定向增發(fā)中的市場時(shí)機(jī)行為研究.pdf

1、定向增發(fā)已經(jīng)迅速發(fā)展成為我國上市公司最主要的股權(quán)再融資方式，因此也成為我國上市公司股權(quán)融資行為研究的一個(gè)熱點(diǎn)。但目前相關(guān)研究始終沒有脫離傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)框架，無法完全解釋我國上市公司定向增發(fā)的相關(guān)現(xiàn)象。本文從我國證券市場的實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r出發(fā)，引入市場時(shí)機(jī)理論對我國上市公司的定向增發(fā)行為進(jìn)行研究。本文首先基于我國新興資本市場的背景，結(jié)合發(fā)行管制的影響，對我國的市場時(shí)機(jī)行為特征進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)我國資本市場上既存在基于股市條件的價(jià)格時(shí)機(jī)，又存在基于發(fā)行

2、管制的政策時(shí)機(jī)。因此，本文從價(jià)格時(shí)機(jī)和政策時(shí)機(jī)兩個(gè)維度出發(fā)，研究上市公司如何根據(jù)市場時(shí)機(jī)的變化來決定是否完成定向增發(fā)，然后在上述市場時(shí)機(jī)行為結(jié)果（完成或者終止）的基礎(chǔ)上，探討市場時(shí)機(jī)對定向增發(fā)發(fā)行折扣和經(jīng)濟(jì)后果的影響。
　　本文以2006年至2009年間實(shí)施或終止了定向增發(fā)的上市公司為樣本，使用logit回歸模型，考察再融資審核過程中市場時(shí)機(jī)的變化對定向增發(fā)終止概率的影響，并根據(jù)發(fā)行目的將樣本進(jìn)一步分為項(xiàng)目融資型和資產(chǎn)注入型，檢驗(yàn)

3、不同發(fā)行目的定向增發(fā)的市場時(shí)機(jī)特征的差異。研究發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)的完成或者終止，是上市公司市場時(shí)機(jī)行為的結(jié)果。再融資審核過程中市場時(shí)機(jī)的變化情況，對定向增發(fā)的終止概率有顯著影響。相對于預(yù)案公告，結(jié)果公告時(shí)公司的市值賬面比越低，再融資管制越嚴(yán)格，則定向增發(fā)終止概率越高。項(xiàng)目融資類定向增發(fā)比資產(chǎn)注入類定向增發(fā)因?yàn)槭袌鰰r(shí)機(jī)變化而終止的概率更高。
　　以2006年至2011年間完成的定向增發(fā)為樣本，本文從市場時(shí)機(jī)理論的角度為定向增發(fā)的發(fā)行折扣

4、提供了一種新的解釋：發(fā)行完成時(shí)的二級市場價(jià)格會(huì)受基于發(fā)行公司估值水平的市場時(shí)機(jī)行為的影響，而一級市場的定價(jià)會(huì)受基于再融資管制水平的市場時(shí)機(jī)行為的影響，因此發(fā)行折扣在一定程度上是上市公司市場時(shí)機(jī)行為的結(jié)果。研究發(fā)現(xiàn)，相對于預(yù)案公告，結(jié)果公告時(shí)公司的市值賬面比越高，再融資管制越寬松，則定向增發(fā)發(fā)行折扣越高。在再融資管制時(shí)機(jī)變化相同的情況下，大股東或者其關(guān)聯(lián)方參與的定向增發(fā)的折扣要高于僅有機(jī)構(gòu)投資參與的定向增發(fā)，因此不同發(fā)行對象之間的發(fā)行折扣

5、的差異，在一定程度上是上市公司基于再融資管制的政策時(shí)機(jī)對大股東低價(jià)發(fā)行而造成的。
　　以2006年至2009年間完成或者終止了定向增發(fā)的上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)完成時(shí)有顯著的正向公告效應(yīng)，發(fā)行完成后三年內(nèi)的購買持有超額收益顯著為正；終止公告時(shí)的公告效應(yīng)顯著為負(fù)，但終止后三年內(nèi)的購買持有超額收益顯著為正。進(jìn)一步研究表明，上市公司基于公司估值水平變化的市場時(shí)機(jī)行為是定向增發(fā)經(jīng)濟(jì)后果的一個(gè)重要影響因素，預(yù)案公告至發(fā)行公告期間公司估值