漸進(jìn)開放下的中國境內(nèi)外資本流動(dòng)：動(dòng)因、影響及風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別.pdf

1、中國處于轉(zhuǎn)型和漸進(jìn)開放時(shí)期，伴隨著金融市場改革和人民幣國際化戰(zhàn)略的不斷深化，國際資本流動(dòng)的影響和作用越發(fā)重要。作為經(jīng)濟(jì)大國，中國經(jīng)濟(jì)成長的歷史、制度和開放路徑不同于發(fā)達(dá)國家以及其他中小型發(fā)展中國家。這種差異意味著中國市場的開放和國際資本流動(dòng)仍存在很多需要探索和研究的問題，例如，中國漸進(jìn)開放和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中的市場特征對(duì)國際資本流動(dòng)的影響，中國的市場開放所要面對(duì)的國際資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)是什么，更開放環(huán)境下國際資本流動(dòng)對(duì)國內(nèi)市場的影響渠道有哪些等等

2、。本文以中國漸進(jìn)開放的市場為背景，研究與國際資本流動(dòng)相關(guān)的包括動(dòng)因、風(fēng)險(xiǎn)及影響等現(xiàn)實(shí)問題。
　　以中國市場環(huán)境為背景，圍繞國際資本流動(dòng)，本文主要研究內(nèi)容和結(jié)論如下：
　　第一，國際資本流動(dòng)的動(dòng)因研究。中國漸進(jìn)開放環(huán)境中存在經(jīng)濟(jì)增長率下降、金融深化和開放程度擴(kuò)大等市場特征，這一部分將Metzler Diagram和Mundell-Fleming模型結(jié)合從理論角度研究國際資本流動(dòng)的內(nèi)在動(dòng)因，并用比較靜態(tài)分析方法，聯(lián)系中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型

3、的實(shí)際市場特征，討論經(jīng)濟(jì)增長和金融深化等因素對(duì)國際資本流動(dòng)和國際收支的影響。
　　第二，開放過程中的國際資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。漸進(jìn)開放的市場環(huán)境會(huì)因?yàn)椤叭Ｕ摗敝小敖屈c(diǎn)”的轉(zhuǎn)換，因此會(huì)更多地面臨匯率政策和國際收支政策的選擇權(quán)衡，這其中估值效應(yīng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)伴隨開放的深入不斷增加。這一部分通過貨幣市場均衡、估值效應(yīng)的理論模型對(duì)資本市場開放存在的風(fēng)險(xiǎn)根源進(jìn)行梳理。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，國際收支不平衡是貨幣危機(jī)的基礎(chǔ)，而估值效應(yīng)的影響加劇了這種不平衡、增大

4、了危機(jī)爆發(fā)的可能性，因而在維持國際資本賬戶基本平衡的基礎(chǔ)上穩(wěn)定匯率是資本賬戶開放后更可行的政策目標(biāo)。
　　第三，國際資本流動(dòng)對(duì)中國國內(nèi)市場的影響渠道。這一部分通過貨幣市場均衡和產(chǎn)品市場均衡的聯(lián)立，從理論上得出國際資本流動(dòng)對(duì)國內(nèi)市場價(jià)格影響的三個(gè)可能的渠道：流動(dòng)性渠道、貨幣政策渠道及財(cái)富效應(yīng)渠道。此后以房地產(chǎn)市場為例實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)漸進(jìn)開放過程中所表現(xiàn)出的持續(xù)升值和貨幣政策束縛在開放初期抑制了貨幣政策渠道并促使流動(dòng)性渠道發(fā)揮作用。這一結(jié)

5、論與中國漸進(jìn)開放過程中的貨幣主要基于外匯儲(chǔ)備的發(fā)行特點(diǎn)是一致的。
　　第四，從跨市場投資組合角度研究短期國際資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別問題。這一部分借鑒Sharpe ratio的思路，通過將跨國投資過程看作是一個(gè)對(duì)金融市場和對(duì)貨幣市場這兩大塊資產(chǎn)的投資組合，建立一般性國際資本流動(dòng)條件，在比較單位風(fēng)險(xiǎn)凈收益的基礎(chǔ)上來判斷國際資本流動(dòng)的方向和規(guī)模。中國期貨銅市場的信用證投機(jī)的實(shí)證研究支持了這一條件的穩(wěn)健性。
　　第五，從國際資本流動(dòng)的外

6、部特征---周期性和沖擊影響出發(fā)討論風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別。國際資本流動(dòng)存在周期性，這一周期性源于不同市場間宏觀環(huán)境差異，同時(shí)國際資本往往在外部沖擊的影響下會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)增加的情況。國際資本流動(dòng)的周期性拐點(diǎn)以及突然的外部沖擊影響會(huì)對(duì)本國經(jīng)濟(jì)帶來風(fēng)險(xiǎn)。這一部分基于周期性和外部沖擊兩方面提出利用AR(1)-GARCH(1,1)-時(shí)變Copula模型和NARMAX(Nonlinear Auto Regressive Moving Average with eX

7、ogenous inputs)模型作為風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的方法并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明，匯改后數(shù)據(jù)能夠顯著反映國際資本流動(dòng)的周期性特征；而逐利效應(yīng)（return chasing effects）和資產(chǎn)組合再平衡效應(yīng)（portfolio rebalancing effects）能夠很好地解釋國際資本流動(dòng)周期性來源。另一方面，對(duì)于外部沖擊的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別以次貸危機(jī)后美國QE政策沖擊及中國4萬億刺激政策為背景進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)NARMAX模型能夠較好預(yù)測

8、流動(dòng)沖擊對(duì)市場的影響。
　　本文主要貢獻(xiàn)在于以下幾點(diǎn)：(1)將Metzler Diagram的均衡分析方法引入分析中國問題，并在此基礎(chǔ)上加入市場利率均衡方程，得到中國漸進(jìn)開放環(huán)境中開放程度擴(kuò)大、經(jīng)濟(jì)增長率下降、金融深化這些特征對(duì)于國際資本流動(dòng)的影響邏輯。(2)從市場非均衡的角度討論由估值效應(yīng)帶來的市場開放風(fēng)險(xiǎn)，這種討論風(fēng)險(xiǎn)的角度不僅可以囊括固定匯率制度下的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)模型，還能對(duì)不同政策抉擇提供理論支持。(3)利用貨幣市場均衡和投資市