定向增發(fā)限售股解禁超額收益研究.pdf

1、本文主要目的是通過對(duì)金融市場上定向增發(fā)的限售股在解禁前后股價(jià)的超額變動(dòng)進(jìn)行研究分析，并從各個(gè)角度試圖對(duì)這個(gè)超額變動(dòng)進(jìn)行解釋，這些角度包括市場投資者對(duì)該股票本身的認(rèn)可程度（PE、PB來表示）、解禁比例等。這些研究都是為了尋找定向增發(fā)的限售股解禁前后是否存在超額收益率及影響因素。本文通過對(duì)限售股解禁情況和相關(guān)法律制度進(jìn)行描述，進(jìn)而對(duì)行為金融學(xué)和市場有效性進(jìn)行理論探索，輔以數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)，之前的研究表明國內(nèi)外市場在限售股解禁前后存在的超額收益率

2、差異很大，尤其是在超額收益率上，國外市場在限售股解禁前沒有明顯的超額收益率，而國內(nèi)市場則存在顯著的正超額收益率。
　　定向增發(fā)限售股不僅具有一般限售股所具有的增加供給的特性，還因?yàn)槲覈壳暗慕?jīng)濟(jì)制度、法律體系、企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、本身可控性強(qiáng)、可提前進(jìn)行盈利管理等多方面的因素影響而易成為大股東利益輸送的工具而具有另一層特性，而可以預(yù)期這一方式在未來將會(huì)占據(jù)越來越重要的地位，專門對(duì)定向增發(fā)限售股解禁的超額收益率效應(yīng)進(jìn)行研究便顯得十分具有現(xiàn)

3、實(shí)意義。
　　本文的研究思路是首先通過對(duì)定向增發(fā)限售股解禁事件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，考察指標(biāo)主要是解禁日前后的超額收益率、累積超額收益率，先對(duì)超額收益率、累積超額收益率整體特征和與PE和PB關(guān)系進(jìn)行總體上的統(tǒng)計(jì)分析，接下來以PE、PB、解禁比例為自變量進(jìn)行回歸分析，進(jìn)而檢驗(yàn)累積超額收益率的影響因素。本文的主要內(nèi)容如下:
　　第一章緒論，首先提出了選題的背景、目的及意義，簡要介紹了本文主要的研究思路和研究方法，然后對(duì)本文的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)和

4、不足進(jìn)行了分析。
　　第二章文獻(xiàn)綜述，主要介紹了國內(nèi)外關(guān)于限售股解禁、定向增發(fā)的理論研究，主要包括定向增發(fā)限售股解禁相關(guān)理論、有效市場假說理論、股票供求相關(guān)理論、投資者行為理論等。
　　第三章研究方法及模型的構(gòu)建，主要介紹了本文采用的事件研究法、樣本數(shù)據(jù)及考察指標(biāo)的選擇，并且對(duì)本文采用的回歸模型進(jìn)行了解釋。
　　第四章定向增發(fā)限售股解禁統(tǒng)計(jì)分析和回歸分析，主要對(duì)計(jì)算得出的定向增發(fā)限售股樣本結(jié)果進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析和回歸分析，通

5、過對(duì)樣本數(shù)據(jù)計(jì)算超額收益率、累積超額收益率，計(jì)算其均值、方差等統(tǒng)計(jì)值及與PE、PB之間的關(guān)系，進(jìn)一步進(jìn)行正態(tài)分布檢驗(yàn)、T檢驗(yàn)來驗(yàn)證其顯著性，并通過回歸分析找出超額收益率、累積超額收益率的影響因素，結(jié)合定向增發(fā)限售股解禁相關(guān)理論、供求理論、有效市場理論、博弈論進(jìn)行進(jìn)一步的分析。
　　第五章結(jié)論及展望，通過總結(jié)前文理論分析及實(shí)證檢驗(yàn)得出的結(jié)論并進(jìn)行宏觀的相關(guān)分析，進(jìn)而對(duì)投資者、監(jiān)管部門提出相關(guān)建議和下一步的研究展望。
　　本文的

6、研究方法為事件研究法，通過對(duì)定向增發(fā)限售股解禁這一事件進(jìn)行研究，考察在該事件窗口前后是否存在超額收益率，并進(jìn)一步進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析及截面數(shù)據(jù)回歸分析來研究相關(guān)的影響因素。
　　定向增發(fā)限售股是限售股解禁類型中的一種，并且在可預(yù)期的未來，限售股解禁仍然存在，定向增發(fā)會(huì)越來越受到上市公司再融資的歡迎，由于大股東可以提前進(jìn)行盈余管理、利益輸送而使得定向增發(fā)解禁的限售股具有不同于其他限售股解禁的特點(diǎn)。本文的研究將為這一研究提供相應(yīng)的研究思路，文

