中國國債期貨時(shí)間序列動量及反轉(zhuǎn)效應(yīng)研究.pdf

1、現(xiàn)代主流金融學(xué)以理性、嚴(yán)密的邏輯為基礎(chǔ)，試圖通過經(jīng)典的量化模型來分析各類金融問題，形成了包括有效市場假說(EMH)、資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)、Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型、Fama-French三因素模型等一系列經(jīng)典理論，其中有效市場假說奠定了現(xiàn)代金融學(xué)的基石。有效市場假說認(rèn)為，在一個(gè)有效市場中，所有相關(guān)信息都能夠在證券價(jià)格中得到準(zhǔn)確、及時(shí)、充分的反映。Fama(1970)根據(jù)發(fā)展階段和信息環(huán)境的不同，將資本市場化分為三種

2、有效形式，即市場價(jià)格僅反映所有歷史信息的弱式有效市場、市場價(jià)格僅反映所有公開信息的半強(qiáng)式有效市場、市場價(jià)格已反映所有信息（公開和非公開信息）的強(qiáng)式有效市場。
　　傳統(tǒng)金融學(xué)理論框架下，資產(chǎn)價(jià)格能夠準(zhǔn)確、及時(shí)地反應(yīng)市場中的全部信息，任何超額收益僅僅是與其相匹配的風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，不存在無風(fēng)險(xiǎn)的超額收益。然而隨著研究的不斷深入，不少學(xué)者發(fā)現(xiàn)，在實(shí)際生活中，資本市場上往往存在著有效市場理論所無法解釋的非正常超額收益，如動量效應(yīng)、反轉(zhuǎn)效應(yīng)、規(guī)模

3、效應(yīng)等，其中的動量效應(yīng)、反轉(zhuǎn)效應(yīng)這兩個(gè)市場異象是本文將要重點(diǎn)介紹的。
　　自從De Bond&Thaler(1985，1987)發(fā)現(xiàn)了美國股票市場的反轉(zhuǎn)效應(yīng)和Jegadeesh&Titman(1993)發(fā)現(xiàn)了美國股票市場的動量效應(yīng)至今，國內(nèi)外大量學(xué)者對資本市場的動量效應(yīng)及反轉(zhuǎn)效應(yīng)現(xiàn)象進(jìn)行了廣泛而深入的研究，他們發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)金融學(xué)理論中的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型已經(jīng)很難對動量收益進(jìn)行解釋，因此部分學(xué)者開始轉(zhuǎn)而研究行為金融學(xué)，希望能從投資者交易行為與

4、資產(chǎn)價(jià)格變化的關(guān)系中得到相關(guān)答案。從行為金融學(xué)理論出發(fā)，可以從三個(gè)角度去分析引發(fā)動量及反轉(zhuǎn)效應(yīng)的原因:第一是由投資者的非理性交易行為引起的，即他們的交易方式與基本面無關(guān)，而主要受他們的情緒控制;第二是投資者的偏好發(fā)生改變，投資者對風(fēng)險(xiǎn)的偏好水平隨著前期收益的變化而變化，從而導(dǎo)致投資策略也跟著變化，最終形成了異常交易行為;第三是投資者對證券本身的風(fēng)險(xiǎn)和收益能力的估計(jì)產(chǎn)生了偏差，也就是認(rèn)知偏差，結(jié)果就會形成非理性的預(yù)期，最終導(dǎo)致異常的交易行

5、為。相關(guān)的行為金融學(xué)模型主要有Barberis等(1998)構(gòu)建的投資者心態(tài)模型（簡稱BSV模型）、Daniel等(1998)構(gòu)建的投資者情感模型（簡稱DHS模型）和Hong& Stein(1999)提出來的統(tǒng)一理論模型（簡稱HS模型）。
　　近年來，隨著我國金融市場的不斷發(fā)展，金融創(chuàng)新層出不窮，股指期貨和國債期貨等金融衍生品的推出，使投資者能夠在金融市場上進(jìn)行雙向操作，這使得動量效應(yīng)交易策略和反轉(zhuǎn)效應(yīng)交易策略具備了更強(qiáng)的可操作性

6、。與此市場環(huán)境相適應(yīng)，學(xué)術(shù)界對動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的研究也在逐步深入。但令人遺憾的是，到目前為止，學(xué)術(shù)界仍將大量精力放在研究動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的橫截面動量及反轉(zhuǎn)效應(yīng)，即關(guān)注于資產(chǎn)的橫截面差異性，而較少關(guān)注單個(gè)資產(chǎn)的時(shí)間序列動量，也就是資產(chǎn)本身收益的可持續(xù)性。本文試圖在這方面做一些探索性研究。
　　2013年9月6日中國金融期貨交易所推出了我國的國債期貨合約——5年期國債期貨合約，填補(bǔ)了我國場內(nèi)利率衍生品市場的空白，國債期貨作為一種利

