(yè)的盈利狀況穩(wěn)步回升，下游環(huán)節(jié)中的化學(xué)纖維行業(yè)盈利占比較為穩(wěn)定，但是橡膠和塑料制品行業(yè)的盈利空間被壓縮的非常明顯。</p><p>　　圖 6：化工各板塊利潤總額的占比變化趨勢（單位：%）</p><

62、p><b>　　100%</b></p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　20%</b></p>

63、<p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><p><b>　　-40%</b></p><p><b>　　-60%</b></p><p>　　石油、煤炭及核燃料加工化學(xué)原料及制品橡膠和塑料

64、制品化學(xué)纖維</p><p>　　資料來源:國家統(tǒng)計局、整理</p><p>　　我們通過觀察各環(huán)節(jié)的銷售凈利率（做季節(jié)性調(diào)整，排除季節(jié)影響因素）走勢， 可以發(fā)現(xiàn)化工產(chǎn)業(yè)鏈上游環(huán)節(jié)的凈利率從 2015 年（油價從 2014 年底起大幅下跌）達到底部之后就迅速修復(fù)到 6%的歷史盈利高位；中游的化學(xué)原料及制品業(yè)</p><p>　　的凈利率隨著行業(yè)景氣度的提升也在穩(wěn)定

65、上升，目前仍在較高水平；下游環(huán)節(jié)化纖制造業(yè)的凈利率在過去幾年也是階段性修復(fù)，但從 2017 年的高位有所下</p><p>　　滑；相比之下另一個下游環(huán)節(jié)橡膠和塑料制品業(yè)的凈利率從 2016 年開始，就一直趨勢性向下。各個環(huán)節(jié)凈利率的變化趨勢不同，使得過去產(chǎn)業(yè)鏈利潤結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯的變化，在上游原材料價格上漲幅度較大的情況下，對產(chǎn)業(yè)鏈下游的企業(yè)盈利產(chǎn)生了較大的影響。</p><p>　　圖

66、7：各子版塊的銷售凈利率走勢（單位：%）</p><p><b>　　8%</b></p><p><b>　　6%</b></p><p><b>　　4%</b></p><p><b>　　2%</b></p><p><

67、;b>　　0%</b></p><p><b>　　-2%</b></p><p>　　資料來源:國家統(tǒng)計局、整理</p><p>　　另外，我們還可以通過 PPI-PPIRM 變化走勢，從企業(yè)生產(chǎn)的角度來輔以驗證。我們用各子行業(yè)的 PPI 來代表企業(yè)的產(chǎn)品價格，化工原料類的 PPIRM 來代表企業(yè)的原材料價格，PPI-PPI

68、RM 可以反映企業(yè)產(chǎn)品與原材料之間的價差變化情況。我們主要對比中下游環(huán)節(jié)的三個行業(yè)，可以明顯看到化學(xué)原料及制品行業(yè)和化學(xué)纖維行業(yè)在 2016 年開始的 PPI 上行區(qū)間中，產(chǎn)品與原材料之間的價差是在不斷擴大，因此行業(yè)的盈利狀況是在不斷改善的。相比之下，橡膠和塑料制品行業(yè)的產(chǎn)品與原材料之間的價差從 2015 年開始就持續(xù)向下，這也對應(yīng)下游行業(yè)的盈利空間被壓縮的判斷。</p><p>　　圖 8：化學(xué)原料及制品制造業(yè)

69、的 PPI-PPIRM 走勢</p><p><b>　　124</b></p><p><b>　　93</b></p><p><b>　　62</b></p><p><b>　　31</b></p><p><

70、b>　　00</b></p><p><b>　　-3-1</b></p><p><b>　　-6-2</b></p><p><b>　　-9-3</b></p><p>　　資料來源:國家統(tǒng)計局、整理</p><p>　　

71、圖 9：化學(xué)纖維制造業(yè)的 PPI-PPIRM 走勢</p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　12</b></p><p><b>　　9</b></p><p><b>　　6</b></p><p>

72、<b>　　3</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-3</b></p><p><b>　　-6</b></p><p><b>　　-9</b></p><p>&l

73、t;b>　　-12</b></p><p><b>　　-15</b></p><p><b>　　-18</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　2</b></p><p>&

74、lt;b>　　0</b></p><p><b>　　-2</b></p><p><b>　　-4</b></p><p><b>　　-6</b></p><p><b>　　-8</b></p><p>&l

