國(guó)外私募股權(quán)和國(guó)內(nèi)私募股權(quán)支持的中國(guó)上市公司股票業(yè)績(jī)比較.pdf

1、在最近的二十年中,兩個(gè)新概念“私募股權(quán)投資”和“風(fēng)險(xiǎn)投資”逐漸在中國(guó)被人們熟知,在近期它們更成為商界人士關(guān)注的重點(diǎn)。“私募股權(quán)投資”和“風(fēng)險(xiǎn)投資”由英文單詞"private equity"和"venture capital”翻譯而來(lái),在西方常常被簡(jiǎn)稱(chēng)為PE和VC。雖然這兩個(gè)英文相對(duì)的中文詞匯也會(huì)經(jīng)常被用到,但更多的專(zhuān)業(yè)人士采用PE和VC簡(jiǎn)單的代替所要傳達(dá)的內(nèi)容。在商業(yè)界,PE和VC早已受到廣泛的重視,但在理論屆,并沒(méi)有權(quán)威著作專(zhuān)門(mén)講授相

2、關(guān)知識(shí),所以本文對(duì)PE和VC的定義借鑒于歐洲私募股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)EVCA。
　　 根據(jù)EVCA的定義,私募股權(quán)提供股權(quán)資本給未上市企業(yè)。私募股權(quán)融資可以用于開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品和技術(shù)(也被稱(chēng)作風(fēng)險(xiǎn)投資),擴(kuò)展?fàn)I運(yùn)資本,進(jìn)行企業(yè)并購(gòu),或強(qiáng)化公司資產(chǎn)負(fù)債表。私募股權(quán)融資也可用于解決所有權(quán)和管理權(quán)問(wèn)題。家族企業(yè)的繼承權(quán)轉(zhuǎn)移,或經(jīng)驗(yàn)豐富的管理人員買(mǎi)出買(mǎi)進(jìn)某項(xiàng)業(yè)務(wù),也經(jīng)常通過(guò)私募股權(quán)融資實(shí)現(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)投資是與企業(yè)家一起進(jìn)行股權(quán)融資給早期階段(種子期和

3、創(chuàng)業(yè)期)或者擴(kuò)張階段的公司。與投資者要承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)相抵的是對(duì)高于一般投資回報(bào)的期望。風(fēng)險(xiǎn)投資是私募股權(quán)投資的一個(gè)分支。由于風(fēng)險(xiǎn)投資是隸屬于私募股權(quán)投資的概念,本文采用私募股權(quán)投資或PE代表這兩個(gè)專(zhuān)業(yè)詞匯,以求簡(jiǎn)單的表達(dá)。特別要指出的是,風(fēng)險(xiǎn)投資家是從事私募股權(quán)投資或風(fēng)險(xiǎn)投資的專(zhuān)業(yè)人士,他們管理私募基金并做出投資決策,他們帶給企業(yè)的不僅僅是股權(quán)資本,還有寶貴的行業(yè)認(rèn)識(shí)、業(yè)務(wù)資源、品牌權(quán)益和戰(zhàn)略建議等。從此,不難看出在PE領(lǐng)域內(nèi)存在巨大的風(fēng)

4、險(xiǎn),只有那些具備特殊技能的人才可以完成成功的交易。PE對(duì)經(jīng)濟(jì)的增值作用已被世界各國(guó)政府賞識(shí)已久。無(wú)庸置疑,起源于美國(guó)的私募股權(quán)投資,在知識(shí)型經(jīng)濟(jì)中對(duì)企業(yè)和技術(shù)融資有重要作用。
　　 從歷史角度出發(fā),中國(guó)PE的活動(dòng)可以追溯到1980年代。那時(shí),一批PE專(zhuān)業(yè)人士開(kāi)始進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。1992年,國(guó)際數(shù)據(jù)集團(tuán)(IDG)在中國(guó)成立第一支私募基金,這成為中國(guó)PE行業(yè)初期發(fā)展的里程碑。全國(guó)人大常委會(huì)副委員長(zhǎng)成思危代表民建中央,在1998年全國(guó)政

