會(huì)計(jì)專業(yè)畢業(yè)論文--上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)信息披露有效性研究

1、<p>　　上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)信息披露有效性研究</p><p><b>　　摘要</b></p><p>　　財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不合理、融資不當(dāng)使公司可能喪失償債能力而導(dǎo)致投資者預(yù)期收益下降的風(fēng)險(xiǎn)。而在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，一家正常開展自身生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)及相關(guān)投資活動(dòng)的上市公司，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)往往集中在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和再融資風(fēng)險(xiǎn)之中，所以本文瞄準(zhǔn)上市公司定向增發(fā)股票以

2、降低公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以及上市公司采取舉債行為（包括抵押貸款、抵押借款、公司債券發(fā)行、公司融資券發(fā)行、委托銀行貸款、融資借款、信托貸款、信托借款、綜合信用授信、拆借資金）從而加大公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，兩個(gè)相反的方面作為切入點(diǎn)，研究該事件公告前后上市公司股票價(jià)格的變化（影響）.進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)對股價(jià)有顯著的為正的效應(yīng)，而公司舉債事件則對股價(jià)影響不大，這跟我國證券市場仍處于弱強(qiáng)式有效有關(guān)，說明仍需要進(jìn)一步規(guī)范再融資行為及其信息公告機(jī)制，完善我國

3、的證券市場。</p><p><b>　　ABSTRACT</b></p><p>　　Financial risk is a problems in the financial structure of companies or losing solvency because of improper Financing may lead to the expecte

4、d return of investor risk. But in real life,a normal operation of a listed company's financial risk often focused on liquidity risk and refinancing risk, so this paper under the two opposite points which is listed co

5、mpanies additional stock issue tailed for investors to reduce the financial risk and leverage (including mortgage loans,company bonds,the compa</p><p>　　關(guān)鍵詞： 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 定向增發(fā)， 舉債， 公告效應(yīng)， 上市公司</p><p>　　

6、Key word: financial risk, additional stock issue tailed for, leverage, Private Offering, Public Companies</p><p><b>　　目錄</b></p><p><b>　　1 引言1</b></p><p>　

7、　1.1 國內(nèi)外研究概述1</p><p>　　1.1.1 國外研究概述1</p><p>　　1.1.2 國內(nèi)研究概述1</p><p>　　1.2 研究目的及意義2</p><p>　　1.2.1研究目的2</p><p>　　1.2.2選題意義2</p><p>　　1.3 研

8、究方法概述2</p><p>　　1.3.1事件研究法原理3</p><p>　　1.3.2事件的界定3</p><p>　　1.3.3事件窗口寬度的選取3</p><p>　　1.3.4異常波動(dòng)定義3</p><p>　　1.3.5累計(jì)超額收益率法的優(yōu)點(diǎn)4</p><p>　　1.

9、4 研究思路4</p><p>　　1.5 研究創(chuàng)新4</p><p>　　2信息披露及其傳遞理論概述5</p><p>　　2.1 上市公司信息披露的重要性5</p><p>　　2.2信號(hào)傳遞理論及其基礎(chǔ)5</p><p>　　2.2.1信號(hào)傳遞理論5</p><p>　　2.2

10、.2信號(hào)傳遞理論基礎(chǔ)5</p><p>　　2.3 證券市場有效性與上市公司信息披露有效性關(guān)系7</p><p>　　3上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)信息披露有效性實(shí)證研究8</p><p>　　3.1 樣本選擇及數(shù)據(jù)來源8</p><p>　　3.1.1 統(tǒng)計(jì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)信息披露事件9</p><p>　　3.1.2 確定樣

11、本的時(shí)間條件9</p><p>　　3.1.3 研究樣本選取條件9</p><p>　　3.1.4數(shù)據(jù)來源10</p><p>　　3.2定向增發(fā)公告（財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下降）研究結(jié)果及分析10</p><p>　　3.2.1綜合分析10</p><p>　　3.2.2 年度分析11</p><p

12、>　　3.3舉債事件公告（財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升）研究結(jié)果及分析13</p><p>　　3.3.1綜合分析14</p><p>　　3.3.2 年度分析15</p><p><b>　　3．4小結(jié)17</b></p><p>　　4 研究結(jié)論和相關(guān)建議18</p><p>　　4.1研究結(jié)

13、論18</p><p>　　4.2相關(guān)意見建議19</p><p><b>　　參考文獻(xiàn)21</b></p><p><b>　　致謝22</b></p><p><b>　　1 引言</b></p><p>　　1.1 國內(nèi)外研究概述</

14、p><p>　　1.1.1 國外研究概述</p><p>　　在上市公司信息披露方面，國外研究多采用實(shí)證研究方法研究會(huì)計(jì)信息披露問與證券市場有效性相關(guān)關(guān)系。會(huì)計(jì)信息與股價(jià)變動(dòng)關(guān)系的研究始于Ball，Brown(1968)．Beaver(1968)他們用實(shí)證方法證明了會(huì)計(jì)盈余與股票價(jià)格存在相關(guān)聯(lián)系。之后學(xué)術(shù)界有關(guān)會(huì)計(jì)信息和股票價(jià)格的研究文獻(xiàn)就層出不窮。</p><p>　

15、　Wruck(1989)最先發(fā)現(xiàn)美國公司的非公開發(fā)行存在一個(gè)平均超常收益為 4.5%的公告效應(yīng)。隨后許多學(xué)者的研究也驗(yàn)證，在其他一些國家和地區(qū)的股票市場也存在非公開發(fā)行顯著為正的公告效應(yīng)， 如美國(Hertzel 和Smith, 1993)、日本(加藤和斯哈安姆, 1993; 耿和史圖斯, 1996)、新加坡(唐等人, 2002)、中國香港(吳等人. 2005)、新西蘭(安德森等人.2006)等，但不同國家和地區(qū)非公開發(fā)行公告效應(yīng)的大小

16、存在顯著差別。潘恩姆(2001)認(rèn)為只有符合質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息才能夠預(yù)測企業(yè)未來的價(jià)值。</p><p>　　另外，還有許多學(xué)者致力于研究在復(fù)雜環(huán)境下會(huì)計(jì)信息的有用性。chen(2001)采用中國上市公司1991年一1998年的數(shù)據(jù)同時(shí)利用價(jià)格模型和收益模型進(jìn)行混合樣本的回歸和分年度的回歸檢驗(yàn)，發(fā)行價(jià)格模型產(chǎn)生更好的回歸效果，且兩者均能得出會(huì)計(jì)信息與股票價(jià)格相關(guān)的結(jié)論。</p><p>　　1

17、.1.2 國內(nèi)研究概述 </p><p>　　國內(nèi)研究相對較晚，但隨著九十年代初期我國證券市場起步，近年來，上市公司會(huì)計(jì)信息披露問題研究受到越來越多的重視，國內(nèi)研究主要集中在上市公司會(huì)計(jì)信息披露和上市公司會(huì)計(jì)信息披露兩個(gè)方面的分析：</p><p>　　一、上市公司會(huì)計(jì)信息披露研究</p><p>　　從毛洪濤，吉利1991-2004年發(fā)表在《經(jīng)濟(jì)研究》《管理世界》