7、率管理工具的適時(shí)推出，為我國金融領(lǐng)域提供了新的風(fēng)險(xiǎn)對沖工具，起到了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)器的作用，促進(jìn)了我國的利率市場化改革，也改善了央行開展公開市場操作的效果，提高了貨幣政策的有效性。將我國5年期國債期貨作為一種獨(dú)立的金融資產(chǎn)來進(jìn)行分析，研究其時(shí)間序列動量效應(yīng)及反轉(zhuǎn)效應(yīng)的存在性、影響因素，有利于發(fā)現(xiàn)該市場的運(yùn)行規(guī)律和投資者行為特征，對于投資者來說可以利用上述規(guī)律和特征來制定和完善自己的投資策略。在上述研究基礎(chǔ)上，管理層能更加了解國債期貨市場本身的不

8、完善性、市場中投資者構(gòu)成及其行為偏差對市場有效性的影響，這對于監(jiān)管者制定完善相關(guān)國債期貨市場的政策法規(guī)，從而避免“327”等事件的重蹈覆轍具有重大意義。然而迄今為止，國內(nèi)尚未有相關(guān)文獻(xiàn)對5年期國債期貨的時(shí)間序列動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)進(jìn)行研究。因此，本文擬選取中國國債期貨市場為研究對象，探討國內(nèi)5年期國債期貨的時(shí)間序列動量及反轉(zhuǎn)效應(yīng)的存在性和收益特征。
　　本文的研究樣本為5年期國債期貨的當(dāng)季、下季、隔季三份合約（分別為TF00，TF0

9、1和TF02合約）的日和周收益率數(shù)據(jù)，以及無風(fēng)險(xiǎn)收益率的日和周數(shù)據(jù)，樣本的時(shí)間區(qū)間為2013年9月6日-2015年9月30日。本文首先運(yùn)用指數(shù)加權(quán)移動平均法估計(jì)五年期國債期貨的事前波動率，然后在日收益率和周收益率頻率上分別構(gòu)建時(shí)間序列動量投資策略和反轉(zhuǎn)投資策略，從而得到不同持有期和回望期策略的t統(tǒng)計(jì)量和收益率均值，再對時(shí)間序列動量及反轉(zhuǎn)策略收益的穩(wěn)健性進(jìn)行測試，最后在同一時(shí)間維度上將上述策略獲得的超額收益與單純買入持有策略獲得的超額收益

10、進(jìn)行比較，研究該投資策略的有效性。
　　本文最后得出結(jié)論:第一，在中國國債期貨市場上，動量效應(yīng)只存在于日收益率頻率上，而且較為顯著;反轉(zhuǎn)效應(yīng)在日和周頻率上都有所體現(xiàn)，且周頻率上的時(shí)間序列反轉(zhuǎn)效應(yīng)較為顯著。第二，從收益的穩(wěn)健性上來看，在中國國債期貨市場上采用時(shí)間序列動量投資策略和反轉(zhuǎn)投資策略都能穩(wěn)定的獲得超額收益。第三，相比于單純的買入持有投資組合的收益，時(shí)間序列動量策略和反轉(zhuǎn)策略對應(yīng)的投資組合均能獲得更高的收益。上述研究成果對國內(nèi)

11、投資者具有一定的參考意義，從另一個(gè)角度而言，時(shí)間序列動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的存在，再一次說明我國的國債期貨市場并非是個(gè)完全有效的市場，散戶的羊群效應(yīng)，莊家“做莊”等等不合理現(xiàn)象都在國債期貨市場上表現(xiàn)的非常明顯，要使國債期貨市場變得更加透明有效還有很長的路要走。
　　本文的創(chuàng)新點(diǎn)如下:首先，國債期貨作為我國期貨市場近兩年才推出的期貨品種，國內(nèi)理論界對其動量效應(yīng)及反轉(zhuǎn)效應(yīng)的研究還處于空白階段。鑒于國債期貨對于金融機(jī)構(gòu)規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，以及推進(jìn)

12、我國利率市場化進(jìn)程的重要作用，相關(guān)動量及反轉(zhuǎn)效應(yīng)問題理應(yīng)受到關(guān)注，本文的研究有助于彌補(bǔ)理論界對于國債期貨動量效應(yīng)及反轉(zhuǎn)效應(yīng)研究的不足。其次，如前所述，目前國內(nèi)關(guān)于動量效應(yīng)及反轉(zhuǎn)效應(yīng)的研究主要集中于研究資產(chǎn)的橫截面差異性，即研究橫截面動量及反轉(zhuǎn)效應(yīng)，對于單個(gè)資產(chǎn)本身收益的可持續(xù)性，即單個(gè)資產(chǎn)的時(shí)間序列動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)研究則相對較少。本文以五年期國債期貨合約作為研究對象，將其作為一種獨(dú)立的金融資產(chǎn)加以考察，分析了該資產(chǎn)時(shí)間序列動量的特征，