5、協(xié)九屆一次會(huì)議上提出《關(guān)于加快發(fā)展我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)》的提案,在國(guó)內(nèi)引起了強(qiáng)烈的反響,這個(gè)提案給整個(gè)PE行業(yè)注入活力并使其得以快速發(fā)展。至今,PE在中國(guó)已經(jīng)歷了兩次高峰期。
　　 雖然目前,私募股權(quán)投資在立法方面仍存在缺陷,但對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家來(lái)說(shuō)值得高興的是經(jīng)歷過(guò)二十年的發(fā)展后,PE在中國(guó)已經(jīng)形成一套基本原則。2007年頒布執(zhí)行的新《合伙企業(yè)法》也為PE的組織形式帶來(lái)便利。現(xiàn)在,養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金也可以投資于私募股權(quán)領(lǐng)域。關(guān)于PE基金

6、募集的問(wèn)題仍比較普遍,但時(shí)間可以證明中國(guó)PE投資環(huán)境會(huì)變的越來(lái)越好。早在1987年年底,香港就已經(jīng)成立風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)投資行業(yè)協(xié)會(huì)HKVCA,因?yàn)槭苤趁竦挠绊?香港的金融市場(chǎng)一直比大陸更發(fā)達(dá);當(dāng)年很多外資PE公司投資大陸市場(chǎng)的時(shí)候,也是通過(guò)香港作為進(jìn)入航道。大陸風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)CVCA于2002年成立,總部位于香港并在北京設(shè)有代表處。本著協(xié)調(diào)行業(yè)內(nèi)部活動(dòng)為目的,CVCA并不收集PE市場(chǎng)相關(guān)的基金募集、投資情況、退出方式和內(nèi)部收益率數(shù)據(jù),因

7、此,PE行業(yè)數(shù)據(jù)由幾家私人企業(yè)提供。
　　 在經(jīng)過(guò)詳細(xì)的市場(chǎng)調(diào)研之后,本文找到四家公司提供比較詳細(xì)的中國(guó)PE數(shù)據(jù),它們分別是亞洲創(chuàng)業(yè)基金期刊集團(tuán)AVCJ,金融街PE資訊JRS-PE,北京清科信息咨詢(xún)有限公司Zero2IPO和投中集團(tuán)ChinaVenture Group。本文PE行業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)除非特別指出全部來(lái)自投中集團(tuán)數(shù)據(jù)庫(kù)CVSource。即使在經(jīng)濟(jì)危機(jī)的情況下,全球金融市場(chǎng)處于疲軟狀態(tài),中國(guó)PE市場(chǎng)仍對(duì)PE從業(yè)者和投資人具有強(qiáng)

8、大的吸引力。2008年在美國(guó),風(fēng)險(xiǎn)投資家投資284億美元在PE領(lǐng)域,比在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破碎后達(dá)到的2007年最高值減少8％;同期,投資額在英國(guó)為66億美元,比2007年水平降低21％;發(fā)展中國(guó)家PE市場(chǎng)印度在同期投資44億美元,比2007年增加2％;但中國(guó)PE投資額為41億美元,比前一年增長(zhǎng)24％。這些數(shù)據(jù)傳達(dá)的信息是:即便在其他重要PE市場(chǎng)萎縮或增長(zhǎng)緩慢的情況下,中國(guó)PE市場(chǎng)仍保有強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭。
　　 從總體趨勢(shì)上講,中國(guó)PE基

9、金募集量是逐年增加的。在2000年之前,基金募集量保持在較低的水平,最高值在1998年達(dá)到38.86億美元,同時(shí)募集基金的個(gè)數(shù)保持在一位數(shù)。在2000年的網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫中,基金募集量從1999年的21.22億美元一下竄升到102.46億美元,基金個(gè)數(shù)也跳到兩位數(shù)。在泡沫過(guò)后,基金募集回復(fù)到正常狀態(tài)但基金個(gè)數(shù)仍保持在兩位數(shù)的合理水平上。從2005年開(kāi)始,伴隨著中國(guó)股票市場(chǎng)牛市的崛起,基金募集量經(jīng)歷了一次飛躍性的增長(zhǎng),在2005年達(dá)到網(wǎng)絡(luò)泡沫