18、和《會(huì)計(jì)研究》的論文中，以較寬松的檢索條件和較嚴(yán)格的甄選條件，運(yùn)用檔案研究的方法，選定72篇上市公司信息披露理論研究的論文。揭示出我國上市公司信息披露理論研究存在的一些突出問題，分別從發(fā)展軌跡、研究內(nèi)容和研究方法等方面進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。從基礎(chǔ)、路徑、應(yīng)用三個(gè)層次構(gòu)建一個(gè)理論框架是他們的建議，借以促進(jìn)上市公司信息披露理論研究繼續(xù)深入和取得突破。</p><p>　　譚勁松、丘步暉、林靜容(2000)提出從產(chǎn)權(quán)明晰、會(huì)計(jì)

19、規(guī)范加強(qiáng)建設(shè)、各方的利益關(guān)系理順以及契約關(guān)系強(qiáng)化等方面提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的對策，是在他們分析了會(huì)計(jì)信息失真的動(dòng)態(tài)性和相對性后，并在此基礎(chǔ)上分析了由于不完善的會(huì)計(jì)制度、各行為主體產(chǎn)權(quán)的利益約束、沖突與激勵(lì)機(jī)制不對稱以及由委托代理關(guān)系所帶來的質(zhì)量低下的會(huì)計(jì)信息披露內(nèi)容之后。</p><p>　　王躍堂（2001）等提出對于證券市場的投資者來說會(huì)計(jì)信息是有用的，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量不僅有賴于改革會(huì)計(jì)從而使會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)高質(zhì)量的建立

20、，而且“離不開為執(zhí)行改革機(jī)制提供有效的執(zhí)行支撐系統(tǒng)，如出臺(tái)的高質(zhì)量準(zhǔn)則與經(jīng)濟(jì)環(huán)境的融合性，證券市場監(jiān)管水平和效率的提高，涉足會(huì)計(jì)市場的中介機(jī)構(gòu)的積極培育與嚴(yán)格規(guī)范。'</p><p>　　二、上市公司會(huì)計(jì)信息披露有效性研究</p><p>　　胡乃武、閻衍、張海峰(2002)研究表明,負(fù)面的沖擊是由增發(fā)信息所帶來的,在2001年上市公司的增發(fā)中的股價(jià)負(fù)效應(yīng)尤為明顯。劉力、王汀汀、王

21、震(2003)的研究也將增發(fā)公告具有顯著的負(fù)價(jià)格效應(yīng)證實(shí)了。</p><p>　　李壽喜(2004)在《會(huì)計(jì)報(bào)表信息與股價(jià)相關(guān)性之中美差異比較》這篇文章中考察我國股市自1993年—2002年共10年的歷史中，會(huì)計(jì)信息在股息定價(jià)所起的作用，投資者如何利會(huì)計(jì)信息修正自己的預(yù)期。同時(shí)與美國成熟市場比較，分析我國股市在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時(shí)期所具有的特征。</p><p>　　陳信元和陳東華(2002)在上海

22、證券市場考察關(guān)于其會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性分別在1995、1996和1997年度，主要研究了凈資產(chǎn)、剩余收益和收益三個(gè)變量對股價(jià)的解釋能力，同時(shí)還研究了在我國證券市場定價(jià)中企業(yè)規(guī)模和流通股比例的作用。他們研究發(fā)現(xiàn)：流通股比例、企業(yè)規(guī)模、收益、剩余收益和凈資產(chǎn)都具有價(jià)值相關(guān)性，并且它們之間具有價(jià)值相關(guān)性。</p><p>　　章衛(wèi)東(2007)的實(shí)證研究結(jié)果表明,上市公司宣告定向增發(fā)新股和宣告定向增發(fā)新股實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司整

23、體上市都有正的財(cái)富效應(yīng)。</p><p>　　1.2 研究目的及意義</p><p><b>　　1.2.1研究目的</b></p><p>　　隨著市場經(jīng)濟(jì)和股票市場蓬勃發(fā)展，我國股市市值和投資者達(dá)到了空前的規(guī)模。截止2010年12月底，我國上市公司已達(dá)到2062家，股票總市值27.5萬億元，已開戶投資者達(dá)1.3億，可見股票市場對國家經(jīng)濟(jì)、社

24、會(huì)乃至大眾生活的影響之巨大。股票的漲跌已影響到千家萬戶的財(cái)富增減、心情好壞、消費(fèi)傾向乃至社會(huì)的需求拉動(dòng)和國家的經(jīng)濟(jì)增長。</p><p>　　在經(jīng)濟(jì)市場化程度不斷提高和股票市場日趨成熟的過程中，上市公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績也更加合理的在股價(jià)中體現(xiàn)出來，會(huì)計(jì)信息作為廣大投資者直接或者頻繁使用的信息，其作用就是為投資者提供基礎(chǔ)的財(cái)務(wù)信息，幫助他們理性地購買股票。然而在危機(jī)四伏的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，上市公司在其自身發(fā)展過程

25、中必將面臨著越來越多的風(fēng)險(xiǎn)。由于來自不同風(fēng)險(xiǎn)源的各類風(fēng)險(xiǎn)綜合作用的結(jié)果終究會(huì)反映在財(cái)務(wù)信息上，因此財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可以看作是公司風(fēng)險(xiǎn)的集中體現(xiàn)及最終表現(xiàn)形式。上市公司作為公眾公司，對外部環(huán)境有著高度敏感性，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較一般公司和企業(yè)有著更加復(fù)雜和不可控的一面，它的積聚或惡化不但對公司自身發(fā)展產(chǎn)生重大威脅，而且容易影響公司股價(jià)變動(dòng)從而關(guān)系到廣大投資者、金融機(jī)構(gòu)、政府等一系列利益相關(guān)者的經(jīng)濟(jì)利益。近期，國內(nèi)股票市場發(fā)生了一系列影響巨大的財(cái)務(wù)危機(jī)事件

26、，導(dǎo)致我國股票市場動(dòng)蕩不安，股票價(jià)格波動(dòng)大，由此，我們更有必要開展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)信息披露后股價(jià)變動(dòng)研究。</p><p><b>　　1.2.2選題意義</b></p><p>　　“證券市場是一個(gè)信息流動(dòng)的市場，及時(shí)、完整、真實(shí)的上市公司信息披露是證券市場實(shí)現(xiàn)“公開、公平、公正”三公原則的具體體現(xiàn)，也是提高證券市場有效性的根本保障?！睆母鲊C券市場發(fā)展歷程和經(jīng)驗(yàn)看，只有及

