土地批租制下房地產(chǎn)資產(chǎn)價格波動與金融安全研究.pdf

1、我國房地產(chǎn)市場在金融體系支持下，經(jīng)歷了多年的迅猛發(fā)展，投資規(guī)模、交易規(guī)模、信貸規(guī)模一直以來持續(xù)增長，與此同時，房地產(chǎn)市場價格也脫離居民家庭收入水平不斷上漲，由此形成一定程度的價格泡沫，影響到金融體系的安全，引起了政界與學(xué)界的高度關(guān)注。然而，與目前房地產(chǎn)價格存在一定程度的泡沫相比，土地批租制導(dǎo)致的房地產(chǎn)市場價格與其資產(chǎn)內(nèi)在價值背離所產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險，對金融體系形成的威脅要更為嚴(yán)重。
　　因為我國實行城市土地國有制度，同時將城市土地所

2、有權(quán)與使用權(quán)分離，按一定年限出讓土地使用權(quán)，這使得商品房出讓土地使用權(quán)的投資價值小于土地資產(chǎn)的內(nèi)在價值，且隨著出讓年限的減少而逐年遞減，直至在出讓期限屆滿時趨于零。這也意味著出讓土地商品房資產(chǎn)的內(nèi)在價值在土地出讓期限臨近時也同步趨近于零。從長期來看，任何資產(chǎn)的價格都應(yīng)該由其內(nèi)在價值決定，房地產(chǎn)市場上的商品房亦不能例外。在批租制下房地產(chǎn)資產(chǎn)價格應(yīng)當(dāng)隨其內(nèi)在價值的遞減而逐漸遞減，但房地產(chǎn)產(chǎn)市場現(xiàn)實情況卻是，在經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好以及金融體系支持的背

3、景下，存量商品房和新建商品房的交易價格不受土地使用權(quán)年限的制約而持續(xù)上漲，房地產(chǎn)市場價格與其資產(chǎn)內(nèi)在價值產(chǎn)生了嚴(yán)重背離。
　　本文在上述分析土地使用權(quán)價值與商品房資產(chǎn)價值變化規(guī)律的基礎(chǔ)上，提出了土地使用權(quán)“剩余年限當(dāng)量”概念，從商品房市場整體的角度考察商品房市場所有存量房的資產(chǎn)價值變化規(guī)律，即在土地使用權(quán)出讓期限內(nèi)，房地產(chǎn)價格隨著社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和房地產(chǎn)需求的增加，會出現(xiàn)一段時期的上漲。隨著出讓剩余年限當(dāng)量的減少，上漲幅度逐漸放緩，

4、并最終出現(xiàn)下降，直至出讓期限屆滿時價格趨近于零。在出讓周期內(nèi)，前期上漲幅度越高，持續(xù)時間越長，在后期價格下降幅度越大，下降速度也越快，相應(yīng)的風(fēng)險也越大。且當(dāng)出讓土地供應(yīng)增量持續(xù)增加時，土地剩余年限當(dāng)量平緩下降;當(dāng)出讓土地供應(yīng)增量持續(xù)遞減時，土地剩余年限當(dāng)量將快速下降，這意味著商品房市場資產(chǎn)價值將快速進(jìn)入整體性貶值階段，亦即房地產(chǎn)市場系統(tǒng)性風(fēng)險即將顯現(xiàn)。
　　由于我國商品房土地使用權(quán)尚處于一個完整出讓周期（70年）的前半時期，土地批

5、租制下土地使用權(quán)剩余年限當(dāng)量對市場上房地產(chǎn)資產(chǎn)價格的影響不容易被察覺，市場參與者既無清晰的理論認(rèn)識，也無現(xiàn)實中的感性認(rèn)知。于是，市場參與者，包括宏觀政策的決策者和執(zhí)行者都高估了出讓期限內(nèi)存量商品房的資產(chǎn)價值，并據(jù)此進(jìn)行交易和投資。正是這種市場參與者的群體性非理性行為，積聚著房地產(chǎn)市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，也影響了金融系統(tǒng)的安全。
　　為了實證房地產(chǎn)資產(chǎn)價格波動與金融安全之間的關(guān)系，本文首先運用因子分子法構(gòu)建了一個能夠較為綜合反映我國金融體

6、系運行狀況的金融安全指數(shù)(FSI)，通過對照現(xiàn)實，我們發(fā)現(xiàn)本文得出的FSI指數(shù)能較好地描述我國的現(xiàn)實金融安全狀況。因此，本文在此基礎(chǔ)上，利用我國2000-2013年的季度數(shù)據(jù)對房地產(chǎn)資產(chǎn)價格波動與金融安全之間的關(guān)系進(jìn)行了實證分析，得到如下實證結(jié)果:一是房地產(chǎn)資產(chǎn)價格波動會加劇我國金融安全狀況的波動，影響金融體系運行的穩(wěn)定性;二是金融安全指數(shù)的波動會顯著影響到房地產(chǎn)資產(chǎn)價格的波動，金融安全狀況的波動量對房地產(chǎn)資產(chǎn)價格波動的貢獻(xiàn)率達(dá)到75％

7、;三是在土地批租制對房地產(chǎn)資產(chǎn)價格影響尚不明顯的背景下，實證結(jié)果已經(jīng)顯示了房地產(chǎn)資產(chǎn)價格波動與金融安全顯著的負(fù)向相互影響關(guān)系，如果市場意識到土地批租制的影響，房地產(chǎn)資產(chǎn)將產(chǎn)生整體性貶值風(fēng)險，價格波動對金融安全的負(fù)面影響將會更大。
　　根據(jù)理論分析與實證結(jié)果，本文提出改一次性收取70年土地出讓金的批租制為按年征收土地出讓金的年租制，以改變商品房資產(chǎn)內(nèi)在價值與市場價格的背離趨勢，從根本上消除土地批租制下商品房資產(chǎn)整體貶值的系統(tǒng)性風(fēng)險，