10、后的最高值312.26億美元,是前一年水平的7倍多:基金個(gè)數(shù)也猛勁增長(zhǎng),在2007年沖破了100支大關(guān)。2008年137支基金募集了646.44億美元,達(dá)到中國(guó)PE基金募集數(shù)量和個(gè)數(shù)歷史新高。
　　 PE公司在中國(guó)市場(chǎng)主要從事于上市和并購(gòu)?fù)顿Y。從2004年到2008年,PE參與的上市和并購(gòu)數(shù)量逐年增加,但在不同年份,PE傾向注重于一種投資。當(dāng)2005年股市狀況良好時(shí),PE注重上市業(yè)務(wù)多一些,但2007年金融危機(jī)開(kāi)始后,PE更多轉(zhuǎn)

11、向于并購(gòu)業(yè)務(wù)。PE投資的行業(yè)中,制造業(yè)排名第一位,之后信息技術(shù)和能源行業(yè)也是PE的重要選擇,醫(yī)療健康行業(yè)緊追其后,同時(shí)互聯(lián)網(wǎng)、電信增值服務(wù)、零售業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)比較吸引PE的注意。PE的融資活動(dòng)一項(xiàng)以謹(jǐn)慎著稱(chēng)。在2004年到2008年之間,PE每年支持的融資項(xiàng)目占所有融資項(xiàng)目的比例保持在較穩(wěn)定的水平上,不超過(guò)所有融資數(shù)量的40％也不低于20％,而且PE融資數(shù)量每年上升幅度比所有融資數(shù)量每年上升幅度要穩(wěn)定很多。由于機(jī)構(gòu)性不確定因素的存在,風(fēng)險(xiǎn)

12、投資家們一致認(rèn)為在中國(guó)投資風(fēng)險(xiǎn)比較大,所以大部分人也會(huì)采用逐年分散投資額的方法以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。在2008年,PE領(lǐng)域有65個(gè)成功退出投資項(xiàng)目的案例。上市退出是主流方式,占60.0％,并購(gòu)?fù)顺鑫痪拥诙徽?7.7％,有7.7％的退出是通過(guò)PE公司把股權(quán)轉(zhuǎn)賣(mài)給其他PE公司完成的,最后管理層收購(gòu)方式占4.6％。截止到2009年4月底,CVSource中記錄有800多家PE公司出現(xiàn)在中國(guó)市場(chǎng),其中的70％已做出至少一筆投資,24％已退出至少一筆投資

13、。許多PE公司仍留守于投資組合中,處于與企業(yè)家和管理者合作,共同為公司創(chuàng)造價(jià)值的階段。
　　 PE公司的資金來(lái)源有26.0％是國(guó)內(nèi)資本支持,54.7％是國(guó)外資本支持,其余是來(lái)自中外資本共同支持。PE基金的投資者在有限合伙制中是有限合伙人,他們把資金投放到基金中,由PE基金經(jīng)理或者是有限合伙制中的一般合伙人管理資金并做出投資決策。
　　 中國(guó)市場(chǎng)有550多家PE基金投資機(jī)構(gòu),半數(shù)以上的機(jī)構(gòu)屬于外資。70％的機(jī)構(gòu)已投資于至少

14、一支基金,其他處于尋找期或觀望中。53％已經(jīng)有投資的機(jī)構(gòu)來(lái)自盎格魯撒克遜國(guó)家,23％來(lái)自西歐國(guó)家,19％的亞洲機(jī)構(gòu)也有參與中國(guó)市場(chǎng)的PE投資,中東地區(qū)的投資機(jī)構(gòu)占5％。
　　 基金投資機(jī)構(gòu)的類(lèi)型主要有企業(yè)投資者、PE投資機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老基金、大學(xué)基金、家族基金、銀行和保險(xiǎn)信托、專(zhuān)署投資基金的基金(FOF,即funds of funds)、主權(quán)基金、政府機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)管理公司。企業(yè)投資者、PE機(jī)構(gòu)、銀行和保險(xiǎn)信托和資產(chǎn)管理公司占有投資機(jī)構(gòu)類(lèi)