27、時(shí)、完整、真實(shí)公開的信息披露才有利于保護(hù)投資者的利益。而在上市公司披露的信息中,會(huì)計(jì)信息又占據(jù)了相當(dāng)大的比重，季報(bào)、半年報(bào)、年報(bào)或者有些重大的臨時(shí)報(bào)，都能找到會(huì)計(jì)信息的影子。由此可見,上市公司會(huì)計(jì)信息的及時(shí)、完整、真實(shí)的披露對于投資者或是整個(gè)證券市場都有著重大的影響。</p><p>　　對于投資者來說，公司風(fēng)險(xiǎn)總是特別需要引起重視，所以財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)信息的披露往往成為會(huì)計(jì)信息披露中極其重要的部分。廣義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指公

28、司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不合理、融資不當(dāng)使公司可能喪失償債能力而導(dǎo)致投資者預(yù)期收益下降的風(fēng)險(xiǎn)。 本文所研究的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)僅指上市不同融資方式所導(dǎo)致的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)變化帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變化替代事件專指上市公司定向增發(fā)股票以降低公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，以及上市公司采取舉債（包括抵押貸款、抵押借款、公司債券發(fā)行、公司融資券發(fā)行、委托銀行貸款、融資借款、信托貸款、信托借款、綜合信用授信、拆借資金）從而加大公司籌資風(fēng)險(xiǎn)這兩個(gè)相反的方面作為切入點(diǎn)，研究該

29、事件公告前后對其公司股票價(jià)格所產(chǎn)生的影響及其程度。</p><p>　　1.3 研究方法概述</p><p>　　事件研究法（Event Study）主要用于分析某事件對社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活是否有沖擊作用，以及沖擊影響的程度和持續(xù)時(shí)間。這一方法最早可追溯到20世紀(jì)30年代，1969年Fama等人對它做了進(jìn)一步完善，此后在經(jīng)濟(jì)學(xué)與社會(huì)學(xué)研究中得到廣泛應(yīng)用。最初的事件研究法主要用于考察單個(gè)事件的影響，

30、但隨后的研究表明這一方法同樣適宜和于“間斷發(fā)生的同類事件”。這也是本文將這一方法應(yīng)用于分析對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)（定向增發(fā)使企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)減少和舉債使企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加）市場反應(yīng)的原因。</p><p>　　1.3.1事件研究法原理</p><p>　　事件研究法首先需要界定事件發(fā)生作用的時(shí)間段，即事件窗口。然后通過事件窗口內(nèi)的“異常波動(dòng)”來衡量事件的影響。其中異常波動(dòng)被定義為某一指標(biāo)的實(shí)際值與假

31、設(shè)未發(fā)生該事件的理論預(yù)期值之間的差額，而理論預(yù)期值則由資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）估計(jì)得到。因此，事件的界定和事件窗口寬度的選取是事件研究法的核心。</p><p>　　1.3.2事件的界定</p><p>　　本文主要研究財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（定向增發(fā)和舉債）變化的信息內(nèi)涵問題，即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變化（定向增發(fā)和舉債）是否具有信息內(nèi)容，是否傳遞了公司的情況；同時(shí)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一直是上市公司備受關(guān)注的焦點(diǎn)，而近年來

32、定向增發(fā)和舉債的上市公司又越來越多，研究其變化情況比較有代表意義，因此本文把2008到2010年三年間，上證180中，發(fā)布定向增發(fā)公告或者新增債務(wù)融資公告事件作為研究的事件。</p><p>　　1.3.3事件窗口寬度的選取</p><p>　　由于上市公司的公告事件不同程度地存在著公告日之前就泄密，被少數(shù)投資者獲悉的情況，這種提前獲悉公司重大事件的市場效果，就會(huì)通過公告日前幾天的股價(jià)波動(dòng)

33、表現(xiàn)出來。同時(shí)，正式公告后的股價(jià)變化也存在一個(gè)逐漸釋放的過程。因此，本文將公告日當(dāng)天及前后各20天這一區(qū)間作為事件窗口。</p><p>　　1.3.4異常波動(dòng)定義</p><p>　　本文采用累計(jì)超額收益率法（CAR）來計(jì)算超額收益。如果有超額收益存在，則表明定向增發(fā)宣告或者舉債宣告有市場傳遞效應(yīng)；反之，則表明市場對定向增發(fā)公告和舉債公告沒有反應(yīng)。</p><p>

34、;　　某段時(shí)間的超額收益定義為實(shí)際收益率和正常收益率之差，而正常收益率通過某種資產(chǎn)定價(jià)理論模型確定，如CAPM模型。累計(jì)超額收益率是公告日前后若干時(shí)段超額收益率的累加。</p><p>　　1.3.5累計(jì)超額收益率法的優(yōu)點(diǎn)</p><p>　　與其他檢驗(yàn)定向增發(fā)或舉債是否包含信息內(nèi)容的方法（如回歸檢驗(yàn)和交易量驗(yàn)證）相比，累計(jì)超額收益率法的優(yōu)勢在于計(jì)算簡便，原始數(shù)據(jù)易于收集，同時(shí)實(shí)證結(jié)果較為

35、直觀，即以超額收益率是否顯著等于零的結(jié)果來驗(yàn)證定向增發(fā)或舉債信號(hào)傳遞作用的存在與否。</p><p><b>　　1.4 研究思路</b></p><p>　　本文研究思路主要分為三個(gè)部分：第一部分為導(dǎo)言。主要介紹本選題研究的背景、意義、文獻(xiàn)綜述、論文的主要內(nèi)容及創(chuàng)新點(diǎn)。第二部分為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)信息代表性事件概述。主要介紹本文選取的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)代表性事件及其選擇該事件作為財(cái)務(wù)風(fēng)

36、險(xiǎn)代表的原因。第三部分為信息披露及其有效性概述。主要介紹信息披露的概述及其重要性，其中特別著重強(qiáng)調(diào)了證券市場中上市公司信息披露的重要性。第四部分是對上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)信息披露進(jìn)行實(shí)證分析，在此基礎(chǔ)上評價(jià)我國上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)信息披露現(xiàn)狀，并對分析的數(shù)據(jù)作了深入的分析，根據(jù)所得超常收益率指標(biāo)得出相應(yīng)的結(jié)論。第五部分為研究結(jié)論和意見建議，根據(jù)前文分析結(jié)果得出總的結(jié)論，并對上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)信息披露現(xiàn)狀提出相應(yīng)的意見建議。</p>&

37、lt;p><b>　　1.5 研究創(chuàng)新</b></p><p>　　1．典型事件選取角度創(chuàng)新</p><p>　　本文選取財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)信息披露事件做實(shí)證研究?，F(xiàn)有的上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)信息披露研究，多為籠統(tǒng)的概念性研究，其選取的并非由代表性事件的一系列研究，而是僅從一個(gè)或幾個(gè)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)信息披露事件作為其理論研究的論據(jù)。而本文選擇了影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變化的增發(fā)和舉債公