75、t;b>　　-10</b></p><p><b>　　-12</b></p><p>　　資料來源:國家統(tǒng)計局、整理</p><p>　　圖 10：橡膠額塑料制品業(yè)的 PPI-PPIRM 走勢</p><p>　　PPI:橡膠和塑料制品業(yè):當(dāng)月同比</p><p>　　12P

76、PIRM:化工原料類:當(dāng)月同比</p><p>　　9PPI:橡膠和塑料制品業(yè):當(dāng)月同比-PPIRM:化工原料類:當(dāng)月同比</p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　3</b></p><p><b>　　0</b></p><p

77、><b>　　-3</b></p><p><b>　　-6</b></p><p><b>　　-9</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　4</b></p><p&g

78、t;<b>　　2</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-2</b></p><p><b>　　-4</b></p><p><b>　　-6</b></p><p>

79、<b>　　-8</b></p><p><b>　　-10</b></p><p>　　資料來源:國家統(tǒng)計局、整理</p><p>　　從 2018 年 7 月份起，化學(xué)工業(yè) PPI 已經(jīng)達到階段性高點，從 PPI-PPIRM 對應(yīng)的價差走勢來看，化學(xué)原料及制品行業(yè)的盈利能力從 7 月份開始已經(jīng)持續(xù)性向</p>

80、;<p>　　下，而化學(xué)纖維行業(yè)的盈利能力也從 4 季度開始有掉頭向下的跡象。相比之下， 橡膠和塑料制品行業(yè)的盈利能力正在延續(xù)向上的趨勢，未來有業(yè)績改善的跡象。這背后主要的邏輯還是在于原材料價格下降更為明顯，下游環(huán)節(jié)恢復(fù)了部分盈利空間。</p><p>　　按照第一部分我們對行業(yè)供需格局邊際變化上的分析，如果明年需求增速下滑， 導(dǎo)致化工品 PPI 進入下行區(qū)間，那么化工產(chǎn)業(yè)鏈下游行業(yè)的業(yè)績改善邏輯將

81、會得到延續(xù)。處于產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部利潤結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)移的角度，我們建議可以從一些化工產(chǎn)業(yè)鏈中、下游環(huán)節(jié)的行業(yè)中去挖掘，特別是一些技術(shù)附加值較高、議價能力較強、下游客戶對化工品價格不敏感的行業(yè)，比如半導(dǎo)體用化學(xué)品、高端水性或者 UV 光固化油墨、液晶顯示材料、高端添加劑等產(chǎn)品。這些行業(yè)未來將受益于上游原材料價格下跌、生產(chǎn)成本下降所帶來的盈利改善。</p><p>　　周期下行階段，效率優(yōu)先，低成本高管理能力的企業(yè)將獲取更大份額。

82、</p><p>　　前面 2 個部分，我們分析了行業(yè)供需格局未來變化方向主要看需求側(cè)的增長， 以及化工產(chǎn)業(yè)鏈下游具備潛在的盈利改善的空間。接下來，我們重點分析在行業(yè)景氣下行的情況下，生產(chǎn)和管理效率更高的企業(yè)將更有可能獲得超出行業(yè)平均水平的盈利能力。</p><p>　　企業(yè)的盈利能力最終體現(xiàn)在 ROE 的高低，根據(jù)杜邦分析，ROE 可以分解為凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)。對于經(jīng)營情況較

83、為穩(wěn)定的企業(yè)而言，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與企業(yè)自身經(jīng)營模式關(guān)系較大，權(quán)益乘數(shù)與企業(yè)所處的投資周期有關(guān)， 都屬于在短期內(nèi)難以有大幅變化的因素。而凈利率則受到行業(yè)景氣以及企業(yè)自身管理能力的影響，可以在較短時間發(fā)生明顯的變化。</p><p>　　圖 11：杜邦分析示意圖</p><p><b>　　資料來源:整理</b></p><p>　　化工行業(yè)作為典型

84、的制造加工型行業(yè)，除了周期性子行業(yè)在產(chǎn)品價格暴漲或者少數(shù)的高端材料生產(chǎn)企業(yè)以外，很少有產(chǎn)品能長期穩(wěn)定保持高毛利。因此長期看，大多數(shù)企業(yè)比拼的是生產(chǎn)成本和管理成本的控制能力。降低生產(chǎn)成本需要依靠更領(lǐng)先的工藝路線、設(shè)備裝置來減少物料和能源單耗，而降低管理成本則需要依靠公司綜合管理能力來減少在銷售、管理、財務(wù)等方面的支出。</p><p>　　下面我們以化工行業(yè)內(nèi)生產(chǎn)和管理水平都較為突出的華魯恒升為例，可以看出生產(chǎn)管理

