畢業(yè)論文---西部礦業(yè)模型估值及投資價值分析

1、<p><b>　　畢業(yè)論文</b></p><p>　　題 目： 西部礦業(yè)模型估值及投資價值分析</p><p>　　專 業(yè) 年 級： 金融學專業(yè)2009級</p><p>　　所在學院和系： 財經(jīng)學院財政金融系</p><p>　　完 成 日 期： 2

2、013年5月30日</p><p>　　西部礦業(yè)模型估值及投資價值分析</p><p><b>　　摘要</b></p><p>　　經(jīng)過2007—2009年證券市場的大起大落以后，概念炒作已經(jīng)不能成為投資人做決策的主要依據(jù)。部分的投資者轉(zhuǎn)向于理性投資，即發(fā)掘證券產(chǎn)品的實際價值。但是由于我國的證券市場制度不完善，上市企業(yè)股票價格與其價值偏離的現(xiàn)

3、象比較嚴重，投機行為仍在二級市場風行。普及以證券的內(nèi)在價值為基礎(chǔ)的價值投資理念仍然很漫長。</p><p>　　論文以我國A股市場有色金屬行業(yè)板塊中的西部礦業(yè)股份有限公司為研究對象，探索如何研究上市公司的內(nèi)在投資價值。文中以上市公司的歷年年報，財務(wù)數(shù)據(jù)及其他相關(guān)的信息為分析基礎(chǔ)，運用價值分析法，結(jié)合學習的相關(guān)理論知識和方法，對其內(nèi)在價值進行研究和分析。文章的主要研究內(nèi)容分為三部分。首先，論文通過對國家宏觀經(jīng)濟現(xiàn)狀

4、與未來趨勢分析和有色金屬行業(yè)分析，研究和分析外部因素對西部礦業(yè)的影響。通過西部礦業(yè)的基本面分析和財務(wù)狀況分析，分析公司的運營狀況、競爭力優(yōu)勢和發(fā)展前景。其次，通過折現(xiàn)現(xiàn)金流模型對西部礦業(yè)的投資價值進行了計算，為投資者提供了比較準確合理的投資價值范圍。最后，對其投資風險進行分析，并對西部礦業(yè)的投資價值區(qū)間做出比較客觀、合理的評估，幫助廣大投資者加深對西部礦業(yè)公司的認知，為投資者投資西部礦業(yè)股票提供必要的參考。</p><

5、;p>　　關(guān)鍵字：估值模型，投資價值，財務(wù)預(yù)測</p><p>　　WESTERN MINING MODEL VALUATION AND INVESTMENT VALUE ANALYSIS </p><p><b>　　Abstract</b></p><p>　　After the ups and downs of the stock

6、market in 2007-2009, the concept of speculation has no longer been the main basis for investors to make decisions. Part of investors turn to rational investment, which explores the actual value of the securities products

7、. However, because China's securities market system is imperfect, the phenomenon that the stock price of listed companies deviates from its real value is serious, and speculation is still popular in the secondary mar

8、ket. The popularity of the </p><p>　　The study of this paper focus on the Western Mining Co. Ltd ,a company in China's A-share market in the non-ferrous metal industry sector. The paper explores how to s

9、tudy the intrinsic investment value of listed companies. The paper applies the method of value analysis which based on the annual reports, financial data and other related information about the Western Mining over last f

10、ew years, combined with theoretical knowledge and methods of learning, conduct research and analysis on its intrin</p><p>　　Keywords: Valuation Models, Investment Value, Financial Projections</p><

11、p><b>　　目錄</b></p><p><b>　　1 緒論1</b></p><p>　　1.1 研究背景及意義1</p><p>　　1.1.1 研究背景1</p><p>　　1.1.2 研究意義1</p><p>　　1.2 研究思路及方法1&l

12、t;/p><p>　　1.2.1 研究思路1</p><p>　　1.2.2 研究方法1</p><p>　　2 宏觀經(jīng)濟及公司行業(yè)分析3</p><p>　　2.1 宏觀經(jīng)濟環(huán)境分析3</p><p>　　2.2 行業(yè)分析3</p><p>　　2.3 公司分析4</p>

13、<p>　　2.3.1 公司基本情況4</p><p>　　2.3.2 公司財務(wù)分析4</p><p>　　2.3.3 公司競爭力分析5</p><p>　　3 西部礦業(yè)估值模型的建立7</p><p>　　3.1 財務(wù)預(yù)測7</p><p>　　3.1.1 利潤表的預(yù)測7</p>

14、<p>　　3.1.2 資產(chǎn)負債表的預(yù)測10</p><p>　　3.1.3 編制現(xiàn)金流量表13</p><p>　　3.2 估值模型15</p><p>　　3.2.1 重要指標的計算15</p><p>　　3.2.2 折現(xiàn)現(xiàn)金流模型15</p><p>　　4估值結(jié)果分析及投資建議17&l

15、t;/p><p>　　4.1 估值結(jié)果分析17</p><p>　　4.2 投資風險分析17</p><p>　　4.3 投資建議17</p><p><b>　　參考文獻19</b></p><p><b>　　致謝21</b></p><p>

16、;<b>　　1 緒論</b></p><p>　　1.1 研究背景及意義</p><p>　　1.1.1 研究背景</p><p>　　中國證券市場的研究分析起步較晚，股票估值模型的理論研究也處于起步階段，目前還沒有形成一個良性的投資環(huán)境和投資意識。我國的中小投資者大部分對股市進行投資是基于投機的動機，沒有準確的價值投資的取向。因此，在我國的

17、股市常常出現(xiàn)追捧、跟風的現(xiàn)象。造成這種現(xiàn)象的根本原因主要體現(xiàn)在以下幾點：首先，大股東只在乎眼前利益，忽略了企業(yè)的長期發(fā)展。小股民因沒有系統(tǒng)的價值投資方法而變得沒有主見，只是一味的聽從消息進行跟風操作；其次，上市公司公告、報表以及公開消息弄虛作假，誤導(dǎo)投資者；最后，我國證券市場各種制度還不完善，監(jiān)管體制不到位，監(jiān)管力度不嚴格。</p><p>　　1.1.2 研究意義</p><p>　　希

18、望通過本文實現(xiàn)兩方面的積極意義。一方面是實際層面意義，即通過對西部礦業(yè)的模型估值及投資價值分析，在建立合理模型的基礎(chǔ)上，對該企業(yè)的投資行為進行針對性的價值評估，為投資者提供一個真實有效的參照，以助其實現(xiàn)相應(yīng)積極的投資價值。另一方面則是學術(shù)層面意義，即本文嘗試通過對西部礦業(yè)股票投資價值的實際案例分析，運用證券投資基本分析方法和企業(yè)價值評估法，構(gòu)建出適合國內(nèi)企業(yè)股票投資價值評估的模型體系，為同類型的企業(yè)投資提供理論參照。</p>

19、<p>　　1.2 研究思路及方法</p><p>　　1.2.1 研究思路</p><p>　　在我國證券投資領(lǐng)域中，上市公司的發(fā)展依托于其所屬行業(yè)的發(fā)展，而行業(yè)的發(fā)展又依托于國家的宏觀經(jīng)濟環(huán)境。所以國家宏觀經(jīng)濟環(huán)境對上市公司的發(fā)展具有非常重要的影響。上市公司只有把握住經(jīng)濟發(fā)展的方向，才能做出正確的決策。證券市場是整個市場體系的重要組成部分，上市公司又是證券市場的微觀基礎(chǔ)和