38、告作為代表性事件作為研究對象，對股票市場中進(jìn)行大范圍樣本研究，并利用大量的數(shù)據(jù)實(shí)證分析，以計(jì)算得出結(jié)論，使結(jié)論更為深入和可信。</p><p>　　2．對比事件研究角度創(chuàng)新</p><p>　　本文采用影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變化的正反兩個(gè)方向的代表性事件作為研究對象。對于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的代表性事件選擇，本文從正反兩個(gè)方向，即加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和減小財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面進(jìn)行代表性事件選擇，這就使本文對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)事件

39、的研究更為飽滿，相較于那些僅單向選擇財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)代表事件的研究更為全面和充實(shí)。</p><p>　　2信息披露及其傳遞理論概述</p><p>　　股票市場是一個(gè)對信息極其敏感的市場。許多政治、經(jīng)濟(jì)等外界因素以及公司的經(jīng)營業(yè)績,重大事件都會(huì)引起股價(jià)的波動(dòng)。真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的信息披露是證券市場生存和發(fā)展之本，也是投資者進(jìn)行投資判斷的重要依據(jù)。因此，信息披露是上市公司必須履行的法定義務(wù)。近年來，隨

40、著創(chuàng)業(yè)板、融資融券等金融業(yè)務(wù)相繼推出，投資者對上市公司的信息公開越來越關(guān)注和重視。</p><p>　　2.1 上市公司信息披露的重要性</p><p>　　正因?yàn)樾畔⑴兜闹匾裕覈鴮⒆C券市場信息披露提升到了法律的高度。我國證券市場信息公開披露制度，是為保障投資者利益、接受社會(huì)公眾監(jiān)督而依照法律規(guī)定，上市公司必須將其自身的經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)變化等信息向證券管理部門和證券交易所報(bào)告，并向社會(huì)

41、公開或公告，以便使投資者充分了解上市公司情況的制度。它既包括上市前的披露，也包括上市后的持續(xù)信息披露，其主要有招股說明書制度、定期報(bào)告制度和臨時(shí)報(bào)告制度組成。其中，定期報(bào)告的主要是按季度、半年度、年度財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告；臨時(shí)報(bào)告的主要是重要的投資、融資停息。信息披露制度維護(hù)著證券市場交易的安全，維護(hù)著投資者的信心，也保證了證券市場的穩(wěn)定秩序。 </p><p>　　2.

42、2信號(hào)傳遞理論及其基礎(chǔ)</p><p>　　2.2.1信號(hào)傳遞理論</p><p>　　西方財(cái)務(wù)學(xué)家的研究表明，在信息不對稱下，公司向外界公布公司內(nèi)部信息主要有三種：(2)股利公告；(3)融資公告；(1)利潤公告；與利潤的會(huì)計(jì)處理可操縱性相比，融資公告是一種比較可信可靠的信號(hào)模式。 </p><p>　　2.2.2信號(hào)傳遞理論基礎(chǔ)</p><p&

43、gt;　　一般認(rèn)為：信號(hào)傳遞理論基礎(chǔ)是信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、有效市場假說理論和代理契約理論。</p><p>　　2.2.2.1信息經(jīng)濟(jì)學(xué)</p><p>　　西方信息經(jīng)濟(jì)學(xué)指出：信息是決策中必須依賴的因素。一般來說，相關(guān)信息越多，決策的準(zhǔn)確性和科學(xué)性就越高，但是搜集決策信息是要付出成本的。例如在信貸市場，貸款人對借款人的投資項(xiàng)目的收益和風(fēng)險(xiǎn)等缺乏了解；在保險(xiǎn)市場，投保人比保險(xiǎn)公司更了解所投保財(cái)產(chǎn)的

44、風(fēng)險(xiǎn)狀況。在生活中信息不對稱的現(xiàn)象比比皆是，并且不可避免。這就決定了各種信息在不同人群中的分布是不均衡的，存在著信息不對稱現(xiàn)象，即在交易過程中交易雙方有一方擁有另一方不知道的信息。信息的不對稱性會(huì)衍生出兩類代理問題：逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。信號(hào)傳遞理論主要是解決逆向選擇問題。</p><p>　　不過，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)信息能否真正由股價(jià)反映，必須以會(huì)計(jì)信息，尤其是舉債信息的真實(shí)性和可靠性為前提。為此：(1)成功公司的信號(hào)不能

45、被欠成功公司輕易地模仿；(2) 即使其對企業(yè)形象不利，上市公司也必須發(fā)送真實(shí)信息；(3)不存在傳遞同樣信號(hào)，傳遞成本更低的方法；(4)公司發(fā)送的信號(hào)必須與可觀察的事件具有相關(guān)性，如較高的股利支付伴隨著未來更多的現(xiàn)金凈流入量。</p><p>　　但是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)理論學(xué)派仍然認(rèn)為，公司管理層與外部投資者之間也存在著信息不對稱。外部投資者理在對公司證券進(jìn)行估價(jià)時(shí)，往往通過對公司采取的融資政策、股利政策和投資政策所傳遞

46、出的信號(hào)進(jìn)行猜測，然后根據(jù)他們的猜測按照資本市場完全競爭的思維進(jìn)行投資決策。管理層占有更多的有關(guān)公司未來投資機(jī)會(huì)、盈利前景和等現(xiàn)金流量方面的私有信息。并且通常會(huì)通過適當(dāng)?shù)姆椒ㄏ蚴袌鰝鬟f有關(guān)信息，向外部投資者表明公司價(jià)值，以此來影響投資者的決策。外部投資者則只能在資本市場上，根據(jù)內(nèi)幕人發(fā)布的信息開展投資活動(dòng)。此外，外部人也就可以通過對內(nèi)幕人發(fā)出信號(hào)的觀察來消除信息不對稱。與之相適應(yīng)，內(nèi)部管理層根據(jù)由此產(chǎn)生的市場價(jià)格的變化來選擇新的財(cái)務(wù)政策

47、，以實(shí)現(xiàn)個(gè)人收益最大化。</p><p>　　2.2.2.2有效市場假說理論</p><p>　　1965年，美國芝加哥大學(xué)教授法瑪(Fama)提出有效市場假說理論(EfficientMarket Hypothesis)，認(rèn)為在一個(gè)證券市場上，若價(jià)格完全充分地反映了所有有價(jià)值的信息，證券的市場價(jià)格永遠(yuǎn)等于其真實(shí)價(jià)值，那么這樣的市場就稱為有效市場。法瑪(1970)提出了三種形式的已知信息：&

48、lt;/p><p>　　一是內(nèi)部信息，指的是非公開的信息。</p><p>　　二是公開信息，如盈利宣告、股利宣告等：</p><p>　　三是歷史信息，通常指股票過去的價(jià)格、成交量、公司特性等；</p><p>　　由此依據(jù)證券價(jià)格所反映的信息的不同，把有效市場分為三種不同的類型：</p><p>　　(1)強(qiáng)式有效市場

