基于利率期限結(jié)構(gòu)的我國(guó)外匯儲(chǔ)備投資研究.pdf

1、1996年我國(guó)外匯儲(chǔ)備創(chuàng)紀(jì)錄地突破了1000億美元大關(guān)，僅次于日本居世界第二位，其后我國(guó)外匯儲(chǔ)備一直保持迅猛增長(zhǎng)的勢(shì)頭。2006年2月底，我國(guó)外匯儲(chǔ)備總額達(dá)到8537億美元，超過(guò)日本躍居世界第一。截至2011年12月末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備總額為3.181萬(wàn)億美元，穩(wěn)定高居世界各國(guó)外匯儲(chǔ)備之榜首。如此高額的外匯儲(chǔ)備一方面是我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)及綜合國(guó)力強(qiáng)盛的堅(jiān)定保障和象征；另一方面，繁榮的數(shù)字背后亦隱含危機(jī)。我國(guó)外匯儲(chǔ)備近十年的投資管理模式可概括為

2、：?jiǎn)我坏膸欧N及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，集中于長(zhǎng)期政府債券的投資期限結(jié)構(gòu)，較低的投資收益率等。如此大規(guī)模的外匯儲(chǔ)備意味著我國(guó)面臨著相應(yīng)的外匯占款和巨額的沖銷成本，近幾年美國(guó)次級(jí)貸款危機(jī)席卷全球，引發(fā)了國(guó)際范圍內(nèi)的金融危機(jī)，作為國(guó)際主要儲(chǔ)備貨幣的美元不斷貶值，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的陰影始終揮之不去。在以上國(guó)際大環(huán)境的影響之下，匯率風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將始終威脅著我國(guó)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)。
　　當(dāng)今我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比較單一，集中投資于美元資產(chǎn)，若美國(guó)

3、的宏觀經(jīng)濟(jì)政策、政治環(huán)境等因素一旦發(fā)生變動(dòng)，將直接影響我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的安全性和盈利性。這巨額的美元外匯儲(chǔ)備大部分投資于美國(guó)國(guó)債，且我國(guó)外匯儲(chǔ)備投資的期限結(jié)構(gòu)主要集中在美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債及長(zhǎng)期政府機(jī)構(gòu)債券。截至2010年6月底，我國(guó)外匯儲(chǔ)備投資于美國(guó)證券資產(chǎn)總額達(dá)到16107億美元，其中投資美國(guó)長(zhǎng)期債券比例占我國(guó)外匯儲(chǔ)備總額的72%，達(dá)16058億美元，投資美國(guó)國(guó)債的比例為69%，投資美國(guó)政府機(jī)構(gòu)債的比例為22.4%，投資企業(yè)債券的比例為6.

4、9%，而我國(guó)投資美國(guó)權(quán)益類資產(chǎn)(股票等)的資金僅占外匯儲(chǔ)備的0.47%。我國(guó)早已超過(guò)日本，成為美國(guó)第一債權(quán)國(guó)，所持債券占美國(guó)國(guó)債總額的28.1%，占美國(guó)外債的15%。這種集中的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)具有較低的信用風(fēng)險(xiǎn)，但匯率、利率的波動(dòng)以及美國(guó)國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)投資不確定性影響也將增加。如何對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)投資進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，尤其是對(duì)投資資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行管理，已成為目前理論界探討的熱點(diǎn)問(wèn)題。
　　目前對(duì)于外匯儲(chǔ)備投資的研究主

5、要側(cè)重于適度的外匯儲(chǔ)備規(guī)模及資產(chǎn)的幣種結(jié)構(gòu)這兩方面，投資資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)領(lǐng)域的研究非常有限。本文從利率期限結(jié)構(gòu)的角度，對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備投資的期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，意圖在確保安全性及流動(dòng)性的基礎(chǔ)上，提高儲(chǔ)備資產(chǎn)的收益性。將西方現(xiàn)代計(jì)量工具應(yīng)用于我國(guó)外匯儲(chǔ)備投資期限結(jié)構(gòu)，在現(xiàn)有的儲(chǔ)備規(guī)模、儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)研究之外，開拓新的研究領(lǐng)域，為完善我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理提供系統(tǒng)性的理論指導(dǎo)。
　　文章開篇對(duì)外匯儲(chǔ)備投資及利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行前期分析：首先介紹本文的研究

