企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為——來(lái)自房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).pdf

1、資本結(jié)構(gòu)決策是現(xiàn)代企業(yè)最重要的財(cái)務(wù)政策之一，不僅對(duì)企業(yè)的資金成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、稅金支出、治理結(jié)構(gòu)等具有影響，還會(huì)對(duì)企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)行為產(chǎn)生重大影響。然而，當(dāng)前有關(guān)資本結(jié)構(gòu)影響產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的理論在學(xué)術(shù)界和企業(yè)界都“還未引起足夠的重視”，有待進(jìn)一步研究。
　　 中國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型下特殊的制度背景可能使得企業(yè)資本結(jié)構(gòu)如何影響產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為的問(wèn)題趨于復(fù)雜化。深袋效應(yīng)模型和兩階段轉(zhuǎn)換成本模型等資本結(jié)構(gòu)影響產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的主流理論認(rèn)為，企

2、業(yè)負(fù)債會(huì)軟化(Soften)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，即企業(yè)負(fù)債會(huì)使其產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為更加軟弱(Soft)(如，提高價(jià)格、減少投資、降低產(chǎn)量等)，絕大多數(shù)對(duì)西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)研究都支持上述觀(guān)點(diǎn)。然而，上述主流觀(guān)點(diǎn)似乎無(wú)法合理解釋我國(guó)企業(yè)實(shí)踐中普遍存在的一個(gè)現(xiàn)象：一方面，的確有大量非國(guó)有企業(yè)因沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)而在產(chǎn)品市場(chǎng)上丟城失地、節(jié)節(jié)敗退，但另一方面，很多國(guó)有企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)行為卻似乎并沒(méi)有因?yàn)閭_(tái)高筑而變得軟弱(Soft)，有的甚至還相當(dāng)激

3、進(jìn)、更具進(jìn)攻性(Aggressive)。近年來(lái)，在我國(guó)房地產(chǎn)、煤炭、水泥、鋼鐵、航空等行業(yè)均不同程度地存在上述現(xiàn)象。
　　 上述現(xiàn)象表明，中國(guó)獨(dú)特的制度背景可能使得我國(guó)企業(yè)的負(fù)債與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為之間的關(guān)系，與當(dāng)前西方的主流理論觀(guān)點(diǎn)及經(jīng)驗(yàn)證據(jù)之間存在一定偏差，尤其是國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)之間很可能存在明顯差異，這有待更加確切的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和更加合理的理論解釋。因此，本研究試圖基于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的相關(guān)理論，結(jié)合我國(guó)轉(zhuǎn)型背景

4、下的制度特征，分析我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為的效應(yīng)，以及企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)此的影響。具體地，本研究選擇房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行實(shí)證分析，主要原因是國(guó)有和非國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為關(guān)系明顯分化的現(xiàn)實(shí)具有典型性、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在房地產(chǎn)行業(yè)有重要意義、獨(dú)特的數(shù)據(jù)(如土地拍賣(mài))有利于從多層次進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)、房地產(chǎn)行業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與理論模型相符、房地產(chǎn)行業(yè)具有重要現(xiàn)實(shí)意義。
　　 本研究的主要內(nèi)容與結(jié)論包括：
　　 (1)通過(guò)對(duì)

5、相關(guān)理論和我國(guó)轉(zhuǎn)型制度背景的分析得出，我國(guó)國(guó)有企業(yè)普遍存在的弱融資約束和軟預(yù)算約束特征，使得“企業(yè)負(fù)債會(huì)軟化(Soften)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，即企業(yè)負(fù)債會(huì)使其產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為更加軟弱(Soft)”的主流觀(guān)點(diǎn)對(duì)國(guó)有企業(yè)的適用性弱于非國(guó)有企業(yè)。深袋效應(yīng)模型和兩階段轉(zhuǎn)換成本模型等主流理論在解釋企業(yè)負(fù)債如何影響產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為時(shí)認(rèn)為，在其他條件一定的情況下，增加負(fù)債會(huì)顯著提高企業(yè)的財(cái)務(wù)脆弱性、邊際外部融資成本和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，從而使企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為

6、更加軟弱(Soft)。上述觀(guān)點(diǎn)成立的兩個(gè)重要前提是企業(yè)存在債務(wù)硬約束和明顯的融資約束。然而，對(duì)我國(guó)制度背景的分析表明，國(guó)有企業(yè)普遍存在較強(qiáng)的軟預(yù)算約束和相對(duì)較弱的融資約束，與主流理論的前提存在差距，導(dǎo)致主流理論觀(guān)點(diǎn)的適用性較弱。相反，非國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)實(shí)與主流理論觀(guān)點(diǎn)較為接近。
　　 (2)結(jié)合房地產(chǎn)企業(yè)的理論分析表明，非國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債會(huì)使其產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為更加軟弱(Soft)，但國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債則會(huì)使其產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為更