49、。指證券價(jià)格己經(jīng)反映了所有的信息，包括所有公開信息和私人信息及內(nèi)部信息，任何投資者都無法通過分析公開的和內(nèi)幕的信息獲得超額回報(bào)。</p><p>　　(2)半強(qiáng)式有效市場。指證券價(jià)格完全反映了所有公開的信息，不僅包括證券價(jià)格序列信息，還包括有關(guān)公司價(jià)值的信息等。任何投資者無法通過分析當(dāng)前的公開信息獲得超額回報(bào)。</p><p>　　(3)弱式有效市場。指證券價(jià)格己經(jīng)充分反映了歷史上交易價(jià)格

50、和交易量中所隱含的信息，從而任何投資者無法通過分析過去的信息獲得超額回報(bào)。</p><p>　　從我國學(xué)者已做的實(shí)證檢驗(yàn)和我國證券市場的實(shí)際情況看，我國的資本市場目前處于弱式有效或半強(qiáng)式有效。首先，由于信息的不完全，特別是內(nèi)部信息和私人信息的存在，使得信息不對稱分布成為可能。其次，有效市場理論認(rèn)為證券價(jià)格可以反映相關(guān)信息，為市場信號(hào)的體現(xiàn)提供了載體，使得市場信號(hào)的傳遞效應(yīng)成為可能。事實(shí)上，市場信號(hào)的判斷主要以相關(guān)

51、企業(yè)承包股票價(jià)格及其變化作為依據(jù)。</p><p>　　2.3 證券市場有效性與上市公司信息披露有效性關(guān)系</p><p>　　理解一個(gè)證券市場是否有效從兩個(gè)方面衡量:其一，證券市場資源配置的有效性，一個(gè)證券市場有效性即使達(dá)到Fama界定的“強(qiáng)式有效”的程度，是否就一定會(huì)發(fā)揮其對社會(huì)經(jīng)濟(jì)的資源配置功能呢?答案也可能是否定的。其二，證券市場信息的有效性，信息的有效性又包含上市公司信息披露的有

52、效性和證券信息傳導(dǎo)(機(jī)制)的有效性。但上市公司信息披露的有效性卻是實(shí)現(xiàn)證券市場有效性的前提保障，只有在上市公司披露了有效信息的前提下，信息傳導(dǎo)的有效性才可能發(fā)揮作用，從而資源配置的有效性才能實(shí)現(xiàn)。</p><p>　　圖1一1上市公司信息披露的有效性與證券市場有效性的關(guān)系</p><p>　　如圖1一l，上市公司信息披露的有效性要求在信息披露中要符合相關(guān)法律法規(guī)，做到及時(shí)、完整、真實(shí)，符合

53、“公開、公平、公正”原則。證券信息傳導(dǎo)機(jī)制的有效性是日常所說的給定的信息能否充分及時(shí)地反映在股票價(jià)格的波動(dòng)上，這是目前本文研究的重點(diǎn)。上市公司信息披露有效性是證券信息傳導(dǎo)機(jī)制有效性的前提和最基本保障。只有上市公司披露的信息做到有效，再經(jīng)過有效的證券信息傳導(dǎo)機(jī)制的有效傳遞和投資者的充分認(rèn)知，反映在證券市場股票價(jià)格上，這樣使證券市場“獎(jiǎng)優(yōu)罰劣”并達(dá)到市場資源的有效配置，從而達(dá)到整個(gè)證券市場的有效性。從中看到，上市公司信息披露的有效性是整個(gè)市

54、場有效性的基本前提，本文是僅從研究上市公司信息披露的有效性的角度出發(fā)，探討上市公司信息披露的相關(guān)問題，從而從根本上提高證券市場的有效性，達(dá)到保護(hù)投資者利益的目的。</p><p>　　3上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)信息披露有效性實(shí)證研究</p><p>　　由于在我國股票市場上證指數(shù)已逐步成為業(yè)界和理論界比較公認(rèn)的反映整個(gè)市場走勢的指標(biāo)工具絕大多數(shù)投資者投資咨詢和分析人員也已基本形成了主要以上證指數(shù)和

55、深證指數(shù)來判研股市走勢的局面，故本文的市場收益率統(tǒng)一取上證、深證指數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)。</p><p>　　3.1 樣本選擇及數(shù)據(jù)來源</p><p>　　3.1.1 統(tǒng)計(jì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)信息披露事件</p><p>　　本文以2010年12月31日收盤時(shí)上證180指數(shù)所包含的180只股票作為篩選范圍，考察2008—2010年度的發(fā)布定向增發(fā)公告或者新增債各融資公告事件。因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)表明

56、，上證180指數(shù)的流通市值占到滬市流通市值的50％，成交金額占比也達(dá)到47％。所以上證180指數(shù)其樣本股是在所有A股股票中抽取最具市場代表性的180種股票樣本，能夠反映上海證券市場的概貌運(yùn)行狀況。</p><p>　　本文對研究對象進(jìn)行如下篩選:從180只股票中，剔除其中有部分上市公司在該研究時(shí)段先后發(fā)生過一次以上甚至四次的定向增發(fā)或公司舉債信息披露行為（如601088分別在2008年7月5日和2010年3月28

57、日發(fā)布定向增發(fā)公告）。由于本文選取的樣本區(qū)間較短，上市公司發(fā)生兩次定向增發(fā)或舉債的，后一次行為公告效應(yīng)可能會(huì)受前一次行為影響，所以若樣本公司在樣本期間發(fā)生兩次定向增發(fā)行為或兩次及以上舉債行為，則取第一次為研究對象。</p><p>　　3.1.2 確定樣本的時(shí)間條件</p><p>　　進(jìn)行檢驗(yàn)研究時(shí)，為了比較方便、全面地分析信息披露前后的股價(jià)變化特征，本文將信息公告日定為事件日，而并非實(shí)

58、際發(fā)生日，即t=0，而將定向增發(fā)或公司舉債信息披露前20、信息披露后20共41個(gè)交易日即[-20,20]設(shè)定為事件窗口期，不考慮到周末和節(jié)假日。</p><p>　　當(dāng)然將定向增發(fā)或公司舉債事件對股價(jià)影響的研究時(shí)間定得更長一些可能更能全面地反映某支股票價(jià)格的變化規(guī)律，但本人認(rèn)為一方面定向增發(fā)或公司舉債事件影響股價(jià)的時(shí)間超過數(shù)月的在市場上屬于個(gè)案，另一方面選取時(shí)間太長反而使很多典型的定向增發(fā)或公司舉債事件由于不符合

59、交易時(shí)間的條件而無法進(jìn)行研究。</p><p>　　3.1.3 研究樣本選取條件</p><p>　　基于以上分析,本文對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)事件的研究樣本的選取設(shè)定以下三個(gè)條件：</p><p>　　1.剔除ST和金融類上市公司</p><p>　　2.選取上市年限相對較長</p><p>　　3.剔除資料不完整、數(shù)據(jù)不全的