15、型數(shù)量的70％以上。其中企業(yè)因?yàn)閾碛写罅扛吡鲃?dòng)性的自有資金,成為主要的PE資金來(lái)源;國(guó)外PE投資機(jī)構(gòu)經(jīng)常選擇投資國(guó)內(nèi)同類(lèi)型基金作為進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的一種途徑,而部分國(guó)內(nèi)PE投資機(jī)構(gòu)涉足基金投資者領(lǐng)域是以鋪設(shè)項(xiàng)目渠道為目的,希望借此獲得更多投資項(xiàng)目來(lái)源,這是中國(guó)市場(chǎng)的一個(gè)特點(diǎn)。主權(quán)基金以規(guī)模大,投資謹(jǐn)慎為特點(diǎn),同樣是國(guó)內(nèi)外基金投資者的重要組成部分,占8％。
　　 在投資基金對(duì)象的選擇上,國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)偏好于創(chuàng)業(yè)型基金,國(guó)外投資機(jī)構(gòu)偏好于

16、成長(zhǎng)型和買(mǎi)斷型基金。原因在于,國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)相對(duì)資本持有量較少,投資額很難達(dá)到成長(zhǎng)型和買(mǎi)斷型基金的最低限額,而且很多國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)有政府機(jī)構(gòu)的背景,他們投資的目的是輔助中小企業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展。投資機(jī)構(gòu)偏向于投資醫(yī)療、技術(shù)媒體通訊和能源行業(yè),在選擇基金時(shí)最看重的內(nèi)部因素為基金經(jīng)理的素質(zhì),最看重的外部因素為中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況。此外,中國(guó)PE市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)逐步加劇,有些原本投資創(chuàng)業(yè)型基金的投資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)型基金,這直接影響了投資機(jī)構(gòu)的投資回報(bào)率。

17、　　 私募股權(quán)給被投企業(yè)帶去的正面效應(yīng)是多方面的,最顯著的就是證明效應(yīng)。企業(yè)在發(fā)展初期沒(méi)有任何名譽(yù),所以需要外部的證明作為良好信譽(yù)的保證,PE的名聲提供了這種保證,企業(yè)借助PE的品牌更容易獲得金融機(jī)構(gòu)的貸款,并能以更低的代價(jià)換取相關(guān)的咨詢(xún)服務(wù)。此外,PE通過(guò)監(jiān)督性的活動(dòng)為企業(yè)增加價(jià)值,這包括PE參與董事會(huì)、設(shè)定公司治理、控制人力資源、協(xié)助企業(yè)取得關(guān)系網(wǎng)和指導(dǎo)戰(zhàn)略規(guī)劃。在企業(yè)準(zhǔn)備首次公開(kāi)發(fā)行的過(guò)程中,PE系統(tǒng)性的幫助企業(yè)整合上市所需的資

18、源。私募股權(quán)給企業(yè)的指導(dǎo)讓企業(yè)能夠有條理不紊的運(yùn)營(yíng),所以即使在PE退出企業(yè)之后,企業(yè)仍能向著積極的方向發(fā)展。研究表明曾經(jīng)有PE背景的企業(yè)在PE退出后的幾年里,在各方面也都超越?jīng)]有任何PE背景的企業(yè)。所以說(shuō),PE給企業(yè)的價(jià)值是有長(zhǎng)久影響力的,可以一直延伸到PE退出企業(yè)之后。
　　 PE效應(yīng)可以由分析得出,但PE和企業(yè)之間的關(guān)系、PE如何為企業(yè)增值的細(xì)節(jié)猶如一個(gè)黑箱,外部人士無(wú)從知道黑箱內(nèi)部的機(jī)制,我們所能觀察到的就是PE進(jìn)入企業(yè),

19、二者合作幾個(gè)月或幾年,然后PE和企業(yè)分道揚(yáng)鑣。當(dāng)黑箱存在時(shí),我們只能以間接的方法測(cè)量PE價(jià)值的有效性,其中之一就是觀測(cè)PE支持的上市企業(yè)股票業(yè)績(jī),一方面,PE支持的上市企業(yè)股票業(yè)績(jī)某種程度上可以體現(xiàn)PE對(duì)企業(yè)的影響,另一方面,上升公司定期對(duì)外界披露信息,這使得各種研究能更容易的開(kāi)展下去。
　　 既然在中國(guó)市場(chǎng)的PE公司按照性質(zhì)可以分成兩組,一組包含所有來(lái)自世界各地的國(guó)外PE,一組包含所有國(guó)內(nèi)本土PE,作為探討中國(guó)PE市場(chǎng)的一個(gè)有