7、中所采用數(shù)據(jù)及所得結(jié)論將對(duì)投資者及政府部門有一定的借鑒意義。本文的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)如下:
　　首先，之前市場上限售股解禁和定向增發(fā)限售股解禁比較多，但專門針對(duì)定向增發(fā)限售股解禁的超額收益率進(jìn)行研究還比較少。限售股解禁事件存在的超額收益率已經(jīng)受到國內(nèi)外投資者的廣泛研究，但投資者是否對(duì)不同類型的限售股解禁有不同的反應(yīng)呢，從理論上講由于不同的限售股來源、成本不同，造成解禁股東和投資者對(duì)其看法不同進(jìn)而引發(fā)相應(yīng)博弈很可能不同于其他限售股，以定向增

8、發(fā)限售股為例，其參與者主要為證券、基金等相關(guān)金融公司，其盈利的主要方式為通過股價(jià)的價(jià)差來賺取收益，股票解禁后有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去進(jìn)行拋售，而IPO和股權(quán)激勵(lì)等相關(guān)限售股則通過公司的經(jīng)營來獲取利潤或或者對(duì)公司經(jīng)營狀況有著外部投資者無法比擬的優(yōu)勢(shì)，兩者解禁時(shí)極有可能選擇不同的行為來應(yīng)對(duì)。在之前的限售股解禁研究中，定向增發(fā)限售股占比較小，近年來隨著定向增發(fā)越來越受到上市公司的歡迎，其規(guī)模和公司數(shù)急劇增長，之前的研究結(jié)論是否同樣適用定向增發(fā)限售股有待

9、進(jìn)一步檢驗(yàn)。而關(guān)于定向增發(fā)限售股的專門研究主要集中在其收益率影響因素、盈余管理關(guān)系等相關(guān)研究上。本文將專門將研究范圍縮小在定向增發(fā)限售股解禁超額收益研究上，這是本文的一大創(chuàng)新之處。
　　其次，在對(duì)變量選擇和處理上，本文選擇了多個(gè)市場變量，從不同角度主要包括市盈率、市凈率、解禁比例來進(jìn)行研究定向增發(fā)限售股超額收益率存在的原因及其影響因素。其中各個(gè)指標(biāo)的選擇很有代表意義，分別為新增供給方面和需求認(rèn)可度方面。新增供給方面為包括解禁比例來

10、衡量新流入市場的股票數(shù)量。在需求認(rèn)可度方面包括PE、PB來衡量市場參與者對(duì)公司的參與熱情，指標(biāo)的選擇及搭配是本文的另一大創(chuàng)新點(diǎn)。
　　再次，本文同時(shí)通過統(tǒng)計(jì)方法和多元線性回歸來研究限售股解禁的超額收益率與PE、PB的關(guān)系，進(jìn)而使得結(jié)果更加簡潔明了、增加可信性。這也是本文的一大創(chuàng)新點(diǎn)。
　　最后，本文通過對(duì)2013-2015年解禁事件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析和回歸分析，得出超額收益率的影響因素，進(jìn)而對(duì)相關(guān)股票投資者和政府監(jiān)管部門形成相應(yīng)的

11、建議。所選取時(shí)間段正是在定向增發(fā)解禁限售股所占比例明顯高于以往的時(shí)間段，并且包含了牛市和熊市的市場環(huán)境，從而排除掉市場環(huán)境對(duì)論文結(jié)果的影響，從而更有說服力?；诖私Y(jié)論做出的建議對(duì)投資者和監(jiān)管部門都有一定的參考意義，使得投資者能夠更恰當(dāng)?shù)膽?yīng)對(duì)解禁事件，監(jiān)管部門能更有效地采取相關(guān)措施進(jìn)行監(jiān)管和引導(dǎo)。
　　本文通過以事件研究法為工具，結(jié)合相關(guān)統(tǒng)計(jì)分析和多元線性回歸分析，對(duì)2013年到2015年3年間的定向增發(fā)限售股解禁事件進(jìn)行了相關(guān)研究

12、，分析解禁比例、PE、PB與各窗口期累積超額收益率的相關(guān)關(guān)系，并得到相關(guān)結(jié)論如下:
　　1、解禁前窗口期主要對(duì)期間(T-19，T-1)、(T-5，T-1)的累積超額收益率進(jìn)行回歸分析。在期間(T-19，T-1)中，只有解禁比例、LN(PE)在5％的水平上對(duì)累積超額收益率具有解釋力，回歸結(jié)果的調(diào)整后R2為0.041079，從而表明三個(gè)解釋變量對(duì)被解釋變量具有可接受的解釋能力，其中與解禁比例反相關(guān)，與LN(PB)正相關(guān)，與LN(PE)

