基于實(shí)物期權(quán)理論的土地出讓、項(xiàng)目開發(fā)與分期銷售時(shí)機(jī)決策研究.pdf

1、房地產(chǎn)業(yè)支撐了我國過去20年的快速城市化進(jìn)程，但在此過程中，出現(xiàn)了城市政府閑置土地儲(chǔ)備、開發(fā)商土地閑置、“少量多批”式銷售等以延遲商品房供應(yīng)為特征的短期逐利行為，土地供應(yīng)無法馬上轉(zhuǎn)化為有效的商品房供應(yīng)，形成供應(yīng)方挾持市場之勢，加速了房價(jià)上漲。上述現(xiàn)象在本質(zhì)上是投資者時(shí)機(jī)決策的結(jié)果，實(shí)物期權(quán)理論能夠有效刻畫和解釋這種行為。但與海外成熟市場不同，在中國，房地產(chǎn)市場一直伴隨著密集的宏觀調(diào)控，在獨(dú)特的土地儲(chǔ)備制度、商品房分期預(yù)售制度下，市場力量

2、與政府力量的持續(xù)博弈使得投資時(shí)機(jī)決策顯示出與眾不同的特點(diǎn)，國外的已有研究無法直接描述和解決這種特殊體制下衍生出的問題。
　　 因此，無論從現(xiàn)實(shí)意義還是理論發(fā)展的需要來看，都要求對我國土地與商品房供應(yīng)時(shí)機(jī)問題的深入分析。從實(shí)物期權(quán)理論的發(fā)展沿革來看，經(jīng)歷了三個(gè)發(fā)展階段：一是標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)物期權(quán)理論，二是考慮競爭因素的期權(quán)博弈理論，三是不完全信息的期權(quán)博弈理論。本文以實(shí)物期權(quán)理論的三個(gè)發(fā)展階段為邏輯主線，在相互聯(lián)系、逐步深化的三個(gè)理論框架

3、下分析中國房地產(chǎn)市場的供應(yīng)時(shí)機(jī)選擇行為。對應(yīng)的三種時(shí)機(jī)選擇行為構(gòu)成了本文的第二條線索，即政府經(jīng)營性土地出讓、開發(fā)商土地開發(fā)、項(xiàng)目分期銷售的時(shí)間順序線索。所建立的理論模型重點(diǎn)關(guān)注我國的城市政府供應(yīng)土地、房地產(chǎn)市場的政策干預(yù)、商品房分期預(yù)售等特有的制度因素與已有分析框架的整合，從而推導(dǎo)出待驗(yàn)證的理論假說?；谏娣治龅姆椒?，利用杭州市的微觀數(shù)據(jù)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)研究，為上述理論假說提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。根據(jù)理論和經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)論，揭示我國土地出讓、開發(fā)與房地產(chǎn)分

4、期銷售的時(shí)機(jī)決策機(jī)制。
　　 本文的主要工作和結(jié)論可分為三部分：
　　 第一，城市政府的經(jīng)營性土地出讓時(shí)機(jī)決策。中國城市土地儲(chǔ)備制度使得城市政府可以通過決定土地出讓時(shí)機(jī)而影響土地市場。在追求經(jīng)營性土地收入最大化的假定下，本文將城市政府假定為一個(gè)壟斷供應(yīng)商，從實(shí)物期權(quán)理論的視角建立了城市政府土地出讓決策模型，所得的主要推測是，市場不確定性的提高將延遲土地出讓的最優(yōu)時(shí)機(jī)?；谏娣治瞿Ｐ偷慕?jīng)驗(yàn)研究采用杭州市的243宗地塊樣本

5、，考察了土地出讓時(shí)機(jī)的影響因素。研究發(fā)現(xiàn)，市場不確定性提高1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差將使得土地出讓的可能性降低42％。上述結(jié)果驗(yàn)證了地方政府出讓土地的時(shí)機(jī)決策符合實(shí)物期權(quán)規(guī)律，可以為中央政府解決城市政府閑置土地儲(chǔ)備供應(yīng)的問題提供政策依據(jù)。
　　 第二，開發(fā)商的項(xiàng)目開發(fā)時(shí)機(jī)決策。土地閑置問題已成為我國房地產(chǎn)市場癥狀之一。本文將政策不確定性納入標(biāo)準(zhǔn)實(shí)物期權(quán)理論框架，為中國式的房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)決策提供了一個(gè)理論解釋。基于生存分析模型的經(jīng)驗(yàn)研究采用了杭州