20、趣的話(huà)題就是比較兩組PE分別支持的中國(guó)上市公司的股票業(yè)績(jī)。本文就是從這個(gè)視角出發(fā),把2007年后半年上市的中國(guó)公司根據(jù)支持它們首次公開(kāi)發(fā)行的是國(guó)外PE或國(guó)內(nèi)PE而分成兩組,然后采用三個(gè)指標(biāo)比較這兩組公司的股票業(yè)績(jī):所有比較的結(jié)構(gòu)建立在行業(yè)基礎(chǔ)上,文章首先比較所有行業(yè)兩組公司的股票業(yè)績(jī),然后比較制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)兩個(gè)具體行業(yè)內(nèi)兩組公司的股票業(yè)績(jī),旨在得出所有行業(yè)比較結(jié)果之后,進(jìn)一步探討結(jié)果是否受行業(yè)因素影響。
　　 本文所選擇的所

21、有公司詳細(xì)列入附錄A中。在26家中國(guó)公司中,13家由國(guó)外PE支持上市、13家由國(guó)內(nèi)PE支持上市,如果PE形成辛迪加組織進(jìn)行投資,那么辛迪加內(nèi)是全部為國(guó)外或全部為國(guó)內(nèi)的PE,也就是說(shuō)一組辛迪加內(nèi)的PE具有相同的基金性質(zhì)。名單中公司的排列順序由它們首次公開(kāi)發(fā)行的日期決定。所有公司都在2007年7月至12月間上市,因?yàn)樵谶@期間由PE支持的首次公開(kāi)發(fā)行案例最多。本文盡量縮短公司之間上市日期的差別,以免造成股票業(yè)績(jī)受股票在市場(chǎng)中成熟度的影響。當(dāng)抽

22、取公司樣本時(shí),公司所屬行業(yè)無(wú)關(guān)緊要,但最后名單中制造業(yè)的公司多于其他行業(yè)的公司,信息技術(shù)類(lèi)公司的數(shù)量排在第二位,這兩個(gè)現(xiàn)象并非偶然,因?yàn)樵?007年7月至12月之間,有更多PE支持的制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)的公司上市,另外,兩個(gè)行業(yè)的案例較多能進(jìn)一步允許細(xì)分行業(yè)的股票業(yè)績(jī)比較,這使得本次研究更具有說(shuō)服力。
　　 對(duì)于所選擇的對(duì)比因素,鑒于所有公司上市時(shí)間均短于兩年,本文采用比較股票的實(shí)際回報(bào)、波動(dòng)情況和原始市場(chǎng)Beta的方法,所有數(shù)據(jù)

23、截取時(shí)間段從股票首次公開(kāi)發(fā)行日起到2008年12月31日。股票價(jià)格來(lái)自Thomson數(shù)據(jù)庫(kù)Datastream的每日收盤(pán)價(jià),并由此算得股票每日回報(bào)率和波動(dòng)情況,結(jié)果列于附錄B和C中。原始市場(chǎng)Beta數(shù)據(jù)取自于Bloomberg,每支股票的參考市場(chǎng)和具體Beta數(shù)值記錄在附錄D中。
　　 本次研究主要采用非參數(shù)統(tǒng)計(jì)的方法。雖然類(lèi)似于T檢驗(yàn)的參數(shù)統(tǒng)計(jì)方法使用起來(lái)簡(jiǎn)單,檢驗(yàn)結(jié)果也具有穩(wěn)健性,但參數(shù)統(tǒng)計(jì)的前提是要滿(mǎn)足變量符合某些分布或者

24、方差齊性等特征。現(xiàn)實(shí)檢驗(yàn)中,不符合參數(shù)統(tǒng)計(jì)條件的情況經(jīng)常會(huì)發(fā)生,所以非參數(shù)的優(yōu)勢(shì)就會(huì)體現(xiàn)出來(lái)。非參數(shù)統(tǒng)計(jì)之所以會(huì)被稱(chēng)為非參數(shù)是因?yàn)檫@類(lèi)統(tǒng)計(jì)方法不會(huì)做任何關(guān)于分布參數(shù)的假設(shè),也沒(méi)有對(duì)特定分布的限制,而且在樣本非常小時(shí),非參數(shù)方法成為唯一的選擇,另外對(duì)于分布情況和位置的檢驗(yàn),非參數(shù)檢驗(yàn)可以與研究目標(biāo)更接近,特別是當(dāng)研究目的是得出兩組數(shù)據(jù)在某一特征上的優(yōu)劣而并非得出具體優(yōu)劣的差距時(shí),非參數(shù)的優(yōu)勢(shì)更為突出。最后,非參數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果的解釋常常(會(huì)比參