20、重要主體。在這種關(guān)系下，證券市場的價格必然會受宏觀經(jīng)濟運行狀況的影響。因此對國家宏觀經(jīng)濟走向進行分析是對上市公司投資價值分析的首要前提。依照經(jīng)濟環(huán)境決定行業(yè)發(fā)展、行業(yè)發(fā)展決定上市公司發(fā)展這條思路，本文采用的研究框架是按照價值投資分析自上而下的方式組織的。首先是對我國當前的整體宏觀經(jīng)濟運行現(xiàn)狀進行分析；其次對西部礦業(yè)所處的整個礦業(yè)行業(yè)進行分析；最后通過對公司的基本情況、財務(wù)情況等進行了較為詳盡的分析。最終在三大分析的基礎(chǔ)上對西部礦業(yè)進行詳

21、盡的價值投資分析。</p><p>　　1.2.2 研究方法</p><p>　　本文在研究中涉及的方法主要有以下幾種：</p><p>　?。?）證券投資基本分析方法。證券投資基本分析又稱基本面分析，是根據(jù)經(jīng)濟學、金融學、財務(wù)管理學及投資學等基本原理，對決定證券價值及價格的基本要素，如宏觀經(jīng)濟指標、行業(yè)發(fā)展狀況等進行分析，評估證券的投資價值，判斷證券的合理價位，提

22、出相應(yīng)的投資建議的一種分析方法。</p><p>　?。?）實證分析法。運用中國上市企業(yè)的數(shù)據(jù)進行企業(yè)價值評估，考察了樣本企業(yè)價值與股票價格的相關(guān)程度，進行了實證分析。</p><p>　　（3）文獻研究法。通過文獻檢索，搜集企業(yè)價值評估的有關(guān)資料，梳理國內(nèi)外理論研究成果，并進行歸納、總結(jié)，從總體上把握論文的基本立足點。</p><p>　　（4）模型估值法。通過建

23、立模型對西部礦業(yè)進行估值，判斷西部礦業(yè)股價是否被高估或低估，以便為投資者提供投資建議。</p><p>　　2 宏觀經(jīng)濟及公司行業(yè)分析</p><p>　　2.1 宏觀經(jīng)濟環(huán)境分析</p><p>　　在過去的2012年中，我國宏觀經(jīng)濟環(huán)境可概括為：國民經(jīng)濟運行緩中企穩(wěn)，經(jīng)濟社會發(fā)展穩(wěn)中有進。具體可以從四點來說明。一是經(jīng)濟增長總體平穩(wěn)。2012年我國國內(nèi)生產(chǎn)總值為5

24、19322億元，比上年增長7.8%。分季度來看，一季度同比增長8.1%，二季度增長7.6%，三季度增長7.4%，四季度增長7.9%。二是就業(yè)形勢總體穩(wěn)定。按照國家統(tǒng)計局的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2012年就業(yè)人員增加了284萬，其中城鎮(zhèn)就業(yè)人員增加了1188萬人，無論是城鎮(zhèn)登記失業(yè)率還是城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率，總體上保持穩(wěn)定。三是物價水平總體穩(wěn)定。2012年居民消費價格比上年上漲2.6%，漲幅比2011年回落了2.8個百分點。四是農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)進一步穩(wěn)固。2012

25、年，糧食、棉花、油料、糖料、肉類、蔬菜等都在增產(chǎn)。</p><p>　　總體來看，在外需疲軟，內(nèi)需遲遲難以發(fā)揮作用的情況下，國內(nèi)經(jīng)濟增速持續(xù)回落的趨勢依然存在。受此影響，盡管2012年有色金屬的需求同比仍有增長，但增速也已明顯放緩，原因主要來自以下兩個方面：(1)汽車、家電等需求終端增速放緩。(2)作為有色金屬需求的重要來源，房地產(chǎn)行業(yè)受調(diào)控影響增速也出現(xiàn)較快回落。2012年全國房地產(chǎn)新開工面積177334萬平方

26、米，同比下降7.3%。分品種看，作為稀缺性品種的銅、錫基本面較好，但其價格仍處相對高位，價格上行缺乏需求改善的支持；鋁、鉛、鋅、鎳盡管價格已接近成本，下跌的空間不大，但需求未見改善的情況下，價格短期內(nèi)仍難以回升。</p><p>　　展望2013，受美歐日等發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟增長依然乏力，新興經(jīng)濟體增速趨緩的影響，國際貿(mào)易環(huán)境改善的可能性較小，發(fā)達國家很可能通過限制對外投資和貿(mào)易等手段加大本國產(chǎn)業(yè)扶持力度， 會對我國

27、的外貿(mào)產(chǎn)生一定影響。但我國的宏觀經(jīng)濟形勢會依舊良好，一方面是基本保持2012年末的增長趨勢，另一方面是政府換屆效應(yīng)的影響將會顯現(xiàn)。在內(nèi)需持續(xù)發(fā)力和外需逐步穩(wěn)定的作用下，GDP的增長有望重返9%，物價水平也將進一步趨于穩(wěn)定。在這樣的環(huán)境下，有色金屬行業(yè)仍面臨去庫存需要，基本金屬供需狀況的改善或要等到第一、二季度才能得以明朗。</p><p><b>　　2.2 行業(yè)分析</b></p&g

28、t;<p>　　進入21世紀以來，我國有色金屬產(chǎn)業(yè)得到迅速發(fā)展，在技術(shù)進步、改善品種質(zhì)量、淘汰落后產(chǎn)能、開發(fā)利用境外資源等方面取得明顯成效，生產(chǎn)和消費規(guī)模不斷擴大，已成為全球最大的有色金屬生產(chǎn)和消費國。2012年，我國有色金屬行業(yè)回升向好的基礎(chǔ)逐步鞏固，繼續(xù)向宏觀調(diào)控的預(yù)期方向發(fā)展，十種有色金屬總產(chǎn)量為3696.12萬噸，增長7.5%。 但在世界經(jīng)濟大環(huán)境的影響下，由于發(fā)達經(jīng)濟體對有色金屬的需求不足、全球貿(mào)易保護

29、主義加劇、國際市場針對我國有色金屬產(chǎn)品的進出口的貿(mào)易摩擦事件增多以及我國有色金屬產(chǎn)品在進出口結(jié)構(gòu)上的矛盾依然突出，全年我國有色金屬整體進出口貿(mào)易額增幅回落。2012年我國有色金屬進出口貿(mào)易總額1664.31億美元，比上年增加了60.31億美元，同比增長3.76%，增幅比上年回落24.31個百分點。再加上主要有色金屬產(chǎn)品價格大幅降低，2012年有色金屬行業(yè)業(yè)績明顯下滑。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2012年1-11月，有色金屬采選業(yè)主營業(yè)務(wù)收入

30、累計增速18.03%，利潤增速同比下降2.25%，有色金屬冶煉及壓延加業(yè)主營業(yè)務(wù)收入累計增速14.09%，利潤增速下降18.08%。</p><p>　　2013年，有色金屬行業(yè)經(jīng)濟效益有望改善，行業(yè)利潤降幅將縮小甚至有實現(xiàn)利潤正增長的可能性。首先，國家沒有對中西部地區(qū)進行過多限制。中西部地區(qū)有色金屬行業(yè)投資增長趨勢會進一步增強，行業(yè)投資將進一步增加，生產(chǎn)將保持增長。其次，基建項目開工量的增加和投資力度的增強，特