6、市主城區(qū)的784個(gè)分期開發(fā)的住宅項(xiàng)目作為樣本，考察了樣本預(yù)售時(shí)機(jī)的影響因素。結(jié)果顯示，預(yù)期政策環(huán)境好時(shí)，M2同比增速波動(dòng)率和央票一年期利率波動(dòng)率每提高1單位標(biāo)準(zhǔn)差，開發(fā)商開發(fā)土地的可能性分別降低13.91％和16.58％，也就是說，預(yù)期政策環(huán)境好時(shí)，政策不確定性延遲了土地開發(fā)；而預(yù)期政策環(huán)境差時(shí)，央票一年期利率波動(dòng)率提高1單位標(biāo)準(zhǔn)差，開發(fā)商開發(fā)土地的可能性提高9.76％，也就是說，這時(shí)政策不確定性加速了土地開發(fā)。而市場不確定性反而沒有表

7、現(xiàn)為預(yù)期的作用，在一定程度上說明，中國的開發(fā)商對政策環(huán)境的敏感程度遠(yuǎn)超過市場環(huán)境。競爭在某種程度上能夠加快投資速度，但是通過影響不確定性與投資時(shí)機(jī)的關(guān)系來起作用的。研究結(jié)果可以為中央政府制定政策破解土地閑置問題提供依據(jù)。
　　 第三，房地產(chǎn)項(xiàng)目分期銷售時(shí)機(jī)決策?；谄跈?quán)博弈的理論框架，本文從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角給我國的項(xiàng)目分期銷售現(xiàn)象提供了一個(gè)解釋。所構(gòu)建的雙頭壟斷的期權(quán)博弈模型說明，當(dāng)信息不完全時(shí)，信息噪聲越大，開發(fā)商的最優(yōu)銷售時(shí)

8、機(jī)越延后；開發(fā)商將優(yōu)先選擇分期銷售來主動(dòng)發(fā)現(xiàn)價(jià)格信息。信息噪聲越大，首期銷售越延后，噪聲對其剩余產(chǎn)品的投資時(shí)機(jī)幾乎沒有影響。經(jīng)驗(yàn)研究為上述理論推測提供了證據(jù)。用目標(biāo)樓盤開發(fā)前周圍一定范圍內(nèi)已有的樓盤個(gè)數(shù)來衡量子市場信息完善程度，鄰近的已有樓盤個(gè)數(shù)越少，信息噪聲越大。在全樣本情況下，信息噪聲小的子市場與噪聲大的子市場相比，樓盤馬上銷售的可能性提高33.11％；信息噪聲越大的子市場，開發(fā)商越傾向于選擇分期銷售，采用分期銷售的樣本中，信息噪聲

9、不再對首期以后的預(yù)售樣本產(chǎn)生影響。研究結(jié)果可以為房地產(chǎn)分期銷售的調(diào)控政策制定提供參考。
　　 與已有研究相比，本文的創(chuàng)新點(diǎn)和學(xué)術(shù)價(jià)值主要體現(xiàn)在以下方面：
　　 第一，基于標(biāo)準(zhǔn)實(shí)物期權(quán)理論和杭州市土地微觀數(shù)據(jù)，為城市政府供應(yīng)土地的時(shí)機(jī)決策提供理論和經(jīng)驗(yàn)解釋。已有相關(guān)研究認(rèn)同城市政府在供應(yīng)土地時(shí)追求利益最大化，但沒有從理論和經(jīng)驗(yàn)上給出邏輯一致的證明。本文的研究提供了邏輯一致的論證，有助于理解城市政府的供地行為，從而為中央政府

