當前中國創(chuàng)業(yè)板IPO定價問題研究.pdf

1、中國資本市場發(fā)展二十多年來，股票首次公開發(fā)行高抑價現(xiàn)象一直是困擾監(jiān)管者和學術(shù)界的難點問題，股票發(fā)行高抑價對資本市場主要有三點危害：其一，申購新股成為無風險投資，使得巨量資金積壓在一級市場，不利于資本流動，造成資源浪費；其二，公司只要上市成功就能獲得所需資金，不會出現(xiàn)發(fā)行失敗現(xiàn)象，在目前核準制下，公司戰(zhàn)略重心不是如何提高公司內(nèi)在價值，而變?yōu)樵鯓油ㄟ^各種手段盡快上市，公司發(fā)展本末倒置；其三，新股發(fā)行后，市場投機情緒濃厚，股價大幅波動，不利于

2、資本市場長期穩(wěn)健發(fā)展。因此，解決股票發(fā)行的高抑價問題是未來我國資本市場健康發(fā)展的前提條件。
　　 2009年10月23日中國創(chuàng)業(yè)板正式推出，首批上市的28家公司平均抑價率高達106.23％，此后創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)行首日鮮有破發(fā)，高抑價發(fā)行現(xiàn)象有增無減，申購創(chuàng)業(yè)板新股被視為無風險投資。創(chuàng)業(yè)板IPO市場作為中小企業(yè)融資平臺，是為培育具有發(fā)展?jié)摿Φ母咝录夹g(shù)公司而設(shè)立的，巨額資金炒作新股，對中小企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展產(chǎn)生不利影響，因此我們需要分

3、析創(chuàng)業(yè)板IPO高抑價現(xiàn)象背后的原因，找出核心的影響因素，制定配套政策，完善創(chuàng)業(yè)板IPO市場定價機制，并為不同市場參與者提供相關(guān)建議。
　　 本文首先介紹當前國內(nèi)外關(guān)于IPO定價問題的相關(guān)理論，對最新研究成果進行文獻綜述。對于股票IPO抑價的研究，國外學者開始較早，形成的理論觀點較多，體系也較完善，而我國學者的獨創(chuàng)性理論較少，基本是在選取滬深A股相關(guān)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，實證分析國外IPO抑價理論的正確性以及對我國資本市場的適用性。由于我

4、國創(chuàng)業(yè)板IPO市場剛剛起步，樣本數(shù)據(jù)有限，國內(nèi)對創(chuàng)業(yè)板IPO高抑價現(xiàn)象的研究很少，沒有形成統(tǒng)一的研究體系，因此，本文對這一現(xiàn)象的研究起到了一定的補充作用。
　　 創(chuàng)業(yè)板市場參與主體對擬上市公司股票估價是否合理，直接影響到股票上市后的價格走勢，因此，需要對我國創(chuàng)業(yè)板IPO市場參與主體的股票估價模型，和當前創(chuàng)業(yè)板IPO定價方式進行分析。當前我國IPO市場常用的估價模型可分為貼現(xiàn)類模型、乘數(shù)類模型和資產(chǎn)類模型，而不同市場參與主體對創(chuàng)業(yè)

5、板上市公司有著不同的估價模型；發(fā)行人一般會使用貼現(xiàn)類模型對自身股票進行估價；承銷商一般采用資產(chǎn)類估價模型，并根據(jù)當前市場情況，參考乘數(shù)類估價模型估計股票價值；投資者一般會參照市場同類行業(yè)或相似企業(yè)指標，運用乘數(shù)類模型進行估價。當前創(chuàng)業(yè)板IPO市場主要采用詢價定價方式，與改革之前相比市場化程度顯著提高，但股票IPO高抑價現(xiàn)象沒有本質(zhì)變化，可見創(chuàng)業(yè)板定價機制還有進一步完善的空間。
　　 在對國內(nèi)外IPO定價理論和IPO股票估價模型總

6、結(jié)分析的基礎(chǔ)上，本文簡單介紹了我國創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展歷程和現(xiàn)狀，歸納了當前創(chuàng)業(yè)板IPO制度的三個方面，即發(fā)行人資格、核準程序和信息披露。通過對我國創(chuàng)業(yè)板IPO相關(guān)樣本數(shù)據(jù)的實證研究，得出實證結(jié)論：中國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價現(xiàn)象與大盤環(huán)境具有相對獨立性，抑價率表現(xiàn)出“重個股，輕大盤”的統(tǒng)計特征；當前主流理論中，影響IPO抑價率的核心因素可以歸為五大因子，即初始定價、發(fā)行規(guī)模、股票價值、市場投機情緒和股東集中度；以最新樣本數(shù)據(jù)建立的多元回歸模型表明

7、，攤薄發(fā)行市盈率、發(fā)行前每股凈資產(chǎn)、發(fā)行后前十名股東合計持股比例、發(fā)行股數(shù)和上市首日換手率是影響創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率的關(guān)鍵因素，其中前三者與抑價率成負相關(guān)關(guān)系，后兩者成正相關(guān)關(guān)系。
　　 在結(jié)合實證結(jié)論的基礎(chǔ)上，針對當前創(chuàng)業(yè)板IPO定價機制存在的問題，本文最后提出適用于不同市場參與者的政策建議：對于監(jiān)管者，應當降低創(chuàng)業(yè)板準入門檻，適時推出不同行業(yè)上市標準，使得創(chuàng)業(yè)板一級市場供需平衡，促進抑價率逐步下降；對于發(fā)行人，應當引入風險投資