31、別是鐵路基建的投資計劃和投資里程的大幅度增加，將會帶動有色金屬需求的增加。最后，隨著國家開始鼓勵發(fā)展新材料行業(yè)，有色金屬中涉及新材料的金屬品種將會獲得發(fā)展機會。</p><p><b>　　2.3 公司分析</b></p><p>　　2.3.1 公司基本情況</p><p>　　西部礦業(yè)股份有限公司于2000年12月28日成立，是一家地處中國

32、西部地區(qū)的以礦產(chǎn)資源綜合開發(fā)為主業(yè)的大型礦業(yè)上市公司。公司以鉛鋅銅等有色金屬資源開發(fā)為主，主要從事鉛鋅銅鋁金銀等礦的采礦、選礦及其合金產(chǎn)品的科研、生產(chǎn)與銷售，有色金屬礦產(chǎn)品貿(mào)易，地質(zhì)勘查等業(yè)務(wù)。</p><p>　　目前公司擁有四座大中型有色金屬礦山，累計擁有已探明資源儲量超過千萬噸。旗下主要經(jīng)營八座礦山和四家冶煉廠。其中，青海錫鐵山鉛鋅礦是中國年采選規(guī)模最大的獨立鉛鋅礦山，內(nèi)蒙古獲各琦銅礦是位居國內(nèi)資源儲量第六

33、位的大型銅礦，青海賽什塘銅礦是青海省采選能力最大的銅礦，四川呷村銀多金屬礦以銀鉛鋅銅富集于一體而著稱，正在建設(shè)之中的西藏玉龍銅礦將極有潛力發(fā)展成為中國資源儲量最大的銅礦。截止2012年6月，西部礦業(yè)有色金屬保有資源儲量，鋅389萬噸，鉛儲量249萬噸，銅儲量732萬噸，銀儲量4684噸，黃金儲量34噸，硫3785萬噸，41萬噸鉬。</p><p>　　2.3.2 公司財務(wù)分析</p><p&g

34、t;　　2012 年，在經(jīng)濟增長速度放緩、市場需求不足、有色金屬市場低迷以及各種主要產(chǎn)品價格持續(xù)走低的經(jīng)濟環(huán)境下，西部礦業(yè)總體經(jīng)營情況不容樂觀。全年公司實現(xiàn)營業(yè)收入198億元，較上年同期下降7%；實現(xiàn)利潤總額-1.27億元，較上年同期減少111%；實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤0.43億元，較上年同期減少95%。2012年，西部礦業(yè)在有色金屬采選業(yè)的市值排名第四，因此本文選取了排名前五的有色金屬上市企業(yè)，通過對比各企業(yè)的財務(wù)指標來分析西部

35、礦業(yè)的財務(wù)狀況。</p><p>　?。?） 公司盈利能力分析</p><p>　　西部礦業(yè)是西部地區(qū)最大的礦產(chǎn)資源綜合開發(fā)企業(yè)，但是其盈利能力在有色金屬行業(yè)中并不突出。2012年，有色金屬行業(yè)收益整體下降，每股收益水平不高。有色金屬行業(yè)的龍頭企業(yè)江西銅業(yè)的每股收益也僅為1.56元/每股，西部礦業(yè)業(yè)績更是不好，每股收益（EPS）僅為0.02元，較2011年的0.36元/每股下降了94.44

36、%，近三年的每股平均收益在0.27元，遠低于所選企業(yè)的平均水平。公司的凈資產(chǎn)收益率近三年平均為3.77%，同樣也是低于行業(yè)平均水平。凈利潤率，近三年均值為3.20%，也是低于行業(yè)平均水平。從表2-1中的三項指標排名來看，西部礦業(yè)整體盈利能力不強，遠低于平均水平。</p><p>　　表2-1行業(yè)同類上市公司盈利能力指標比較</p><p>　　資料來源：根據(jù)東方財富網(wǎng)數(shù)據(jù)整理而得</

37、p><p>　　（2） 公司運營能力分析</p><p>　　2012年，西部礦業(yè)的運營能力指標中總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.75，低于所選公司均值；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為51.72天，遠高于其他上市公司。從這兩指標中可以看出，西部礦業(yè)不僅存在資產(chǎn)的運用效率低下問題，還存在收賬緩慢，賬齡較長的狀況。總體來說，西部礦業(yè)在有色金屬行業(yè)中的運營能力一般，遠落后于有色金屬龍頭企業(yè)，有待進一步的提升。</p&g

38、t;<p>　　表2-2 行業(yè)同類上市公司運營能力指標比較</p><p>　　資料來源：根據(jù)東方財富網(wǎng)數(shù)據(jù)自制圖表</p><p>　?。?）公司償債能力分析</p><p>　　從表2-3中看出，近三年，西部礦業(yè)資產(chǎn)負債率較高且呈上升趨勢。2012年，西部礦業(yè)的資產(chǎn)負債率較低，流動比率相對偏高，流動負債占總負債的比例較小，遠低于了所選公司的均值。總

39、體來說，西部礦業(yè)的償債能力較強，具有較強的抵御債務(wù)風險能力。但從另一面來說，資產(chǎn)負債率較低，說明公司合理利用經(jīng)濟杠桿進行經(jīng)營活動的能力有所欠缺，或者說未能充分利用資本市場的融資優(yōu)勢。</p><p>　　表2-3 行業(yè)同類上市公司償債能力指標比較</p><p>　　資料來源：根據(jù)東方財富網(wǎng)數(shù)據(jù)整理而得</p><p>　　2.3.3 公司競爭力分析</p&g

40、t;<p>　　西部礦業(yè)未來核心競爭力主要有四點：</p><p>　?。?） 公司的領(lǐng)先地位和西部豐富的礦產(chǎn)資源</p><p>　　西部是我國地質(zhì)成礦條件最佳、礦產(chǎn)資源最為豐富的地區(qū)。根據(jù)國土資源部的估計，西部蘊藏著我國 59%的鋅資源、55%的鉛資源和 65%的銅資源。西部礦業(yè)作為西部最大的有色金屬礦業(yè)公司之一，通過對西部二十多年的長期經(jīng)營和持續(xù)專注，已經(jīng)在西部有色金屬

41、行業(yè)中占據(jù)了領(lǐng)先地位，贏得了極高的社會廣譽度。同時該公司熟悉西部的人文社會環(huán)境、地方少數(shù)民族政策、礦產(chǎn)資源分布和開發(fā)現(xiàn)狀，這種優(yōu)勢在公司優(yōu)先發(fā)現(xiàn)和獲得西部優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)資源的過程中發(fā)揮著重大作用。</p><p>　?。?） 控制多個高品質(zhì)礦山，形成了良好的產(chǎn)業(yè)地域布局</p><p>　　目前西部礦業(yè)主要擁有和控制錫鐵山鉛鋅礦、獲各琦銅礦、賽什塘銅礦、呷村銀多金屬礦和玉龍銅礦。上述五個礦山由北