85、效率優(yōu)秀的公司在行業(yè)景氣度變化時，始終能保持超出行業(yè)平均水平的盈利能力。</p><p>　　圖 12： 華魯恒升凈利率水平與氮肥行業(yè)、基礎(chǔ)化工行業(yè)整體水平的對比</p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　15%</b></p><p><b>　　10%&l

86、t;/b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-5%</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p>　　資料來源:Wind、

87、整理</p><p>　　華魯恒升作為傳統(tǒng)氮肥行業(yè)的代表性公司，多年來通過對技術(shù)工藝的優(yōu)化、設(shè)備的改造，以及對化工園區(qū)整體實現(xiàn)物料及能源的循環(huán)利用，公司生產(chǎn)成本明顯低于行業(yè)平均水平。</p><p>　　圖 13：2016 年國內(nèi)尿素企業(yè)單噸價格、成本及毛利率對比圖 14：2017 年國內(nèi)尿素企業(yè)單噸價格、成本及毛利率對比</p><p><b>　　1

88、400</b></p><p>　　單噸價格（元/噸）單噸成本（元/噸） 毛利率</p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　1800</b></p><p>　　單噸價格（元/噸）單噸成本（元/噸）</p><p><b&g

89、t;　　14%</b></p><p><b>　　1200</b></p><p><b>　　1000</b></p><p><b>　　800</b></p><p><b>　　600</b></p><p>

90、<b>　　400</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　1059</b></p><p><b>　　864</b></p><p

91、><b>　　1181</b></p><p><b>　　1071</b></p><p><b>　　10601096</b></p><p><b>　　11811149</b></p><p><b>　　15%</b>

92、</p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-5%</b></p><p><b>　　1600</b

93、></p><p><b>　　1400</b></p><p><b>　　1200</b></p><p><b>　　1000</b></p><p><b>　　800</b></p><p><b>　　6

94、00</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　12%</b></p><p><b>

95、　　10%</b></p><p><b>　　8%</b></p><p><b>　　6%</b></p><p><b>　　4%</b></p><p><b>　　2%</b></p><p><b>

96、;　　0%</b></p><p>　　華魯恒升魯西化工陽煤化工行業(yè)平均華魯恒升魯西化工陽煤化工行業(yè)平均</p><p>　　資料來源:wind，中誠信，整理</p><p>　　注：行業(yè)平均為國內(nèi) 7 家（煤頭和氣頭）尿素上市公司平均值</p><p>　　資料來源: wind，中誠信，整理</p>

97、<p>　　注：行業(yè)平均為國內(nèi) 7 家（煤頭和氣頭）尿素上市公司平均值</p><p>　　在降低生產(chǎn)成本的同時，公司對單位人均的產(chǎn)出同樣管理的非常成功。在 2002</p><p>　　年到 2017 年期間，公司的營業(yè)收入 4.51 億元增長到 104.08 億元（復(fù)合增長率 23.3%），歸母凈利潤則從 0.46 億元增長到 12.22 億元（復(fù)合增長率 24.4%）。但是

98、公司的員工人數(shù)從 1603 人增長到 3673 人（復(fù)合增長率僅為 5.7%），人均</p><p>　　創(chuàng)收則從 2002 年的 28.14 萬元迅速增長到 2017 年的 283.37 萬元。</p><p>　　圖 15：華魯恒升上市以來員工數(shù)量及人均營收變化（單位：人、萬元/人）</p><p><b>　　350</b></p&

99、gt;<p><b>　　300</b></p><p><b>　　250</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　150</b></p><p><b>　　100</b>&l

100、t;/p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　資料來源: 公司公告，整理</p><p><b>　　4000</b></p><p><b>　　3500</b></p&

101、gt;<p><b>　　3000</b></p><p><b>　　2500</b></p><p><b>　　2000</b></p><p><b>　　1500</b></p><p><b>　　1000</b&