60、上市公司</p><p><b>　　3.1.4數(shù)據(jù)來源</b></p><p>　　樣本研究所需數(shù)據(jù)皆來自上海證券交易所官方網(wǎng)站www.sse.com.cn以及經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫www.CCERdata.com.</p><p>　　3.2定向增發(fā)公告（財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下降）研究結(jié)果及分析</p><p>　　通過數(shù)據(jù)篩選，得

61、出股票樣本容量為67，其中：08年樣本容量17，09年樣本容量23，10年樣本容量27。見表4-1、表4-2 、表4-3。</p><p>　　表4-1 08年定向增發(fā)公告（財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下降）樣本</p><p>　　表4-2 09年定向增發(fā)公告（財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下降）樣本</p><p>　　表4-3

62、 10年定向增發(fā)公告（財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下降）樣本</p><p><b>　　3.2.1綜合分析</b></p><p>　　根據(jù)CAR計(jì)算公式，綜合數(shù)據(jù)整理，得出定向增發(fā)樣本的日累計(jì)超額收益率，如表4-4所示。</p><p>　　表4-4 定向增發(fā)事件樣本累計(jì)超額收益率</p><p&

63、gt;　　根據(jù)表4-4數(shù)據(jù)，利用Excel繪制定向增發(fā)樣本累計(jì)超額收益率曲線，如圖4-1所示。</p><p>　　圖4-1 定向增發(fā)事件組累計(jì)超額收益率</p><p>　　由圖4-1可知，對于定向增發(fā)樣本，在整個(gè)事件窗口內(nèi)，在定向增發(fā)公告日前第20天到第4天，CAR平緩上升,定向增發(fā)公告日前4天開始有明顯的上升趨勢，等到公告日之后2天內(nèi)大幅上揚(yáng)，并在公告日第4天股價(jià)達(dá)到巔峰

64、。這可能是因?yàn)樵霭l(fā)信息提前透露。此后，股價(jià)則在高位小幅盤整，并呈現(xiàn)逐步下探趨勢。總的來說，說明市場對上市公司定向增發(fā)事件瞬時(shí)反應(yīng)較大，表現(xiàn)為CAR顯著增加。但是，在定向增發(fā)公告四天后，投資者逐步回歸理性，CAR開始回歸于無此消息之前的合理狀態(tài)。</p><p>　　3.2.2 年度分析</p><p>　　將定向增發(fā)樣本按照時(shí)間跨度，結(jié)合上文分析，分解為三個(gè)樣本，得出其子樣本的累計(jì)超額收益

65、率如表4-5所示。</p><p>　　表4-5 各年度定向增發(fā)事件樣本日累計(jì)超額收益率</p><p>　　根據(jù)表4-4數(shù)據(jù)，利用Excel繪制定向增發(fā)樣本累計(jì)超額收益率曲線，如圖4-2所示。</p><p>　　圖4-2 定向增發(fā)年度累計(jì)超額收益率分解曲線</p><p>　　由圖4-2可知，08、09

66、和10三年增發(fā)事件公告日前后20日相關(guān)上市公司股價(jià)CAR曲線走勢基本一致。具體表現(xiàn)為CAR曲線在公告日之前一致地單邊上揚(yáng)，并在公告日當(dāng)天達(dá)到頂點(diǎn)后，一路震蕩下行，且在08年尤甚，說明定向增發(fā)事件對投資者而言，其信息泄露瞬時(shí)市場反應(yīng)為十分強(qiáng)勁的利好消息，從而累計(jì)超額收益一路上漲。但等到一段時(shí)間過后，投資者對該事件逐漸理性，超額累計(jì)收益率逐步回歸合理。</p><p>　　但是，不容忽視的是，定向增發(fā)事件公告后對股票

67、價(jià)格的影響程度卻深刻地受到年度背景的影響。眾所周知，我國，乃至全球宏觀經(jīng)濟(jì)金融在07年受到由美國次貸危機(jī)引發(fā)的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)沖擊后，自08年至10年逐步回暖，日趨向好。在此背景下，定向增發(fā)事件公告日的CAR亦逐年創(chuàng)下新高。</p><p>　　3.3舉債事件公告（財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升）研究結(jié)果及分析</p><p>　　通過數(shù)據(jù)篩選，得出股票樣本容量為90，其中：08年樣本容量25，09年樣本容量

68、29，10年樣本容量36。見表4-6、表4-7 、表4-8 。</p><p>　　表4-6 　 08年舉債事件（財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升）樣本</p><p>　　表4-7 09年舉債事件（財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升）樣本</p><p>　　表4-8 10年舉債事件（財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升）樣本

69、</p><p><b>　　3.3.1綜合分析</b></p><p>　　根據(jù)CAR計(jì)算公式，綜合數(shù)據(jù)整理，得出舉債事件樣本的累計(jì)超額收益率，如表4-9所示。</p><p>　　表4-9　 各年度舉債事件樣本日平均超額收益率和日累計(jì)超額收益率</p><p>　　根據(jù)表4-9數(shù)據(jù)，利用Excel繪制舉

70、債事件樣本累計(jì)超額收益率曲線，如圖4-3所示。</p><p>　　圖4-3 舉債事件樣本累計(jì)超額收益率</p><p>　　由圖4-3可知，在整個(gè)舉債事件窗口內(nèi),舉債事件公告造成相關(guān)上市公司股價(jià)CAR變化，與增發(fā)事件公告影響迥異。具體表現(xiàn)在整個(gè)事件窗口內(nèi)，股價(jià)波動(dòng)不大，未見明顯的峰頂與谷底現(xiàn)象?？傮w而言，在事件公告前20天到第5天，CAR穩(wěn)步上升，并在公告日前第5天達(dá)到巔峰。此后

71、CAR則開始小幅下行，并在事件公告日后2天下探至谷底；但是，之后的CAR又開始盤整上行。就浮動(dòng)數(shù)值來看，市場對上市公司舉債事件公告的瞬時(shí)反應(yīng)雖相對于自身走勢來說較大，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及定向增發(fā)事件?？梢哉f，市場對上市公司舉債事件并無太大反應(yīng)。 </p><p>　　3.3.2 年度分析</p><p>　　將舉債樣本按照時(shí)間跨度，結(jié)合上文分析，分解為三個(gè)樣本，得出其子樣本的累計(jì)超額收益率如表4-1

72、0所示。</p><p>　　表4-10 各年度舉債事件樣本日累計(jì)超額收益率</p><p>　　根據(jù)表4-10數(shù)據(jù)，利用Excel繪制定向增發(fā)樣本累計(jì)超額收益率曲線，如圖4-4所示。</p><p>　　圖4-4 舉債事件年度累計(jì)超額收益率分解曲線</p><p>　　由圖4-4可知，總體看來，