42、至南分布在內(nèi)蒙古、青海、四川和西藏，這些礦山的分布以及對周邊地區(qū)礦產(chǎn)資源的輻射影響將不斷構(gòu)建和完善該公司在西部的產(chǎn)業(yè)地域布局。</p><p>　?。?） 下屬主要礦山運營穩(wěn)健</p><p>　　目前，西部礦業(yè)擁有的錫鐵山礦有 150萬噸/年的礦石處理量，呷村礦有 50 萬噸/年礦石處理量，獲各琦礦有300 萬噸/年的礦石處理量，賽什塘有 75 萬噸/年的選礦處理量，各個礦山的資源采選處

43、于穩(wěn)健運營中。</p><p>　?。?） 持續(xù)性的增長機會</p><p>　　西部礦業(yè)現(xiàn)有礦山資源儲量豐富，且與西礦集團簽訂的不競爭協(xié)議，擁有購買西礦集團未來在鋅、鉛、銅業(yè)務(wù)和資源方面股權(quán)的優(yōu)先選擇權(quán)。這些都使該公司擁有顯著的持續(xù)性增長機會。</p><p>　　3 西部礦業(yè)估值模型的建立</p><p>　　估值的目的是尋找公司的合理價

44、值，為投資決策提供依據(jù)。在價值評估的過程中，需要對影響價值的各種經(jīng)營要素進行分析和量化。然而，在日趨復(fù)雜的商業(yè)模式下，影響價值的因素以及各因素之間的關(guān)系并非那么明朗，這在一定程度上加大了估值的難度。此時，構(gòu)建財務(wù)預(yù)測模型的優(yōu)勢就顯現(xiàn)出來了。首先，財務(wù)預(yù)測模型能夠?qū)崿F(xiàn)定量化分析，使得整個估值過程清晰化；其次，通過建立財務(wù)預(yù)測模型，可以將所有影響因素和指標變化放在一個統(tǒng)一的體系內(nèi)進行系統(tǒng)化分析；最后，財務(wù)預(yù)測模型不僅反映了公司的財務(wù)狀況，還

45、從業(yè)務(wù)模式、公司戰(zhàn)略和行業(yè)發(fā)展狀況等角度揭示出影響企業(yè)價值的各種關(guān)鍵因素。</p><p>　　本文對西部礦業(yè)建立估值模型的分為兩個步驟：一是構(gòu)建財務(wù)預(yù)測模型，即通過對歷史財務(wù)數(shù)據(jù)的分析，完成對利潤表、資產(chǎn)負債表及現(xiàn)金流量表中的相關(guān)數(shù)據(jù)預(yù)測。 二是構(gòu)建折現(xiàn)現(xiàn)金流模型，也就是在財務(wù)預(yù)測的基礎(chǔ)上，計算出現(xiàn)金流，再通過相應(yīng)的折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，得到企業(yè)的價值。</p><p><b>　　

46、3.1 財務(wù)預(yù)測</b></p><p>　　根據(jù)公司經(jīng)營發(fā)展的特點，公司可分為收入驅(qū)動型和資產(chǎn)驅(qū)動型。收入驅(qū)動型公司的特點是其資產(chǎn)負債規(guī)模的發(fā)展主要取決于收入規(guī)模的擴張，而資產(chǎn)驅(qū)動型公司的特點是其收入的規(guī)模取決于資產(chǎn)負債的規(guī)模。</p><p>　　表3-1西部礦業(yè)收入與資產(chǎn)狀況</p><p>　　資料來源：根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)自制</p>&

47、lt;p>　　從表3-1中得出，西部礦業(yè)股份有限公司收入增加時，資產(chǎn)負債也會相應(yīng)增加，其資產(chǎn)負債規(guī)模的發(fā)展中收入規(guī)模的擴張占比80%左右，屬于收入驅(qū)動型公司。因此在對西部礦業(yè)進行財務(wù)預(yù)測時，首先應(yīng)該從預(yù)測營業(yè)收入出發(fā)，預(yù)測成本和費用，完成利潤表的預(yù)測；其次預(yù)測資產(chǎn)負債表，完成所有科目的預(yù)測；最后用間接法編制現(xiàn)金流量表。 </p><p>　　3.1.1 利潤表的預(yù)測</p><p>

48、　?。?） 營業(yè)收入和營業(yè)成本的預(yù)測</p><p>　　營業(yè)收入按主次分為主營業(yè)務(wù)收入和其他營業(yè)收入，營業(yè)成本也可以分為主營業(yè)務(wù)成本和其他營業(yè)成本。在對營業(yè)收入和營業(yè)成本進行預(yù)測時，為了簡化，假設(shè)其他營業(yè)收入和其他營業(yè)成本與前一年相同。而主營業(yè)務(wù)成本往往又是與主營業(yè)務(wù)收入相關(guān)的，因此，對營業(yè)收入和營業(yè)成本的預(yù)測中最主要的是對主營業(yè)務(wù)收入的預(yù)測。</p><p>　　① 主營業(yè)務(wù)收入的預(yù)測

49、</p><p>　　西部礦業(yè)股份有限公司經(jīng)營的是一體化的基本金屬開采、冶煉及貿(mào)易業(yè)務(wù)。其主營業(yè)務(wù)分行業(yè)包括有色金屬采選冶，有色金屬貿(mào)易及其他有色金屬業(yè)務(wù)。有色金屬采選冶與有色金屬貿(mào)易收入可采用收入增長率法。有色金屬采選冶2010年至2012年的收入增長率分別為32.84%、-28.70%、26.94%，增長率不是很穩(wěn)定，很難具體預(yù)測。根據(jù)西部礦業(yè)2012年收入增長狀況及有色金屬行業(yè)發(fā)展放緩的趨勢，假設(shè)2013年

50、增長率為20%，2014年為10%，2015年為0%；有色金屬貿(mào)易2010年至2012年的收入增長率分別為1.88%、39.04%、-18.59%，2013年至2015年的收入增長率取2010-2012年三年的中間值1.88%。其他有色金屬業(yè)務(wù)收入從2009年至2011年較為穩(wěn)定，預(yù)測期間取這三年的平均值。然后將有色金屬采選冶、有色金屬貿(mào)易以及其他有色金屬業(yè)務(wù)收入加總，得到預(yù)測期間2013年至2015年的主營業(yè)務(wù)收入分別為2067136

51、.56萬元、2164591.60萬元、2189842.63萬元。 結(jié)果如表3-2所示：</p><p>　　表3-2主營業(yè)務(wù)收入分行業(yè)情況（萬元）</p><p>　　資料來源：根據(jù)財務(wù)報表及相關(guān)預(yù)測自制</p><p>　?、?主營業(yè)成本的預(yù)測</p><p>　　從表3-3中得出，西部礦業(yè)的主營業(yè)務(wù)成本占主營業(yè)務(wù)收入的比重維持在90%左右

52、，因此假設(shè)預(yù)測期間的主營業(yè)務(wù)成本與主營業(yè)務(wù)收入的比重為90%。</p><p>　　表3-3 主營業(yè)務(wù)成本的預(yù)測</p><p>　　資料來源：根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)自制圖表</p><p>　?、?營業(yè)收入和營業(yè)成本的預(yù)測</p><p>　　假設(shè)預(yù)測期間的其他營業(yè)收入和其他營業(yè)成本與預(yù)測的前一年保持一致，則營業(yè)收入＝主營業(yè)務(wù)收入＋其他營業(yè)收入＝預(yù)測