25、數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果的解釋)更直接。以上非參數(shù)檢驗(yàn)的特點(diǎn)給本文研究帶來(lái)很大的便利。首先,本文研究的兩組公司,每組中公司個(gè)數(shù)為13家,這遠(yuǎn)達(dá)不到30個(gè)樣本容量為大樣本的要求,而且當(dāng)進(jìn)一步進(jìn)行制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)的比較時(shí),每組公司個(gè)數(shù)降低到5家和3家,如此小的樣本數(shù)量很難進(jìn)行參數(shù)分析;其次,正態(tài)分布的假設(shè)在這里并不適用,因?yàn)槲恼轮兴婕暗纳鲜泄竟善绷魍ㄓ诓煌氖袌?chǎng),分布的偏斜情況不足為奇;此外,本次研究的目的是找出兩組公司股票業(yè)績(jī)是否存在差別,而不是

26、注重差別有多大,致信區(qū)間等不是本文要討論的問(wèn)題;最后,數(shù)據(jù)采集的時(shí)間范圍落入近期金融危機(jī)中,非常理現(xiàn)象的出現(xiàn)也會(huì)擾亂參數(shù)方法的使用。所以,在這次初級(jí)階段的研究中,非參數(shù)統(tǒng)計(jì)方法更符合本文的要求。
　　 所有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果由Excel2003或SPSS11.5 for Windows分析得出。前文中已經(jīng)提到,本文的分析建立在行業(yè)之上,分別比較所有行業(yè)、制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)內(nèi),國(guó)外PE和國(guó)內(nèi)PE支持的中國(guó)上市公司的股票業(yè)績(jī),這里股票業(yè)績(jī)

27、具體轉(zhuǎn)化成的三個(gè)指標(biāo)是實(shí)際回報(bào)、波動(dòng)情況和原始市場(chǎng)Beta。每次比較過(guò)程中都會(huì)利用到三個(gè)非參數(shù)過(guò)程:兩樣本Kolmogorov-Smimov檢驗(yàn),Mann-Whitney檢驗(yàn)和Wilcoxon符號(hào)秩次檢驗(yàn)。所有檢驗(yàn)的解釋在正文有具體的描述,這里不會(huì)詳細(xì)指出。
　　 在此次初級(jí)階段的比較中,建立在PE支持中國(guó)企業(yè)上市之后的一年多時(shí)間段內(nèi),統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示國(guó)外PE和國(guó)內(nèi)PE支持的中國(guó)上市公司,在實(shí)際回報(bào)和波動(dòng)情況上,它們的分布形狀和分布

28、位置相差不大;行業(yè)因素在這兩個(gè)方面也沒(méi)有顯著的影響。但是原始市場(chǎng)Beta的分布形狀和分布位置在兩組公司之間有顯著差異,而且這種差異是體現(xiàn)在所有行業(yè)中的,當(dāng)行業(yè)具體到制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)時(shí),這種差異又不再顯著。這種情況的發(fā)生可能是由兩個(gè)行業(yè)內(nèi)的小樣本容量造成的,也可能是在這兩個(gè)行業(yè)中的確沒(méi)有原始市場(chǎng)Beta的分布形狀和分布位置差異;本文無(wú)法證實(shí)哪個(gè)解釋更合適,因?yàn)閮蓚€(gè)具體行業(yè)內(nèi)的小樣本是事實(shí),未來(lái)進(jìn)一步研究可以在擴(kuò)大樣本的前提下得出哪個(gè)解釋