73、08、09、10三年上市公司舉債公告的股價(jià)反應(yīng)歷程相差不大，大同小異，尤其在舉債公告后第12天前。且09和10年CAR曲線走勢幾乎一致。表現(xiàn)為公告日前相關(guān)上市公司股價(jià)上行后又下降，并于公告日后第2天或第4天跌至谷底，且股價(jià)最高峰均出現(xiàn)在舉債公告日前8天。分別來看，就波動(dòng)水平而言，10年CAR震蕩最高，09年次之，08年居末。同時(shí)，從波動(dòng)程度和幅度來看，08年CAR曲線最為平緩，累計(jì)超額收益率在貼近零以上窄幅盤整，在整個(gè)事件窗口內(nèi)僅有2天

74、CAR略超出1%，但從未跌破0，表明投資者對于該消息反應(yīng)相當(dāng)?shù)?。與此相對，09和10年CAR趨勢更波瀾壯闊些，且10年較09年的波幅明顯加大，波動(dòng)強(qiáng)烈。并且在事件窗口后期，08年CAR呈現(xiàn)直線，09和10年CAR則相對地表現(xiàn)為一路走強(qiáng)。這些表明投資者對舉債事件信息有著良好的長期市場預(yù)期。</p><p><b>　　3．4小結(jié)</b></p><p>　　總之，通過

75、對滬深兩市上市公司定向增發(fā)，以及舉債事件公告對相關(guān)公司在公告日前后20天股票市價(jià)影響的實(shí)證分析，我們看到：</p><p>　　從綜合樣本及分年度情況來看，定向增發(fā)事件相較于舉債事件能引起較大的影響，從而形成一波利好消息行情；而舉債事件，影響力平平，幾乎被市場所忽視，受當(dāng)時(shí)整個(gè)市場的宏觀經(jīng)濟(jì)面影響較大。</p><p>　　分年度來看，公告前后二十日股價(jià)CRA變化特征如下：08超額收益幾乎

76、無大波動(dòng)，而10年超額累計(jì)收益波動(dòng)最為頻繁，且波幅最大，水平最高，09年則次之；說明股價(jià)變動(dòng)還是離不開宏觀經(jīng)濟(jì)面的影響。</p><p>　　4 研究結(jié)論和相關(guān)建議</p><p><b>　　4.1研究結(jié)論</b></p><p>　　本文在用中國證券市場的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)信息的信號(hào)傳遞作用時(shí)，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)公告和舉債可以作為一個(gè)信

77、號(hào)，向投資者傳遞一定的上市公司價(jià)值信息。具體表現(xiàn)為：</p><p>　?。?）在事件公告日前后20天，定向增發(fā)事件公告組和舉債事件公告組均出現(xiàn)了正累計(jì)超額收益率。且在定向增發(fā)事件公告組窗口內(nèi)股價(jià)形成一波明顯的利好行情走勢，因?yàn)槎ㄏ蛟霭l(fā)的最大好處是，大股東以及有實(shí)力的、風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的大投資人可以以接近市價(jià)、乃至超過市價(jià)的價(jià)格，為上市公司輸送資金，盡量減少小股民的投資風(fēng)險(xiǎn)。由于參與定向的最多10名投資人都有明確

78、的鎖定期，一般來說，敢于提出定向增發(fā)計(jì)劃、為了要被大投資人所接受的上市公司，通常會(huì)有較好的成長性；但舉債事件公告組窗口內(nèi)股價(jià)變化不大，市場反應(yīng)平平，因?yàn)楫?dāng)公司舉債，市場第一反應(yīng)會(huì)考慮其負(fù)債率是否過高和下期或者長期財(cái)務(wù)費(fèi)用是否壓力增大，但對看好其公司基本面得投資者來說，一般不會(huì)產(chǎn)生太大影響。對比兩組反應(yīng)，筆者認(rèn)為我國的證券市場屬于弱強(qiáng)式有效。</p><p>　?。?）從定向增發(fā)事件公告和舉債事件公告組市場反應(yīng)來看

79、，兩組的市場反應(yīng)截然不同。定向增發(fā)事件公告組在公告日前股價(jià)一路單邊上升，并在公告日后第2天達(dá)到巔峰。此后股價(jià)高位盤整，最后產(chǎn)生下滑趨勢。舉債事件公告組的市場反應(yīng)則不然，在公告日前股價(jià)逶迤不定，先升后降，但波伏很小，并在公告日后第2天跌至谷底。此后股價(jià)窄幅整理，稍現(xiàn)盤整上行趨勢。</p><p>　?。?）從定向增發(fā)事件公告組和舉債事件公告組事件公告日前后分年度股價(jià)變化來看，08、09和10年CAR曲線形貌概略一致

80、，即相同事件對于股價(jià)的影響方式還是相同的，與年度背景，或曰宏觀經(jīng)濟(jì)無關(guān)。但是，定向增發(fā)事件公告日后，舉債事件公告日前后股價(jià)波動(dòng)程度、幅度與水平在不同年度存在顯著差異。換言之，定向增發(fā)事件公告與舉債事件公告市場反應(yīng)有著鮮明的時(shí)代特征。其股價(jià)效應(yīng)必須考慮宏觀經(jīng)濟(jì)背景。具體表現(xiàn)為：作為后金融危機(jī)時(shí)期的08年，宏觀經(jīng)濟(jì)和金融正經(jīng)歷著從震蕩到企穩(wěn)的過度時(shí)期，股民心態(tài)相對平穩(wěn)，因而對當(dāng)年的定向增發(fā)事件和舉債事件反應(yīng)淡定，從而股價(jià)波動(dòng)相較于其他兩年不

81、大；相對的，在宏觀經(jīng)濟(jì)金融復(fù)蘇時(shí)期的09年，股民對上市公司增發(fā)事件反應(yīng)相對劇烈，表現(xiàn)為股價(jià)在相對高位波動(dòng)后窄幅下行，而對于舉債事件則也僅相較于08年略為高位但仍舊反應(yīng)平平；同時(shí)，在宏觀經(jīng)濟(jì)金融持續(xù)向好的10年，股民信心高漲，心態(tài)較為樂觀，定向增發(fā)事件表現(xiàn)為股價(jià)在更高位的窄幅波動(dòng)，舉債事件也形成了相對平緩波動(dòng)的歷史高位。宏觀經(jīng)濟(jì)金融從08年至10年逐步走好，定向增發(fā)事件公告日的股價(jià)亦逐年創(chuàng)下新高。因此，投資者的投資預(yù)期也是影響上市公司財(cái)務(wù)

82、風(fēng)險(xiǎn)</p><p><b>　　4.2相關(guān)意見建議</b></p><p>　　針對以上問題，我國應(yīng)盡快采取以下措施，不斷提高證券市場有效性：</p><p>　　1.提高定向增發(fā)門檻，規(guī)范定向增發(fā)監(jiān)督管理法律法規(guī)，切實(shí)保證募集資金使用的可靠性和安全性</p><p>　　雖然敢于提出定向增發(fā)計(jì)劃、為了要被大投資人所接