53、年間的主營業(yè)務(wù)收入＋上年的營業(yè)收入－上年的主營業(yè)務(wù)收入，營業(yè)成本＝主營業(yè)務(wù)成本＋其他營業(yè)成本＝預(yù)測年間的主營業(yè)務(wù)成本＋上年的營業(yè)成本－上年的主營業(yè)務(wù)成本，根據(jù)這兩式子計算出預(yù)測年間的營業(yè)收入和營業(yè)成本。預(yù)測結(jié)果如表3-4</p><p>　　表3-4 營業(yè)收入與營業(yè)成本的預(yù)測（萬元）</p><p>　　資料來源：根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)自制圖表</p><p>　　（2） 其

54、他成本費用科目的預(yù)測</p><p>　　其他成本費用科目主要包括營業(yè)稅金及附加、銷售費用、管理費用和財務(wù)費用。就西部礦業(yè)股份有限公司來分析，其營業(yè)稅金及附加是公司在銷售基礎(chǔ)上按比例提交的稅金及附加的費用，同營業(yè)收入直接相關(guān)；其銷售費用與銷售規(guī)模相關(guān)，占營業(yè)收入的比例較穩(wěn)定；其管理費用占營業(yè)收入的比例也較為穩(wěn)定。因此，對這三類科目進行預(yù)測時，均假設(shè)占營業(yè)收入的一定比例進行預(yù)測。而財務(wù)費用與營業(yè)收入的關(guān)系并不直接，

55、主要包括凈利息費用、手續(xù)費、匯兌損益等，其中凈利息費用占比為90%以上，所以在對財務(wù)費用進行預(yù)測時以凈利息費用作為近似替代。因計算凈利息費用涉及到的利息費用和利息收入與資產(chǎn)負債表科目有關(guān)，所以先不對財務(wù)費用進行預(yù)測。其他費用科目預(yù)測主要完成對營業(yè)稅金及附加、銷售費用和管理費用的預(yù)測。</p><p>　　表3-5 其他成本費用科目的預(yù)測</p><p>　　資料來源：根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)自制圖表&

56、lt;/p><p>　　2009-2012年，營業(yè)稅金及附加與營業(yè)收入的比分別為0.34%、0.34%、0.38%、0.23%，預(yù)測期間的比例取眾數(shù)0.34%；銷售費用與營業(yè)收入的比在0.80%左右，預(yù)測期間取0.80%；管理費用占營業(yè)收入的比重在3.90%左右，預(yù)測期間取3.90%。然后根據(jù)已經(jīng)預(yù)測的營業(yè)收入計算出預(yù)測期間的營業(yè)稅金及附加、銷售費用、管理費用。</p><p>　　（3） 非

57、經(jīng)常性或非經(jīng)營性損益的預(yù)測</p><p>　　非經(jīng)常性或非經(jīng)營性損益包括資產(chǎn)減值損失、公允價值變動損益、投資收益、營業(yè)外收入以及營業(yè)外支出等。由于這些是不能構(gòu)成公司可持續(xù)的核心收入來源的損益，主要影響的是非核心資產(chǎn)的價值，在對這類科目進行預(yù)測時直接假設(shè)其為0。</p><p>　?。?） 計算營業(yè)利潤和利潤總額 </p><p>　　根據(jù)：營業(yè)利潤＝營業(yè)收入－營業(yè)

58、成本－營業(yè)稅金及附加－銷售費用－管理費用－財務(wù)費用－資產(chǎn)價值損失＋公允價值變動損益＋投資收益計算出營業(yè)利潤。再根據(jù)：利潤總額＝營業(yè)利潤＋營業(yè)外收入－營業(yè)外支出計算出利潤總額。計算結(jié)果如表3-6，其中，財務(wù)費用是根據(jù)下文預(yù)測填寫。</p><p>　　表3-6 營業(yè)利潤和利潤總額計算結(jié)果（萬元）</p><p><b>　　續(xù)表3-6</b></p>&l

59、t;p>　　資料來源：根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)自制</p><p>　?。?） 所得稅費用的預(yù)測</p><p>　　假設(shè)預(yù)測期間的實際稅率為25%，根據(jù)所得稅費用＝利潤總額×實際稅率，完成對所得稅費用的預(yù)測。</p><p>　　3.1.2 資產(chǎn)負債表的預(yù)測</p><p>　　從資產(chǎn)負債表的結(jié)構(gòu)來看，資產(chǎn)方反映了資金的使用，可分為核心

60、資產(chǎn)和非核心資產(chǎn)。其中核心資產(chǎn)根據(jù)其的流動性特征又可以分為流動資產(chǎn)和非流動資產(chǎn)。核心流動資產(chǎn)包括的存貨、應(yīng)收賬款、預(yù)付款項和其他流動資產(chǎn)是經(jīng)營活動形成的，屬于經(jīng)營性流動資產(chǎn)；核心非流動資產(chǎn)則包括固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)。負債方的負債和股東權(quán)益反應(yīng)了資金的來源，可分為經(jīng)營性負債、融資性負債和股東權(quán)益。其中經(jīng)營性負債根據(jù)其流動性特征又可分為經(jīng)營性流動負債和經(jīng)營性非流動負債。經(jīng)營性流動負債包括應(yīng)付款項、預(yù)收款項和其他應(yīng)付款，經(jīng)營性非流動負債為長期經(jīng)

61、營性負債。融資性負債是在融資活動中形成的，是指那些以資本形式投入公司的、具有付息義務(wù)的債務(wù)。綜合下來，對資產(chǎn)負債表的預(yù)測也就是對上述各個模塊的預(yù)測。</p><p>　　（1） 固定資產(chǎn)、在建工程、無形資產(chǎn)及其相關(guān)科目預(yù)測</p><p>　　對在建工程的預(yù)測采用保持上年水平法，也就是預(yù)測年間的數(shù)值和2012年末一致，為279794.95萬元。對固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及與其相關(guān)的折舊和攤銷進

62、行預(yù)測時主要采用BASE法則，也就是用該科目的期初數(shù)值，加上當期使該科目增加的項目，減去當期使該科目減少的項目，得到該科目的期末數(shù)值。具體說來，固定資產(chǎn)期末額＝固定資產(chǎn)期初額＋當期固定資產(chǎn)構(gòu)建－折舊，無形資產(chǎn)期末額＝無形資產(chǎn)期初額＋當期無形資產(chǎn)構(gòu)建－攤銷。分析2010-2012年的數(shù)據(jù)，固定資產(chǎn)構(gòu)建占營業(yè)收入的比重分別為3.39%、3.36%、0.71%，考慮到2012年變化較大，預(yù)測期間該項取3.30%；折舊與固定資產(chǎn)期初額的比例分別

63、為8.89%、8.75%、8.44%，維持在8.50%附近，預(yù)測期間取8.50%；無形資產(chǎn)構(gòu)建占營業(yè)收入的比重分別為2.86%、0.94%、-2.13%，變化較大，假設(shè)預(yù)測期間不構(gòu)建無形資產(chǎn)，即該項比重為0；無形資產(chǎn)攤銷占無形資產(chǎn)期初額的比重分別為2.28%、1.57%、1.34%，后兩年的數(shù)據(jù)維持在1.50%左右，預(yù)測期間取1.50%。根據(jù)以上預(yù)測和相關(guān)數(shù)據(jù)，計算固定資產(chǎn)、在建工程、無形資產(chǎn)及相關(guān)科目預(yù)測年</p>&l