102、gt;</p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　華魯恒升在公司內(nèi)部管理上的高效，成功體現(xiàn)在其明顯低于行業(yè)平均水平期間管理費用率上。公司可以長期將期間費用率控制在 5%上下的水平，這遠低于氮肥行業(yè)以及基礎(chǔ)化工行業(yè)整體的水平。</p><p&g

103、t;　　圖 16：2017 年基礎(chǔ)化工各板塊期間費用率排序（單位：%）</p><p><b>　　35%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　25%</b></p><p><b>　　20%</b></

104、p><p><b>　　15%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　資料來源: Wind，整理</p>

105、<p>　　注：僅統(tǒng)計上市公司數(shù)據(jù)，各板塊統(tǒng)計采取平均法；其他化學(xué)原料板塊包含順酐類、脂肪醇、丙烯酸、乙酸酯類等石化產(chǎn)業(yè)鏈品種。</p><p>　　華魯恒升在生產(chǎn)和管理兩方面的高效， 使得公司在氮肥行業(yè)低景氣的</p><p>　　2011-2016 年仍然保持了穩(wěn)定的 ROE 提升。在未來化工行業(yè)整體景氣向下的預(yù)期下，我們推薦重點關(guān)注類似于華魯恒升這樣可以取得超出行業(yè)平均水

106、平的高毛利、低期間費用率的公司。</p><p>　　圖 17： 公司近年 ROE 穩(wěn)步提升，有望保持在較高水平</p><p><b>　　35%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　25%</b></p><p

107、><b>　　20%</b></p><p><b>　　15%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b></p>&l

108、t;p>　　資料來源:Wind、整理及預(yù)測</p><p>　　上面我們從具有代表性的公司分析了效率高、成本低是化工公司取得高 ROE 的關(guān)鍵，也是克服景氣下行周期長期保持成長的重要因素。下面我們可以從化工行業(yè)上市公司里面管理效率差異較大的群體對比中同樣可以得到類似的結(jié)論。由于股東結(jié)構(gòu)的差異，國企與民企在管理體制上不可避免的存在不同，一般而言，上市公司中民營企業(yè)在生產(chǎn)和管理效率上要優(yōu)于國營企業(yè)，所以我們用國

109、企和民企來分別代表管理相對低效和高效的群體。需要強調(diào)的是，我們并不盲目認(rèn)為所有國企都是管理低效以及所有民企都是管理高效，本部分的分析僅是為了便于做群體性的對比。</p><p>　　我們將國信化工中的所有標(biāo)的公司根據(jù)實際控制人的性質(zhì)（國有資本或者個人資本），劃分為化工國企和化工民企。</p><p>　　從化工行業(yè)上市公司的總資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，2010 年之后，民營企業(yè)加快了上市進展，使得國企

110、和民企的總資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)基本接近。截至 2018 年第三季度，基礎(chǔ)化工行業(yè)（不包含石油化工，主要是指兩桶油）里面國企的總資產(chǎn)占比為 44%， 民企為 56%。</p><p>　　圖 18： 化工行業(yè)國企和民企的總資產(chǎn)占比變化</p><p><b>　　100%</b></p><p><b>　　90%</b></

111、p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　70%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　40%</b>

112、</p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　國信化工-國企國信化工-民企<

113、;/p><p>　　資料來源: Wind、整理</p><p>　　從 ROE 的長期趨勢看，化工民企的整體 ROE 確實要長期高于化工國企，一般情況下要高出約 5pct。這一方面是由于化工民企本身管理機制較為靈活，較為看重效率；另一方面也是由于化工民企所在的行業(yè)大多是較為新興或者技術(shù)附加值較高的領(lǐng)域，而化工國企則建立時間較久，多處于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，對應(yīng)的產(chǎn)品盈利能力也較弱。</p>

114、<p>　　圖 19： 化工行業(yè)國企和民企的 ROE 對比</p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　18%</b></p><p><b>　　16%</b></p><p><b>　　14%</b></p

115、><p><b>　　12%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　8%</b></p><p><b>　　6%</b></p><p><b>　　4%</b><

116、/p><p><b>　　2%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　國信化工-國企國信化工-民企國信化工-全行業(yè)-除石化</p><p>　　資料來源:Wind、整理</p><p>　　未來高效率公司擴產(chǎn)將成為主流。一般而言，高 ROE 的