6、背景及選題意義，國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀、利率期限結(jié)構(gòu)的一般理論等；其次為我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)投資現(xiàn)狀分析，我國(guó)外匯儲(chǔ)備形成機(jī)制及規(guī)模增長(zhǎng)歷程：我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀——幣種結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及投資期限結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀；我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)等；再次為利率期限結(jié)構(gòu)影響因素分析，介紹了利率決定理論以及影響利率期限結(jié)構(gòu)的宏觀經(jīng)濟(jì)因素，如貨幣政策和財(cái)政政策、經(jīng)濟(jì)周期和借貸風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹和居民收入等等。
　　接下來(lái)文章探討了外匯儲(chǔ)備期限結(jié)構(gòu)研究模型構(gòu)建的

7、理論基礎(chǔ)：首先介紹外匯儲(chǔ)備利率期限結(jié)構(gòu)靜態(tài)模型構(gòu)建理論：包括插值類模型，擬合類模型，各自特征及優(yōu)缺點(diǎn)；其次介紹利率期限結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)模型的均衡模型理論，包括單因子均衡模型理論，Merton模型、Vasicek模型、CIR模型和多因子均衡模型理論。
　　緊接著文章對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的利率期限結(jié)構(gòu)分別進(jìn)行了靜態(tài)及動(dòng)態(tài)實(shí)證研究。我國(guó)外匯儲(chǔ)備投資幣種主要由美元、歐元、日元、英鎊構(gòu)成，且主要投資于其國(guó)債資產(chǎn)。本文選取美國(guó)、日本、英國(guó)、德國(guó)這四國(guó)不

8、同期限國(guó)債數(shù)據(jù)作為代表，運(yùn)用Nelson-Siegel模型對(duì)以上四國(guó)國(guó)債進(jìn)行靜態(tài)利率期限結(jié)構(gòu)實(shí)證研究，得到各國(guó)國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)并分析實(shí)證結(jié)果。運(yùn)用CIR模型進(jìn)行利率期限結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)實(shí)證研究，對(duì)比參數(shù)估計(jì)值的取值差異，比較分析不同到期期限收益率序列的動(dòng)態(tài)特征，進(jìn)而給出我國(guó)外匯儲(chǔ)備投資資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)相應(yīng)的調(diào)整策略。
　　文章第四部分為我國(guó)外匯儲(chǔ)備投資資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)配置分析：包括外匯儲(chǔ)備期限配置的理論模型構(gòu)建、基于DCC-GARCH的外匯儲(chǔ)備期限

9、結(jié)構(gòu)相關(guān)性分析、基于CVaR的我國(guó)外匯儲(chǔ)備投資期限結(jié)構(gòu)配置實(shí)證分析。構(gòu)建外匯儲(chǔ)備投資資產(chǎn)期限配置的理論模型，模型考慮到外匯儲(chǔ)備投資期限配置在安全性、流動(dòng)性和收益性三原則之間的權(quán)衡關(guān)系，假設(shè)我國(guó)外匯儲(chǔ)備僅投資于長(zhǎng)期和短期債券，主要考察長(zhǎng)、短期債券利率變化對(duì)于外匯儲(chǔ)備投資中其配置比重的影響，然后對(duì)外匯儲(chǔ)備的期限結(jié)構(gòu)配置進(jìn)行實(shí)證分析。選取美國(guó)、日本、英國(guó)、德國(guó)這四國(guó)國(guó)債數(shù)據(jù)作為代表，先運(yùn)用DCC-GARCH模型實(shí)證檢驗(yàn)各國(guó)不同期限債券之間收益