64、t;p>　　表3-7 固定資產(chǎn)、在建工程、無形資產(chǎn)及相關(guān)科目預(yù)測（萬元）</p><p><b>　　續(xù)表3-7</b></p><p>　　資料來源：根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)自制圖表</p><p>　?。?）營運流動資金及長期經(jīng)營性負債預(yù)測</p><p>　　① 營運流動資金的預(yù)測</p><p>

65、;　　營運流動資金包括貨幣資金、存貨、應(yīng)收賬款、預(yù)付款項、應(yīng)付款項和預(yù)收款項等，一般都與營業(yè)收入和營業(yè)成本直接相關(guān)，因此對其在營業(yè)收入或營業(yè)成本中的比重進行假設(shè)。2009-2012年，貨幣資金占營業(yè)收入的比重分別為21.42%、30.09%、27.74%、24.41%，該比重在20%-30%間，較穩(wěn)定。預(yù)測期間的該比值也維持在20%-30%，分別假設(shè)為23.91%、21.37%、20.73%。除貨幣資金外，其他科目占營業(yè)收入或營業(yè)成本的

66、比重均和2012年一致。然后根據(jù)相關(guān)的比重假設(shè)及預(yù)測出的營業(yè)收入或營業(yè)成本可以完成對貨幣資金、存貨、應(yīng)收款項、應(yīng)付款項、預(yù)收款項等科目的預(yù)測。具體假設(shè)如表3-8</p><p>　　表3-8 營運流動資金中各科目占營業(yè)收入或營業(yè)成本比重的假設(shè)</p><p>　　資料來源：根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)自制圖表</p><p>　　② 長期經(jīng)營性負債的預(yù)測</p>&l

67、t;p>　　長期經(jīng)營性負債主要包括一些長期應(yīng)付款、專項應(yīng)付款和遞延所得稅負債等。由于這些項目要依靠詳細的信息支持，所以本文中只是進行簡單的預(yù)測，即直接假設(shè)其占營業(yè)成本的一定比例。假設(shè)預(yù)測期間的該項比例保持與2012年相同，根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)計算出長期經(jīng)營性負債所包括的科目。</p><p>　　表3-9 長期經(jīng)營性負債占營業(yè)成本比重的預(yù)測</p><p>　　資料來源：根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)自制圖表

68、</p><p>　　（3） 非核心資產(chǎn)預(yù)測</p><p>　　非核心資產(chǎn)是指與核心業(yè)務(wù)無關(guān)的資產(chǎn)或負債。對西部礦業(yè)股份有限公司而言，主要體現(xiàn)為交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)和交易性金融負債。本文中對這些科目的預(yù)測比較簡單，即預(yù)測其保持2012年水平。</p><p>　　（4） 付息債務(wù)和財務(wù)費用預(yù)測</p><

69、p>　　付息債務(wù)主要包括短期借款、長期借款和應(yīng)付債券等。西部礦業(yè)股份有限公司2012年的短期應(yīng)付債券為0，因此假設(shè)預(yù)測年間為0；由于西部礦業(yè)2011年才發(fā)行40億的長期債券，因此假定在預(yù)測年間不再發(fā)行，故預(yù)測年間的長期應(yīng)付債券保持不變。關(guān)于短期借款與長期借款的預(yù)測，采用BASE法則。假定短期借款在預(yù)測期間的沒有發(fā)行和償還，長期借款的發(fā)行量為固定資產(chǎn)構(gòu)建金額的50%，且預(yù)測期間償還當期期初額的10%。短期借款利率為6.15%，長期借

70、款利率為6.55%，公司的貨幣資金存于銀行的利率為0.35%。根據(jù)期末額＝期初額＋發(fā)行－償還可預(yù)測出2013年至2015年的短期借款與長期借款。對財務(wù)費用進行預(yù)測時，用凈利息費用代替財務(wù)費用。因此財務(wù)費用＝短期借款利息費用＋長期借款利息費用＋長期應(yīng)付債券利息費用－貨幣資金的利息收入。根據(jù)短期借款發(fā)行與償還為0和長期應(yīng)付債券保持不變的假設(shè)，可得出預(yù)測期間的短期借款利息費用和長期應(yīng)付債券費用與2012年保持不變。預(yù)測期間發(fā)生變化的只有增加的

71、長期借款利息費用和貨幣資金的利息收入。通過以上步驟完成對付息債務(wù)和財務(wù)費用的預(yù)測，預(yù)測結(jié)果如表3-10</p><p>　　表3-10 付息債務(wù)和財務(wù)費用的預(yù)測（萬元）</p><p>　　資料來源：根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)自制圖表</p><p>　?。?） 其他資產(chǎn)負債科目預(yù)測</p><p>　?、?應(yīng)付職工薪酬的預(yù)測</p><

72、;p>　　對于西部礦業(yè)這類有色金屬行業(yè)，營業(yè)收入增長，其職工薪酬也相應(yīng)增長。因此在對應(yīng)付職工薪酬進行預(yù)測時假定其增長水平與主營業(yè)務(wù)收入的增長水平一致。即預(yù)測年的應(yīng)付職工薪酬＝上年應(yīng)付職工薪酬×預(yù)測年的主營業(yè)務(wù)收入÷上年主營業(yè)務(wù)收入。</p><p>　?、?應(yīng)交稅費和其他非流動資產(chǎn)的預(yù)測</p><p>　　因2012年有色金屬產(chǎn)品價格的下降和有色金屬貿(mào)易的減少，

73、西部礦業(yè)的利潤出現(xiàn)負增長。應(yīng)交稅費和其他非流動資產(chǎn)在2012年也相比前些年變動較大，而2009至2011年，這兩科目比較穩(wěn)定。因此這兩科目假設(shè)預(yù)測年間的數(shù)值為2009至2011年數(shù)值的平均。</p><p><b>　?、?其他科目的預(yù)測</b></p><p>　　西部礦業(yè)的其他資產(chǎn)負債科目，除應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)交稅費和其他流動資產(chǎn)外，還包括應(yīng)收利息、應(yīng)收股利、發(fā)放貸

74、款及墊款和吸收存款、一年內(nèi)到期的非流動資產(chǎn)、長期應(yīng)收款、商譽、遞延所得稅資產(chǎn)、一年內(nèi)到期的非流動負債以及其他非流動負債。這些科目受其他因素影響很大，不容易預(yù)測，因此假設(shè)其預(yù)測期間保持2012年水平。</p><p>　　（6） 股東權(quán)益相關(guān)預(yù)測</p><p>　　西部礦業(yè)股份有限公司的股東權(quán)益在2010年至2012年間很穩(wěn)定，為此認為在未來的三年間變化不大。假設(shè)股東權(quán)益類科目預(yù)測期間的數(shù)

75、值為2010至2012年間的平均值。</p><p>　　3.1.3 編制現(xiàn)金流量表</p><p>　　現(xiàn)金流量表是一個時期報表，反映的是公司在某一特定會計期間內(nèi)現(xiàn)金流入和流出的情況。其具體所體現(xiàn)的則是非現(xiàn)金資產(chǎn)、負債和股東權(quán)益變化引起的現(xiàn)金流入或者流出。在其他項目不變的情況下，資產(chǎn)的增加意味著公司需要支付現(xiàn)金來購買資產(chǎn)，也就意味著現(xiàn)金的流出和減少。同理，在其他項目不變的情況下，增加或發(fā)