7、具進(jìn)攻性(Aggressive)。對(duì)非國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)而言，提高負(fù)債會(huì)顯著提高企業(yè)的財(cái)務(wù)脆弱性、邊際外部融資成本和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，從而使企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為更加軟弱(Soft)(如，降低投資、減少高價(jià)拿地、控制規(guī)模擴(kuò)張速度)。但是，對(duì)國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)而言，由于弱融資約束和軟預(yù)算約束，國(guó)有企業(yè)更容易從銀行獲得貸款，且普遍預(yù)期政府會(huì)在企業(yè)陷入困境時(shí)進(jìn)行救助，尤其是作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和支柱產(chǎn)業(yè)的房地產(chǎn)行業(yè)更是如此，因此，國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)生虧損后無(wú)力

8、償還的部分(尤其是拖欠銀行的債務(wù))最終將由國(guó)家和銀行“埋單”，負(fù)債率越高，國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)需要承擔(dān)的虧損比例越低，從而，高負(fù)債的國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)更傾向于采取激進(jìn)的、更具進(jìn)攻性(Aggressive)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為(如，擴(kuò)大投資、高價(jià)拿地、大力提高市場(chǎng)份額)，以較小的預(yù)期損失博取較大的可能收益--一旦成功，高負(fù)債國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)便可獲得巨大收益，倘若失敗，則絕大部分損失由政府和銀行來(lái)承擔(dān)。
　　 (3)對(duì)2004-2009年滬深兩市

9、A股房地產(chǎn)上市企業(yè)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，相比非國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)，國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債對(duì)其投資支出的負(fù)效應(yīng)顯著更弱；具體地，非國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債對(duì)其投資支出具有顯著的負(fù)效應(yīng)，國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債對(duì)其投資支出具有顯著的正效應(yīng)。
　　 (4)基于2003年1月至2011年6月期間北京等14個(gè)大中城市234塊商品住宅用地拍賣(mài)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，相比非國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)，國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債對(duì)其在土地拍賣(mài)中出價(jià)水平的負(fù)效應(yīng)更弱；具體地，非國(guó)有房地產(chǎn)

10、企業(yè)的負(fù)債對(duì)其在土地拍賣(mài)中的出價(jià)水平具有顯著的負(fù)效應(yīng)，國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債對(duì)其在土地拍賣(mài)中的出價(jià)水平具有顯著的正效應(yīng)。
　　 (5)對(duì)2004-2008年滬深兩市A股房地產(chǎn)上市企業(yè)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)總體上供不應(yīng)求的這幾年時(shí)間里(2008年除外)，非國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債對(duì)其市場(chǎng)份額增長(zhǎng)具有顯著的負(fù)效應(yīng)，相反，國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債對(duì)其市場(chǎng)份額增長(zhǎng)具有顯著的正效應(yīng)，但這種正效應(yīng)在房地產(chǎn)市場(chǎng)衰退期(2008年)明顯減弱。上

11、述三個(gè)實(shí)證研究，從多個(gè)角度、不同層次，為如下觀(guān)點(diǎn)提供了相互印證、邏輯一致的支持：房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為的效應(yīng)因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)而不同。對(duì)非國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)而言，負(fù)債會(huì)使企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為更加軟弱(Soft)(如，降低投資、減少高價(jià)拿地、控制規(guī)模擴(kuò)張速度)；但對(duì)國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)而言，負(fù)債則會(huì)使企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為更具進(jìn)攻性(Aggressive)(如，擴(kuò)大投資、高價(jià)拿地、大力提高市場(chǎng)份額)。
　　 本研究的學(xué)術(shù)價(jià)值和創(chuàng)新

12、點(diǎn)主要集中在以下四點(diǎn)：
　　 (1)在中國(guó)的轉(zhuǎn)型制度背景下，分析和檢驗(yàn)了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為的效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)了企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)此的重要影響。本研究指出，我國(guó)國(guó)有企業(yè)普遍存在的軟預(yù)算約束和弱融資約束特征，使得基于深袋效應(yīng)模型和兩階段轉(zhuǎn)換成本模型得出的“企業(yè)負(fù)債會(huì)軟化(Soften)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)”的西方主流觀(guān)點(diǎn)對(duì)國(guó)有企業(yè)(相比非國(guó)有企業(yè))的適用性較弱。
　　 (2)從多層面，多角度實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為

13、的影響，提供了可靠的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。本研究利用房地產(chǎn)企業(yè)的數(shù)據(jù)，從企業(yè)投資、土地競(jìng)拍和市場(chǎng)份額增長(zhǎng)三個(gè)方面(其中，土地競(jìng)拍是一個(gè)比較獨(dú)特的視角)，提供了相互印證、邏輯一致的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，研究結(jié)果具有較強(qiáng)的可靠性。
　　 (3)實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)土地競(jìng)拍行為(出價(jià)水平)的效應(yīng)，為財(cái)務(wù)約束下的拍賣(mài)理論提供了重要的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，并發(fā)現(xiàn)了企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)與競(jìng)拍行為之間關(guān)系的重要影響。
　　 (4)探索了競(jìng)買(mǎi)人資本結(jié)構(gòu)對(duì)土地成交價(jià)的