83、受的上市公司，通常會(huì)有較好的成長性。但在2006年證監(jiān)會(huì)推出的《再融資管理辦法》（征求意見稿）中，關(guān)于定向增發(fā)，除了規(guī)定發(fā)行對象不得超過10人，發(fā)行價(jià)不得低于市價(jià)的90%，發(fā)行股份12個(gè)月內(nèi)（大股東認(rèn)購的為36個(gè)月）不得轉(zhuǎn)讓，以及募資用途需符合國家產(chǎn)業(yè)政策、上市公司及其高管不得有違規(guī)行為等外，沒有其他條件，這就是說，非公開發(fā)行并無盈利要求，即使是虧損企業(yè)也可申請發(fā)行。 這顯然對投資者不公平，因?yàn)槲覀兛吹剑跓o優(yōu)良資產(chǎn)進(jìn)駐的情況下，收益下

84、降或者收益持平，面對股本的擴(kuò)大，每股收益將被攤薄。所以，更應(yīng)該加強(qiáng)監(jiān)督管理，提高定向增發(fā)門檻，保證募集資金的可靠性和安全性，具體表現(xiàn)為：</p><p>　　切實(shí)審核公司定向增發(fā)資產(chǎn)的優(yōu)良性質(zhì)，合理預(yù)期增長。</p><p>　　完善定向增發(fā)中定價(jià)基準(zhǔn)日的選擇標(biāo)準(zhǔn)，基準(zhǔn)日的確定至關(guān)重要，是防止利益輸送的重要環(huán)節(jié)。因?yàn)槟壳皩Χㄏ蛟霭l(fā)定價(jià)基準(zhǔn)日并沒有作出明確界定，僅僅在《再融資管理辦法》中規(guī)定

85、“發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)的百分之九十”，這就導(dǎo)致對增發(fā)定價(jià)基準(zhǔn)日具有可選擇性，特定對象參與增發(fā)的價(jià)格可能大大低于二級(jí)市場價(jià)格，從而孳生尋租空間。</p><p>　　提高定向增發(fā)價(jià)格到“不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)的百分之一百零五”，以避免每股收益攤薄，對老股東造成傷害。</p><p>　　2.建立健全再融資審核制度及程序,嚴(yán)格把關(guān)，切實(shí)保護(hù)中小

86、投資者利益。</p><p>　　公司舉債是市場經(jīng)濟(jì)條件下企業(yè)籌集資金的必然選擇。但是這種籌資方式，在給企業(yè)帶來巨大效用的同時(shí)，也會(huì)帶來一些潛在的風(fēng)險(xiǎn)。負(fù)債給企業(yè)增加了壓力，因?yàn)楸窘鸷屠⒌闹Ц妒瞧髽I(yè)必須承擔(dān)的合同義務(wù)。如果企業(yè)無法償還，則會(huì)面臨財(cái)務(wù)危機(jī)，而財(cái)務(wù)危機(jī)會(huì)增加企業(yè)的費(fèi)用，減少企業(yè)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。而定向增發(fā)作為當(dāng)前被眾多上市公司看好的再融資手段，也越來越得到中小投資者關(guān)注，所以我國應(yīng)該建立健全再融資審

87、核制度及程序,嚴(yán)格把關(guān)，切實(shí)保護(hù)中小投資者利益，對于現(xiàn)行的再融資管理辦法，筆者認(rèn)為修正必須遵循以下五大原則：</p><p>　　一、限制再融資規(guī)模應(yīng)，不能超出公司凈資產(chǎn)的30%。如果一個(gè)人只有100萬凈資產(chǎn)卻要向銀行貸款幾十個(gè)億，就違反了起碼的金融規(guī)律。而且實(shí)踐證明，目前國內(nèi)大多數(shù)上市公司并不具備運(yùn)做好巨額資金的能力，巨額再融資往往無法用好，難以實(shí)現(xiàn)優(yōu)化資源配置，</p><p>　　二

88、、明確再融資的信息公布基本要求。規(guī)模巨大的再融資，投資具體項(xiàng)目不定，回報(bào)預(yù)期不明，就不能允許其公告，即不應(yīng)既不公布準(zhǔn)確信息又要融來巨資。</p><p>　　三、規(guī)范再融資理由。上市公司增發(fā)融資必須具備充分理由，像“擴(kuò)充子公司資本金”“補(bǔ)充資本準(zhǔn)備金”之類沒有充分依據(jù)和道理的巨額再融資，應(yīng)規(guī)定不允許公布。</p><p>　　四、建立再融資規(guī)劃預(yù)報(bào)制度。上市公司應(yīng)在年報(bào)中披露未來一年公司融

89、資需求，以穩(wěn)定投資者預(yù)期，避免公司股價(jià)受傳聞?dòng)绊懏a(chǎn)生不必要的波動(dòng)；同時(shí)，應(yīng)要求上市公司將盈利不低于40%的部分作為分紅，回報(bào)給投資者。</p><p>　　五、改革再融資監(jiān)督機(jī)制。必須嚴(yán)防機(jī)構(gòu)或個(gè)人惡意散布“再融資”謠言，打壓股價(jià)以買低套利。對利用再融資信息惡意操縱股價(jià)行為，應(yīng)詳細(xì)規(guī)定嚴(yán)懲條款，并對再融資前后股價(jià)明顯異動(dòng)的上市公司進(jìn)行調(diào)查?！?lt;/p><p>　　3.積極培育理性股民<

90、;/p><p>　　我國資本市場已經(jīng)走過了20年，股票市值達(dá)到了全球第二，但與其相匹配的資本市場文化依然薄弱，尤其是中國的絕大多數(shù)股民風(fēng)險(xiǎn)控制能力較弱，表現(xiàn)出非理性的投資行為，因此我們更加需要：</p><p>　　第一、揭示市場風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步加強(qiáng)投資者教育的廣度和深度。督促證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)，基金銷售和代銷機(jī)構(gòu)，證券期貨業(yè)自律組織，強(qiáng)化理財(cái)知識(shí)普及教育；引導(dǎo)投資者掌握證券投資知識(shí)，熟悉證券投資品種，

91、全面樹立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和法律意識(shí)；推動(dòng)投資者教育相關(guān)組織機(jī)構(gòu)的完善，使投資者教育滲透到市場運(yùn)行和企業(yè)經(jīng)營管理的各個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)；建立、健全投資者教育的長效機(jī)制；研究建立投資者教育效果的評估機(jī)制。 </p><p>　　第二、大力加強(qiáng)市場監(jiān)管和執(zhí)法力度，進(jìn)一步維護(hù)市場秩序。建立健全證券市場稽查體制和法規(guī)制度建設(shè)，提高對違法違規(guī)案件的查處和反應(yīng)速度；對內(nèi)部交易和操縱股價(jià)行為繼續(xù)加大監(jiān)管和打擊力度，嚴(yán)懲違法違規(guī)行為。</

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