76、行新債務(wù)或安排新的股權(quán)融資意味著公司對外融資獲得現(xiàn)金，將導(dǎo)致現(xiàn)金的流入和增加。因此現(xiàn)金流量表中的科目可以通過資產(chǎn)負債表中除貨幣資金以外的科目計算得到。</p><p>　?。?）經(jīng)營活動現(xiàn)金流</p><p>　　經(jīng)營活動現(xiàn)金流是指企業(yè)在日常經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流入和流出。在對經(jīng)營活動現(xiàn)金流進行編制時，從稅后利潤出發(fā)，加減相關(guān)科目，得到預(yù)測年間的經(jīng)營活動現(xiàn)金流。具體所涉及到的資產(chǎn)負債表和利

77、潤表科目如表3-11中所示。</p><p>　　表3-11 經(jīng)營活動現(xiàn)金流（萬元）</p><p><b>　　續(xù)表3-11</b></p><p>　　資料來源：根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)自制圖表</p><p>　　（2）投資活動現(xiàn)金流</p><p>　　投資活動現(xiàn)金流是指企業(yè)長期資產(chǎn)的構(gòu)建及其處置產(chǎn)生

78、的現(xiàn)金流，包括構(gòu)建固定資產(chǎn)、長期投資現(xiàn)金流和處置長期資產(chǎn)現(xiàn)金流等。具體涉及到的科目如表3-12</p><p>　　表3-12 投資活動現(xiàn)金流（萬元）</p><p>　　資料來源：根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)自制圖表</p><p>　　（3）融資活動現(xiàn)金流</p><p>　　表3-13 融資活動現(xiàn)金流（萬元）</p><p>　

79、　資料來源：根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)自制圖表</p><p>　　融資活動現(xiàn)金流是現(xiàn)金流量表的第三項組成部分，反應(yīng)公司融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流狀況。融資活動的現(xiàn)金流入主要包括發(fā)行股票和債券籌集的資金和銀行貸款得到的資金等，現(xiàn)金流出主要包括發(fā)放現(xiàn)金股利、償還債券本息、歸還貸款本息、股票回購等支付的現(xiàn)金等。具體涉及到的科目如表3-13</p><p><b>　　3.2 估值模型</b>

80、</p><p>　　3.2.1 重要指標的計算</p><p>　　在對西部礦業(yè)進行估值過程中會涉及到一些重要指標，主要包括息稅折舊攤銷前收益（EBITDA）、息稅前收益（EBIT）、貝塔系數(shù)（）。因此在建立估值模型前對這幾個指標進行計算。</p><p>　?。?）EBIT和EBITDA</p><p>　　關(guān)于EBIT和EBITDA這兩

81、個指標可根據(jù)：</p><p>　　EBIT＝營業(yè)利潤﹢財務(wù)費用</p><p>　　EBITDA＝EBIT﹢折舊﹢攤銷</p><p>　　這兩個公式計算得，計算結(jié)果如表3-14：</p><p>　　表3-14 重要計算指標（萬元）</p><p>　　資料來源：根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)自制圖表</p><

82、p><b>　?。?）貝塔系數(shù)（）</b></p><p>　　反應(yīng)了某一投資對象相對于大盤的表現(xiàn)情況，可作為考察投資策略降低投資流動性風險的能力。該指標有三種方法進行計算，分別是系數(shù)定義法，CAPM以及單因素模型的估計。本文中采用定義法進行計算。</p><p>　　根據(jù)系數(shù)的定義公式： </p><p>　　其中表示某種資產(chǎn)的收益率，

83、表示資產(chǎn)組合的收益率。</p><p>　　本文中采用2012年西部礦業(yè)和上證指數(shù)的收盤價，用EXCEL中的相關(guān)函數(shù)計算出為0.00020384 ，為0.00012186，得到西部礦業(yè)的為1.67。</p><p>　　3.2.2 折現(xiàn)現(xiàn)金流模型</p><p>　　本文所應(yīng)用的估值模型是折現(xiàn)現(xiàn)金流估值模型。折現(xiàn)現(xiàn)金流估值模型就是把預(yù)測期所有的現(xiàn)金流折現(xiàn)到估值時點，

84、加總得到相應(yīng)的價值。本文中主要應(yīng)用無杠桿自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。無杠桿自由自由現(xiàn)金流，又稱公司自由現(xiàn)金流（FCFF）是指公司在保持正常運營的情況下，可以分配給債權(quán)投資人和股權(quán)投資人的自由現(xiàn)金流。將未來的無杠桿自由現(xiàn)金流分為詳細預(yù)測期現(xiàn)金流和終值期現(xiàn)金流，該模型的一般形式為：</p><p>　　其中，為第t年的無杠桿自由現(xiàn)金流；n為詳細預(yù)測期期數(shù)；r為折現(xiàn)率；TV為無杠桿自由現(xiàn)金流的終值。</p>&l

85、t;p><b>　　具體建立步驟如下：</b></p><p>　?。?）詳細預(yù)測期的無杠桿自由現(xiàn)金流</p><p>　　本文把詳細預(yù)測期的無杠桿自由現(xiàn)金流分為了兩個階段。第一階段為2013年至2015年，為利潤虧損調(diào)整階段。第二階段為2016年至2020年，為穩(wěn)定增長階段。</p><p>　　利潤虧損調(diào)整階段中，無杠桿自由現(xiàn)金流的計

86、算是以經(jīng)營性息稅前利潤（EBIT）為起點，加上非現(xiàn)金支付的成本和費用（調(diào)整的所得稅費用、折舊及攤銷），減去維持公司正常運行所需的營運流動資金的增加、加上長期經(jīng)營性負債的增加，減去長期經(jīng)營性資產(chǎn)的增加，減去支持公司未來發(fā)展的固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)構(gòu)建。計算的結(jié)果分別為144364.90萬元、48348.58萬元、64961.55萬元。</p><p>　　穩(wěn)定增長階段中，假設(shè)無杠桿自由現(xiàn)金流增長率為1.00%。可計算出

87、2016年至2020年的無杠桿自由現(xiàn)金流分別為65611.17萬元、66267.28萬元、66929.95萬元、67599.25萬元、68275.24萬元。</p><p><b>　?。?）確定折現(xiàn)率</b></p><p>　　本文中選取加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率。公司的資本一般由長期負債和股東權(quán)益兩部分構(gòu)成。這分別構(gòu)成了公司的債務(wù)成本和股本成本，而公司的資本成本

88、是這兩者的加權(quán)平均。</p><p>　　債務(wù)成本（Rd）＝平均債務(wù)利率×（1－稅率）＝（短期借款×短期借款利率＋長期借款×長期借款利率＋長期應(yīng)付債券×長期應(yīng)付債券利率）÷（短期借款＋長期借款＋長期應(yīng)付債券）×（1－所得稅率）</p><p>　　股權(quán)成本，為市場無風險報酬率（如國債利率），為市場平均風險報酬率，為市場風險系數(shù)。