117、企業(yè)會有更大的動力去擴大產(chǎn)能，增加生產(chǎn)規(guī)模。但是由于過去在融資渠道方面，國企天然上就比</p><p>　　民企更具優(yōu)勢，低成本和高額度的信貸額度使得國企是過去行業(yè)內(nèi)擴產(chǎn)的主流。特別是 2010 年國家四萬億刺激計劃實行后，國企的在建工程規(guī)模遠超過民營企業(yè)。盈利能力與擴產(chǎn)規(guī)模的倒掛，使得過去大量新投入的資金沒有得到高效率的應(yīng)用。但是這一現(xiàn)象從 2016 年開始發(fā)生逆轉(zhuǎn)，化工民企的在建產(chǎn)能的占</p>

118、<p>　　比開始上升，并且在 2017 年 4 季度超過國企的擴張速度，這說明未來行業(yè)的產(chǎn)能擴張還是以高效管理為導(dǎo)向。</p><p>　　圖 20： 化工行業(yè)國企和民企的擴產(chǎn)占比對比（在建工程/固定資產(chǎn)）</p><p><b>　　18%</b></p><p><b>　　16%</b></p&g

119、t;<p><b>　　14%</b></p><p><b>　　12%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　8%</b></p><p><b>　　6%</b></

120、p><p><b>　　4%</b></p><p><b>　　2%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　資料來源: Wind、整理</p><p>　　注：在建工程和固定資產(chǎn)全部使用整體法統(tǒng)計。</p>&

121、lt;p>　　長期機會仍存在于下一輪產(chǎn)能擴張中的優(yōu)勝企業(yè)。</p><p>　　從周期的角度，化工產(chǎn)品的價格受經(jīng)濟周期的影響很大，往往造成化工企業(yè)的盈利波動較大，在中短期內(nèi)的主要投資邏輯以跟蹤價格為主。但是如果將投資周期放到 2-3 年甚至更長的區(qū)間來看，化工企業(yè)的成長邏輯主要還是取決于自身規(guī)模擴大以及行業(yè)占有率提升。上一輪集中投放的產(chǎn)能已經(jīng)逐步被消化，新一輪的產(chǎn)能周期正在開始，在新一輪競爭中取勝的企業(yè)無疑

122、將進一步成長為各子行業(yè)的龍頭，甚至走出中國，成為世界的化工龍頭。在當(dāng)下時點，把握新一輪產(chǎn)能投放的方向性趨勢，無疑對我們抓取化工行業(yè)長周期內(nèi)的投資機會至關(guān)重要。</p><p>　　根據(jù)工信部發(fā)布的《石化和化學(xué)工業(yè)十三五發(fā)展規(guī)劃》，里面列出了行業(yè)在下一階段主要任務(wù)和重大工程，主要分為 8 點：</p><p>　　1、 實施創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略。完善以企業(yè)為主體、市場為導(dǎo)向、產(chǎn)學(xué)研用相結(jié)合的產(chǎn)業(yè)技術(shù)

123、創(chuàng)新體系，在化工新材料、精細化學(xué)品、現(xiàn)代煤化工等重點領(lǐng)域建成國家和行業(yè)創(chuàng)新平臺。</p><p>　　2、 促進傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級。嚴(yán)格控制尿素、磷銨、電石、燒堿、聚氯乙烯、純堿、黃磷等過剩行業(yè)新增產(chǎn)能，對符合政策要求的先進工藝改造提升項目應(yīng)實行等量或減量置換。</p><p>　　3、 發(fā)展化工新材料。圍繞航空航天、高端裝備、電子信息、新能源、汽車、軌道交通、節(jié)能環(huán)保、醫(yī)療健康以及國防軍工

124、等領(lǐng)域，加快開發(fā)高性能碳纖維及復(fù)合材料、特種橡膠、石墨烯等高端產(chǎn)品。</p><p>　　4、 促進兩化深度融合。建立石化和化學(xué)工業(yè)智能車間、智能工廠以及智慧化工園區(qū)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)用體系，加快智能工廠和智慧化工園區(qū)試點示范。培育石化</p><p>　　和化學(xué)工業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)融合發(fā)展新模式，構(gòu)建面向石化生產(chǎn)全過程、全業(yè)務(wù)鏈的智能協(xié)同體系。</p><p>　　5、 強化危化品安

