機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司內(nèi)部控制人的監(jiān)督及其經(jīng)濟(jì)后果研究.pdf

1、由于股權(quán)過于集中和股權(quán)分置等原因，中國上市公司的公司治理面臨著嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”問題，而機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理、減緩內(nèi)部人控制問題既是證券市場發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，也是機(jī)構(gòu)投資者自身發(fā)展到一定階段的必然選擇。本文在“新興+轉(zhuǎn)軌”的中國資本市場環(huán)境中以及超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的政策背景下，研究機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用。
　　 在梳理國內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本研究根據(jù)我國機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的現(xiàn)狀，分析了他們參與公司治理的必然性和必要

2、性、以及影響機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的宏觀因素和微觀因素。隨后，從兩類代理問題出發(fā)研究機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用，一類為股東-經(jīng)理之間的代理問題，另一類為大-小股東之間的代理問題。不僅從理論上分析了機(jī)構(gòu)投資者與兩類內(nèi)部控制人行為的關(guān)系，還實(shí)證檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者是否影響經(jīng)理人員的薪酬契約和控制權(quán)私有收益，以及是否能監(jiān)督和制衡控股股東在關(guān)聯(lián)交易中的“掏空”行為。在此基礎(chǔ)上，研究了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)內(nèi)部控制人行為影響所帶來的經(jīng)濟(jì)后果，即對(duì)公司會(huì)計(jì)業(yè)績和

3、市場價(jià)值的影響。最后進(jìn)一步研究了在我國現(xiàn)有的制度背景下和國有企業(yè)改革過程中，上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和股權(quán)分置改革對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理效應(yīng)的影響。
　　 研究過程中，主要從機(jī)構(gòu)投資者的持股集中度、投資期限、持股穩(wěn)定性和獨(dú)立性四個(gè)特征出發(fā)，研究大機(jī)構(gòu)與小機(jī)構(gòu)、長期機(jī)構(gòu)與短期機(jī)構(gòu)、穩(wěn)定與不穩(wěn)定機(jī)構(gòu)、獨(dú)立機(jī)構(gòu)與非獨(dú)立機(jī)構(gòu)各自的公司治理作用。總體上講，隨著持股比例的提高，長期的、獨(dú)立的和穩(wěn)定持股的大機(jī)構(gòu)能夠克服個(gè)人投資者在監(jiān)督公司上的“搭便

4、車”問題，有效監(jiān)督中國上市公司治理中存在的“內(nèi)部人控制”問題。
　　 在理論分析的基礎(chǔ)上，本研究實(shí)證發(fā)現(xiàn)：
　　 (1)當(dāng)公司經(jīng)理成為主要內(nèi)部控制人時(shí)，公司治理的焦點(diǎn)是減緩股東與經(jīng)理之間的利益沖突問題，薪酬操縱是管理人員獲取私有收益的主要手段。機(jī)構(gòu)持股與高管薪酬和私有收益的實(shí)證結(jié)果顯示，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者顯著提高高管薪酬-業(yè)績敏感性、降低高管的非貨幣私有收益，對(duì)貨幣私有收益也有一定的限制作用；相反，非獨(dú)立機(jī)構(gòu)，為了保持與公司

5、的關(guān)系，或者是受政府干預(yù)程度較高時(shí)，對(duì)高管薪酬契約沒有顯著影響。同時(shí)，在公司持股時(shí)間較長的機(jī)構(gòu)投資者，監(jiān)督成本較低，他們?cè)敢鈴谋O(jiān)督中獲取收益，能夠顯著降低高管的非貨幣私有收益，但是對(duì)高管薪酬-業(yè)績敏感性沒有積極影響。表明長期機(jī)構(gòu)投資者偏好采用直接監(jiān)督的方式給管理者施壓，而不是采用激勵(lì)機(jī)制促使管理者按照股東利益行事。結(jié)論支持了標(biāo)準(zhǔn)代理理論的觀點(diǎn)，激勵(lì)機(jī)制和股東監(jiān)督機(jī)制是一種互替關(guān)系。而持股時(shí)間較短的機(jī)構(gòu)投資者，不會(huì)積極監(jiān)督高管私有收益的獲

6、取，他們常常以公司長期價(jià)值為代價(jià)，利用當(dāng)前盈余信息進(jìn)行交易，短期內(nèi)提高了以盈余為業(yè)績的薪酬-業(yè)績敏感性。
　　 (2)當(dāng)大股東成為公司主要內(nèi)部控制人時(shí)，大、小股東之間的利益沖突成為公司治理要解決的核心問題，關(guān)聯(lián)交易中的占款行為是大股東獲取私利的主要渠道。從機(jī)構(gòu)持股與大股東利益侵占的回歸結(jié)果看，前十大股東中的機(jī)構(gòu)投資者能有效限制大股東的掏空行為，減少關(guān)聯(lián)交易中的利益侵占，但是，他們不能與控股股東形成制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)。同時(shí)，實(shí)證結(jié)論表

7、明與公司沒有業(yè)務(wù)聯(lián)系的、受政府干預(yù)少的獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者和持股時(shí)間較長的機(jī)構(gòu)投資者能有效的限制關(guān)聯(lián)交易中大股東的掏空行為。相反，非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者和短期機(jī)構(gòu)投資者不能有效降低大股東資金占用。
　　 (3)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的效果最終反映到公司業(yè)績和市場價(jià)值上，考慮到不同的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的態(tài)度和作用不同，因此，本研究從機(jī)構(gòu)投資者的四個(gè)特征入手，即持股集中度、投資期限和穩(wěn)定性以及機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，深入討論了不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司

8、業(yè)績產(chǎn)生的不同影響。實(shí)證結(jié)果顯示，各類機(jī)構(gòu)整體持股比例與公司業(yè)績正相關(guān)，其中，大機(jī)構(gòu)投資者比小機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮著更好的治理效應(yīng)，其持股比例與公司業(yè)績正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)；獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者比非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮著更好的治理效應(yīng)，其持股比例與公司業(yè)績正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)；長期機(jī)構(gòu)投資者比短期機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮著更好的治理效應(yīng)，其持股比例與公司業(yè)績正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。從機(jī)構(gòu)投資者持股穩(wěn)定性對(duì)公司業(yè)績的動(dòng)態(tài)關(guān)系研究得出機(jī)構(gòu)投資者持股波動(dòng)性越小、持續(xù)持股時(shí)間越長，公司業(yè)