89、</p><p>　　加權(quán)平均資本成本＝股權(quán)資本成本×(1－資產(chǎn)負債率)＋債務(wù)成本×資產(chǎn)負債率</p><p>　　2012年發(fā)行的十三、十四期憑儲蓄國債中5年期票面年利率為5.32%，市場平均收益率為12.20%，西部礦業(yè)的系數(shù)為1.67，平均債務(wù)率為5.91%，西部礦業(yè)現(xiàn)所得稅率為25%，資產(chǎn)負債率為55.95%（預(yù)測年間資產(chǎn)負債率的均值），則</p>

90、<p>　　股權(quán)成本＝5.32%＋1.67×(12.20%－5.32%)＝16.81%</p><p>　　債務(wù)成本＝5.91%×(1－25%)＝4.43%</p><p>　　加權(quán)平均資本成本wacc＝16.81%×(l－55.95%)＋4.43%×55.95%＝9.88%</p><p>　?。?）對預(yù)測期現(xiàn)金

91、流折現(xiàn)</p><p>　　本文中所占的估值時點是2012年12月31日。對預(yù)測期2013至2020年的現(xiàn)金流進行折現(xiàn)：</p><p>　　預(yù)測現(xiàn)金流折現(xiàn)現(xiàn)值= 411890.83萬元</p><p>　?。?）計算終值并折現(xiàn)</p><p>　　對無杠桿自由現(xiàn)金流終值的估計通常采用Gordon永續(xù)增長模型和終值倍數(shù)法。在本文中采用的是Go

92、rdon永續(xù)增長模型計算終值，即假設(shè)公司的凈利潤按照穩(wěn)定的增長率（g）永續(xù)增長。一般情況下，g的取值范圍在0-5%。由于在估值后會對其進行敏感性分析，在本文假設(shè)其為3%。</p><p>　　= 1022143.90萬元</p><p>　?。?）計算企業(yè)價值和每股價值</p><p>　　根據(jù)EV＝預(yù)測期現(xiàn)金流折現(xiàn)現(xiàn)值V＋TV計算出西部礦業(yè)的企業(yè)價值為143403

93、4.73萬元。目前公司發(fā)行在外的總股本為238300萬股，可計算出每股價值為6.02元。</p><p>　　4估值結(jié)果分析及投資建議 </p><p>　　4.1 估值結(jié)果分析</p><p>　　通過對西部礦業(yè)的建模估值得出西部礦業(yè)的每股價值為6.02元，但由于影響股價的因素除了公司的經(jīng)營狀況外，還有加權(quán)平均資本成本（wacc）和永續(xù)增長率（g）。它們的變動可能

94、會帶來估值結(jié)果比較大的變化，因此要對wacc和g進行敏感性分析。在進行敏感性分析時，給定g上限為5%、下限為1%，wacc上限為11.38%、下限為8.38%。用模擬運算表算得的每股價值結(jié)果如表4-1：</p><p>　　表4-1 估值結(jié)果的敏感性分析（元/股）</p><p>　　資料來源：根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)自制圖表</p><p>　　從表中可以得出：平均加權(quán)資本成

95、本和永續(xù)增長率增加或減少1%時，每股股權(quán)價值在4.96元至7.89元之間。</p><p>　　4.2 投資風險分析</p><p>　　投資西部礦業(yè)股份的風險，主要還是圍繞宏觀經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)走勢、公司情況等方面進行分析的。首先，國際金融形勢還不明朗，未來宏觀調(diào)控估計對公司影響較大，應(yīng)該關(guān)注宏觀經(jīng)濟情況。其次，當前有色金屬行業(yè)利潤整體下滑，各種有色金屬產(chǎn)品價格持續(xù)下降，應(yīng)該關(guān)注有色金屬產(chǎn)品

96、價格的未來走勢。最后，目前西部礦業(yè)的資產(chǎn)負債率為55%左右，負債較高，要關(guān)注后期的債務(wù)利息支付和本金償還。</p><p>　　除以上提到的外還應(yīng)該密切關(guān)注股市整體情況。目前我國證券市場整體還不成熟，各項制度也不規(guī)范，還存在許多不可回避的問題，如股權(quán)分置、一股獨大以及信息披露等以及股權(quán)分置改革帶來的新的問題，市場投機的氣氛還十分濃厚，因此，投資者投資公司的股票，受股市風險的影響，可能會帶來損失。</p>

97、;<p><b>　　4.3 投資建議</b></p><p>　　綜合估值結(jié)論，以目前截止2012年12月31日的股價為7.02元左右，處于估值期間（4.96-7.89元）。根據(jù)市場價格低于（或高于）內(nèi)在價值之日是買（賣）機會到來之時的理論，投資者目前對西部礦業(yè)應(yīng)該持有觀望的態(tài)度。</p><p>　　由于研究過程中僅基于公開數(shù)據(jù)，無論是模型還是比較數(shù)

98、據(jù)大多數(shù)都涉及大量的假設(shè)與判斷，并且有很多實際左右市場走勢的因素又難以用變量或數(shù)值表述，同時股票的定價和估值既有理性的計算，更是市場供求關(guān)系決定的結(jié)果，即便是發(fā)展良好的企業(yè)，其股票也不會只漲不跌，證券市場本身的波動也會造成投資者的損失，估計值與實際值難免發(fā)生較大偏差的情況。</p><p>　　但是，考慮到西部礦業(yè)正在建設(shè)之中的西藏玉龍銅礦將極有潛力發(fā)展成為中國資源儲量最大的銅礦，從公司成長性和價值投資角度看，西

99、部礦業(yè)的股價還具有一定的上漲潛力。</p><p><b>　　參考文獻</b></p><p>　　[1]汪平.財務(wù)股價論：現(xiàn)金流量與企業(yè)價值研究[M].上海財經(jīng)大學出版社,2000.</p><p>　　[2]李延喜.動態(tài)現(xiàn)金流量與企業(yè)價值評估[M].大連理工大學出版社,2004.</p><p>　　[3]張曉霞.

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104、訓公司實用投融資分析師認證考試教材編寫組編.估值建模[M].北京:中國金融出版社,2011.</p><p>　　[18](美)瓦倫丁(Valentine,J.J.)著,王洋譯.證券分析師的最佳實踐指南[M].北京:機械工程出版社,2012(1). </p><p>　　[19](美)博迪 (Bodie,Z.),(美)凱恩(Kane,A.),(美）馬庫斯(Marcus,A.J.)著,陳收，

105、楊艷譯.投資學[M].北京:機械工程出版社,2012(6).</p><p>　　[20]閆春光.如何運用價值投資法[J].合作經(jīng)濟與科技,2008(6).</p><p>　　[21]薄小明.價值投資基本理論問題研究[J].經(jīng)濟師,2009(9).</p><p>　　[22]丁鵬.量化投資-策略與技術(shù)[M].北京:電子工業(yè)出版社,2012(1). </p&

106、gt;<p><b>　　致謝</b></p><p>　　論文能夠?qū)懽魍瓿?，要感謝我的指導(dǎo)老師李詩源老師。李老師在論文寫作過程中給了我悉心指導(dǎo)和耐心的幫助，李老師嚴謹認真的治學態(tài)度、淵博的專業(yè)知識和敬業(yè)精神深深感染和教育了我。同時，我要感謝學校的其他各位老師，在整個四年學習過程中，對我有很大的幫助，讓我接觸到了一片全新的天地，使我的知識結(jié)構(gòu)和學習方法得到了全面提高。</