125、全管理。淘汰高風(fēng)險產(chǎn)品及工藝，提高危險工藝的自動化控制水平和企業(yè)安全管理水平。實施全球化學(xué)品統(tǒng)一分類和標(biāo)簽制度（GHS），建立全產(chǎn)業(yè)鏈的危險化學(xué)品安全監(jiān)管綜合信息平臺，啟動危險化學(xué)品全生</p><p>　　命周期管理試點，提升危險化學(xué)品本質(zhì)安全水平。</p><p>　　6、 規(guī)范化工園區(qū)建設(shè)?？茖W(xué)布局化工園區(qū)，支持化工園區(qū)開展智慧化工園區(qū)試點。</p><p>

126、　　7、 推進重大項目建設(shè)。進七大石化產(chǎn)業(yè)基地及重大項目建設(shè)，提高煉化一體化水平。</p><p>　　8、 擴大國際合作。推進實施“一帶一路”戰(zhàn)略，鼓勵國內(nèi)企業(yè)參與海外資源的勘探與開發(fā)，與海外企業(yè)在產(chǎn)能、資源和技術(shù)上多開展合作。</p><p>　　結(jié)合以上化工行業(yè)十三五規(guī)劃中的重要發(fā)展方向，我們認(rèn)為未來行業(yè)在產(chǎn)能擴張方面的 3 個主要大方向在提高自給率（國產(chǎn)化替代）、產(chǎn)業(yè)升級、產(chǎn)業(yè)鏈一

127、體化和平臺化。</p><p>　　提高自給率（國產(chǎn)化替代）。化工產(chǎn)業(yè)作為國民經(jīng)濟重要支柱產(chǎn)業(yè)之一，與衣、食、住、行等重要行業(yè)之間都有千絲萬縷的關(guān)系，雖然目前經(jīng)濟全球化是主要</p><p>　　趨勢，很多行業(yè)不一定要追求國內(nèi)全產(chǎn)業(yè)化。但是我們國家的目標(biāo)是發(fā)展成工 業(yè)化強國，那么化工品實現(xiàn)全國產(chǎn)化將是必然趨勢。無論是在上游的原料加工， 還是在下游的高端材料制造，為了保障國產(chǎn)制造業(yè)的順利發(fā)展

128、，在核心環(huán)節(jié)上 不受到國際環(huán)境的制約，那么化工品完成國產(chǎn)化是一個重要的前提保證。目前 國內(nèi)大部分化工品已經(jīng)順利實現(xiàn)國產(chǎn)化，但是在石油煉化、烯烴原料輕質(zhì)化、 高端精細化工品、功能高分子材料方面仍有較大的國產(chǎn)化空間。特別是近年來 隨著國家開放民營企業(yè)原油進口權(quán)以及進口配額使用權(quán)，以原油為原材料的基 礎(chǔ)化工品以及下游衍生品國產(chǎn)化率迅速提升應(yīng)該是短期內(nèi)變化最為明顯的趨勢。</p><p>　　我們重點推薦大規(guī)模發(fā)展原油煉

129、化提高 PX、乙二醇國產(chǎn)自給率的恒力股份</p><p>　?。?00346.SH）、以 MDI 為核心建設(shè)大乙烯項目同時發(fā)展多項新材料的萬華化學(xué)（600309.SH）、以 C2 和 C3 為核心產(chǎn)品向上游烯烴原料輕質(zhì)化去轉(zhuǎn)變的衛(wèi)星石化（002648.SZ）。</p><p>　　產(chǎn)業(yè)升級。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級通常需要經(jīng)歷輕工業(yè)——重工業(yè)——技術(shù)密集型三個階段，目前我國正處于從重工業(yè)向技術(shù)密集型

130、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的階段，產(chǎn)業(yè)升級</p><p>　　也是未來我國保持經(jīng)濟長期持續(xù)增長的必經(jīng)之路。作為制造產(chǎn)業(yè)中提供基礎(chǔ)原料的化工行業(yè)，在我國產(chǎn)業(yè)升級的道路中也將扮演重要的地位。近年在國內(nèi)已經(jīng)發(fā)展的如火如荼的新能源汽車、物聯(lián)網(wǎng)、半導(dǎo)體芯片、新一代顯示屏、光伏、智能工廠等重點升級產(chǎn)業(yè)鏈，背后的發(fā)展都離不開高端化工精細材料的支持。過去高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)尚以國外企業(yè)為主時，關(guān)鍵的高端材料的生產(chǎn)工藝都掌握在國外巨頭企業(yè)手上，國內(nèi)企