10、制定相關(guān)政策，破解城市政府土地供應(yīng)不足問題提供解決思路。
　　 第二，基于期權(quán)博弈理論和杭州市房地產(chǎn)項(xiàng)目微觀數(shù)據(jù)，為政策不確定情況下的房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)時(shí)機(jī)決策提供理論和經(jīng)驗(yàn)解釋。國外已有研究的關(guān)注重點(diǎn)放在市場不確定性對投資決策的影響，卻不能直接解決我國高度政策不確定性情況下開發(fā)商的行為。由于數(shù)據(jù)難以獲取，實(shí)物期權(quán)的經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)展大大落后于理論研究，更是鮮見采用中國的項(xiàng)目微觀數(shù)據(jù)展開的研究。在已有理論基礎(chǔ)上，本文將政策不確定性變量納入

11、分析框架，收集了杭州市主城區(qū)的大量項(xiàng)目和地塊微觀數(shù)據(jù)展開經(jīng)驗(yàn)研究。研究結(jié)果有助于理解中國開發(fā)商的商品房供應(yīng)行為，從而為破解土地閑置提供解決思路。
　　 第三，基于不完全信息的期權(quán)博弈理論和杭州市房地產(chǎn)項(xiàng)目微觀數(shù)據(jù)，為房地產(chǎn)項(xiàng)目分期銷售現(xiàn)象提供理論和經(jīng)驗(yàn)解釋。項(xiàng)目分多期銷售是我國特有的現(xiàn)象，國外少有研究進(jìn)行專門分析，國內(nèi)已有研究認(rèn)為項(xiàng)目分多期銷售是開發(fā)商延遲商品房供應(yīng)的表現(xiàn)，是“變相捂盤”。本文從信息的視角建立理論模型，為房地產(chǎn)分

12、期銷售給出一個(gè)可能的解釋：由于中國房地產(chǎn)市場極不完全，開發(fā)商難以獲知準(zhǔn)確的需求或價(jià)格信息。這時(shí)開發(fā)商可以通過分期預(yù)售來主動(dòng)發(fā)現(xiàn)需求或價(jià)格信息，從而降低錯(cuò)估市場的風(fēng)險(xiǎn)。不完全信息的期權(quán)博弈理論發(fā)展較晚，因?yàn)殡y以找到不完全信息的衡量方式，極少有經(jīng)驗(yàn)研究對該理論的主要推測做出檢驗(yàn)。本文提出了一種不完全信息的測量方式：特定項(xiàng)目所處的子市場信息完善程度采用目標(biāo)樓盤開發(fā)前周圍一定范圍內(nèi)已有的樓盤個(gè)數(shù)來衡量。經(jīng)驗(yàn)研究驗(yàn)證了理論假說。研究結(jié)果有助于理解

13、項(xiàng)目分期銷售行為，從而為破解“捂盤惜售”提供解決思路。
　　 本文的研究結(jié)果可為中央政府制定房地產(chǎn)調(diào)控政策提供應(yīng)用價(jià)值，主要可以得出以下幾方面政策建議。第一，需要改變“土地財(cái)政”的現(xiàn)狀；第二，城市政府閑置土地的問題需要得到重視；第三，破解土地閑置、加快商品房供應(yīng)需要降低調(diào)控政策的不確定性；第四，不能全盤否定分期預(yù)售的作用。
　　 本研究的不足之處和未來研究的展望有以下幾方面：第一，本文的分析是在理性經(jīng)濟(jì)人的框架展開的。對

14、時(shí)機(jī)決策的非理性動(dòng)機(jī)研究，尤其是將非理性因素整合入實(shí)物期權(quán)的決策框架，是未來研究的方向。第二，本文基于土地出讓收入最大化的假定，構(gòu)建了城市政府供地決策的分析框架。建議未來研究能夠在政府利益最大化和公益最大化的雙重目標(biāo)下建立目標(biāo)函數(shù)。第三，本文將土地投資期權(quán)看做一份單獨(dú)的期權(quán)，后續(xù)研究可以考慮綜合分析土地供應(yīng)、開發(fā)、銷售的一系列復(fù)合期權(quán)。第四，本文的信息噪聲測量方式只考慮了市場信息的地區(qū)特征，未考慮噪聲隨時(shí)間變化的部分。后續(xù)研究需要在信息