13、無顯著相關(guān)關(guān)系。解禁比例越大，投資者預(yù)期解禁后對(duì)股價(jià)的沖擊越大，因而兩者呈反相關(guān);LN(PB)表明投資者對(duì)該公司股票的認(rèn)可程度，在出現(xiàn)解禁事件時(shí)，投資者對(duì)該股票的拋售意愿相對(duì)較小，對(duì)股價(jià)造成的沖擊效應(yīng)也將弱于同類型的其他股票，兩者之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系;與PB不同的是，累積超額收益率與PE之間的關(guān)系并不顯著，這可能是因?yàn)橥顿Y者在預(yù)判解禁股東將拋售、國內(nèi)眾多上市公司盈利狀況無法讓投資者滿意的情況下，更關(guān)心PB指標(biāo)而非PE指標(biāo)的緣故;在期間(T

14、-5，T-1)中，只有解禁比例在5％的水平上對(duì)累積超額收益率具有解釋力，回歸結(jié)果的調(diào)整后R2為0.026627，從而表明三個(gè)解釋變量對(duì)被解釋變量具有可接受的解釋能力。其中與解禁比例反相關(guān)，與LN(PB)、LN(PE)無顯著相關(guān)關(guān)系。解禁比例越大，投資者預(yù)期解禁后解禁股東的拋售行為對(duì)股價(jià)的沖擊越大，因而兩者呈反相關(guān);累積超額收益率與LN(PB)、LN(PE)無顯著相關(guān)關(guān)系，LN(PB)、LN(PE)代表市場上投資者對(duì)該公司股票的認(rèn)可程度，

15、表明在窗口期（T-5，T-1）投資者拋售意愿極強(qiáng)而無視各公司的估值指標(biāo)進(jìn)行拋售。
　　2、解禁后窗口期主要對(duì)期間(T，T+19)、(T，T+5)的累積超額收益率進(jìn)行回歸分析。在期間(T，T+19)中，只有解禁比例在5％的水平上對(duì)累積超額收益率具有解釋力，回歸結(jié)果的調(diào)整后R2為0.019869，從而表明三個(gè)解釋變量對(duì)被解釋變量具有可接受的解釋能力，其中與解禁比例反相關(guān)，與LN(PB)正相關(guān)，與LN(PE)無顯著相關(guān)關(guān)系。解禁比例越大

16、，解禁股東拋售行為對(duì)股價(jià)的沖擊越大，因而兩者呈反相關(guān);PE、PB與累積超額收益率并無顯著相關(guān)關(guān)系。PE、PB代表市場上投資者對(duì)該公司股票的認(rèn)可程度，解禁股東購買增發(fā)限售股時(shí)股價(jià)有一定折價(jià)，解禁股東獲得利潤的可能性通常很大，根據(jù)前景理論，解禁股股東相比于繼續(xù)持有該股票賺取不確定性的利潤，更愿意無視PE、PB指標(biāo)即刻出售解禁股獲取可觀的利潤，從而對(duì)股價(jià)形成較大的沖擊效應(yīng);在期間(T，T+5)期間，依然只有解禁比例在5％的水平上對(duì)累積超額收益

17、率具有解釋力，回歸結(jié)果的調(diào)整后R2值為0.019560，三個(gè)解釋變量對(duì)累積超額收益率具有可接受的解釋能力。解禁股東的實(shí)際拋售行為對(duì)股價(jià)造成較大沖擊，從而解禁比例與累積超額收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而PE、PB與累積超額收益率無相關(guān)關(guān)系的原因同上，解禁股東的股票具有相應(yīng)折價(jià)，解禁時(shí)獲得利潤的可能性較高，根據(jù)前景理論，更傾向于即刻無視PE、PB指標(biāo)直接出售相關(guān)股票獲取確定性利潤。
　　最后在結(jié)尾部分，根據(jù)所得結(jié)論對(duì)投資者和監(jiān)管部門做出相應(yīng)建

18、議:流通股投資者可在解禁前19日賣出相關(guān)解禁個(gè)股或者進(jìn)行融券來做空該股票，尤其是解禁比例高和PB較低的個(gè)股。若看好好相關(guān)個(gè)股，可考慮選擇在解禁事件發(fā)生后19個(gè)交易日之后再入場從而規(guī)避之前的負(fù)超額收益。對(duì)于作為被解禁的個(gè)股股東，應(yīng)在解禁后尋找機(jī)會(huì)盡快出售所持股票，從而在于其他同樣持有該解禁個(gè)股的投資者在囚徒困境中占據(jù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。對(duì)于政府監(jiān)管部門而言，可進(jìn)一步完善解禁比例與解禁年限之間關(guān)系、完全相關(guān)信息披露行為如解禁股東減持計(jì)劃、定期對(duì)投資者