29、更相關(guān)。這里,有一點(diǎn)可以確定的,就是,行業(yè)因素會(huì)影響原始市場(chǎng)Beta的分布形狀和分布位置,即使不在制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)內(nèi)有影響,也會(huì)在其他的行業(yè)內(nèi)有影響。
　　 在各個(gè)行業(yè)比較中,兩組公司間的股票實(shí)際回報(bào)差異并不大,但國(guó)外PE支持的中國(guó)上市公司的股票波動(dòng)情況較大,行業(yè)因素在這里再次起到作用,因?yàn)樵趦蓚€(gè)細(xì)分行業(yè)中股票波動(dòng)差異并不顯著。此外,不受行業(yè)因素的驅(qū)使,國(guó)內(nèi)PE支持的中國(guó)上市公司比國(guó)外PE支持的中國(guó)上市公司相對(duì)于其所在的金融市

30、場(chǎng)表現(xiàn)的更強(qiáng)勢(shì),而且國(guó)內(nèi)PE支持的公司在所有行業(yè)和制造業(yè)中原始市場(chǎng)Beta顯著大于1.0,信息技術(shù)業(yè)有可能再次受到小樣本的影響而統(tǒng)計(jì)不顯著。另一方面,國(guó)外PE支持的公司的原始市場(chǎng)Beta相對(duì)遠(yuǎn)離1.0,也就意味著,這些公司的股票波動(dòng)距離參考市場(chǎng)的整體水平比較遠(yuǎn)。
　　 最后,作為總結(jié),很明顯的是在實(shí)際回報(bào)、波動(dòng)情況和原始市場(chǎng)Beta這三個(gè)指標(biāo)上,在私募股權(quán)把中國(guó)公司帶到股票市場(chǎng)后一年多的時(shí)間跨度中,國(guó)外PE支持的中國(guó)上市公司的股

31、票并沒(méi)有比國(guó)內(nèi)PE支持的中國(guó)上市公司的股票表現(xiàn)卓越,至少在近期這次金融界的騷亂中,國(guó)外PE支持的中國(guó)上市公司股票沒(méi)有表現(xiàn)不凡。在中國(guó)市場(chǎng)活動(dòng)的國(guó)外PE或許從長(zhǎng)期角度在其他方面給被投公司帶去很多價(jià)值,因?yàn)閲?guó)外PE相對(duì)而言經(jīng)驗(yàn)更豐富,但在本文的比較中,國(guó)外PE支持的公司沒(méi)有顯示出優(yōu)越性,反而在某些方面落后于國(guó)內(nèi)PE支持的公司。在中國(guó)PE的舞臺(tái)上,國(guó)外PE和國(guó)內(nèi)PE應(yīng)該以競(jìng)合的精神互相學(xué)習(xí),進(jìn)而營(yíng)造中國(guó)PE行業(yè)的良好環(huán)境,在成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的

32、重要催化劑同時(shí)獲得豐厚回報(bào)。
　　 在本文的基礎(chǔ)上,可以展開(kāi)的進(jìn)一步研究很多,特別是作為非參數(shù)方法的特點(diǎn)之一就是可以隨時(shí)間推移跟蹤被調(diào)查對(duì)象的發(fā)展情況,以更新研究結(jié)果。首先,加入更多行業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究,可能會(huì)有不同的結(jié)論出現(xiàn),尤其是單一行業(yè)內(nèi)的比較將是一個(gè)很好的延伸主題。第二,本文考慮的時(shí)間維度是短期的,從中長(zhǎng)期的角度出發(fā),結(jié)論也可能有所不同,特別是本次研究的數(shù)據(jù)落入金融危機(jī)中,當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好時(shí)的比較也將是很有趣的。第三,作為P

33、E效應(yīng)的比較,股票業(yè)績(jī)只是一個(gè)方面,其他可以體現(xiàn)公司優(yōu)劣的指標(biāo),如國(guó)際化程度、市場(chǎng)占有率甚至.長(zhǎng)期中公司的存活率,也可以成為研究上的主題。第四,在中國(guó)市場(chǎng)PE形成辛迪加組織進(jìn)行投資很常見(jiàn),辛迪加中可能全部為國(guó)外PE,可能全部為國(guó)內(nèi)PE,也可能是兩種PE的混合體,在這方面可以探討的話(huà)題也很多,比如辛迪加的效率如何,辛迪加支持的中國(guó)公司會(huì)不會(huì)比單一PE支持的中國(guó)公司各方面表現(xiàn)更突出,這些都是值得深入討論的。最后,但并不僅僅限制于此,當(dāng)樣本足