基于市場摩擦的投資組合保險策略研究.pdf

1、投資組合保險(portfolio insurance，PI)策略是一類動態(tài)投資組合管理技術(shù)，該技術(shù)旨在對投資組合進行保護并使得投資者能夠在上升市場行情中獲取部分收益?；谄跈?quán)的投資組合保險(option-based portfolio insurance，OBPI)、恒定比例投資組合保險(constant proportion portfolio insurance，CPPI)以及時間不變投資組合保護(time-invariant po

2、rtfolio protection，TIPP)策略是收益保證金融產(chǎn)品市場中運用最為廣泛的三種PI策略。已有的研究表明，當資產(chǎn)價格出現(xiàn)非連續(xù)變化（價格跳躍）或由于流動性、交易成本等因素而不能無成本地連續(xù)交易時，運用CPPI策略與TIPP策略可能會面臨缺口風險。當出現(xiàn)缺口風險時，運用CPPI策略與TIPP策略的收益保證類金融產(chǎn)品的發(fā)行與管理機構(gòu)會請第三方進行擔?；蛳虻谌劫徺I保險。如何確定一個合適的擔保費用（率）或保險費用（率）是一個十分

3、重要的現(xiàn)實問題。現(xiàn)有文獻對收益保證的定價研究主要集中在CPPI策略上且未能綜合考慮價格跳躍、資產(chǎn)頭寸限制、隨機利率以及離散交易等市場摩擦因素的影響。另外，還未有文獻對TIPP策略下收益保證的定價問題進行研究。對PI策略研究的另一個重要方面是對其績效進行評估與比較。已有的相關(guān)研究僅僅考慮了固定比例交易成本以及特定的調(diào)整方式（如每個交易日調(diào)整一次），未能考慮價格沖擊成本以及調(diào)整方式的選取對策略績效評估與比較結(jié)果的影響。
　　針對已有研

4、究的不足，本文從兩個方面對摩擦市場中的PI策略進行研究:(1)綜合考慮價格跳躍、資產(chǎn)頭寸限制、隨機利率以及離散調(diào)整等因素的影響，并在此基礎上考察了CPPI策略與TIPP策略收益保證的定價問題;(2)將價格沖擊成本考慮在內(nèi)，運用蒙特卡羅模擬以及歷史模擬法對PI策略的績效進行了評估與比較。本文主要研究結(jié)論如下:
　　第一，本文將價格跳躍考慮在內(nèi)，給出了固定混合(constant-mix，CM)策略下固定利率單期絕對收益保證以及隨機利率

5、多期相對收益保證的封閉形式定價公式，擴展了王亦奇和劉海龍[1]中資產(chǎn)價格連續(xù)變動下的相關(guān)定價結(jié)果。
　　第二，在固定利率單期絕對收益保證設定下，(1)在連續(xù)調(diào)整條件下，當風險資產(chǎn)價格連續(xù)變動時，CPPI策略與TIPP策略單期絕對收益保證均不存在缺口風險，其收益保證的價格皆為零;(2)當風險資產(chǎn)價格存在跳躍時，無論是否存在資產(chǎn)頭寸限制，CPPI策略與TIPP策略單期絕對收益保證均存在缺口風險，收益保證的價格與策略乘數(shù)及收益保證水平正

6、相關(guān)，且資產(chǎn)頭寸限制的引入會顯著減低收益保證的價格且策略乘數(shù)越大該效應越明顯;(3)連續(xù)交易條件下，無論風險資產(chǎn)價格是否存在跳躍，CPPI策略與TIPP策略單期絕對收益保證的價格均不隨風險資產(chǎn)波動率參數(shù)的變動而變動;(4) TIPP策略單期絕對收益保證的價格與策略價值底線百分比參數(shù)呈反向變動關(guān)系;(5)離散調(diào)整條件下，CPPI策略與TIPP策略單期絕對收益保證的價格與調(diào)整周期正相關(guān)。
　　第三，在隨機利率多期相對收益保證設定下，(

7、1) CPPI策略與TIPP策略多期相對收益保證的價格與策略乘數(shù)正相關(guān)，與風險資產(chǎn)波動率正相關(guān)，且該結(jié)論與風險資產(chǎn)價格是否連續(xù)變動、是否存在資產(chǎn)頭寸限制以及是否能夠連續(xù)調(diào)整無關(guān);(2)當風險資產(chǎn)價格連續(xù)變動時，不論是否存在資產(chǎn)頭寸限制，CPPI策略多期相對收益保證的價格與收益保證水平正相關(guān);而風險資產(chǎn)價格存在跳躍時，CPPI策略多期相對收益保證的價格與收益保證水平的關(guān)系取決于是否存在資產(chǎn)頭寸限制;(3) TIPP策略多期相對收益保證的價

8、格與收益保證水平正相關(guān)，與策略價值底線百分比參數(shù)負相關(guān)，且該結(jié)論與風險資產(chǎn)價格是否連續(xù)變動、是否存在資產(chǎn)頭寸限制以及是否能夠連續(xù)調(diào)整無關(guān);(4)在各個子時期收益保證水平參數(shù)固定不變條件下，CPPI策略多期相對收益保證的價格與投資期限無關(guān)，TIPP策略多期相對收益保證的價格與投資期限正相關(guān)，且該結(jié)論與風險資產(chǎn)價格是否連續(xù)變動以及是否存在資產(chǎn)頭寸限制無關(guān);(5)離散調(diào)整條件下CPPI策略與TIPP策略多期相對收益保證的價格與調(diào)整周期正相關(guān)，

9、該結(jié)論與風險資產(chǎn)價格是否存在跳躍及是否存在資產(chǎn)頭寸限制無關(guān)。
　　第四，策略績效的蒙特卡羅模擬結(jié)果表明，(1) CM策略在低、高價格沖擊市場中的最優(yōu)調(diào)整規(guī)則分別為間隙法與市場變動法;(2) OBPI策略與TIPP策略在低、高價格沖擊市場中的最優(yōu)調(diào)整規(guī)則均為間隙法;(3) CPPI策略在低、高價格沖擊市場中的最優(yōu)調(diào)整規(guī)則分別為市場變動法與定期法;(4)PI策略（包括OBPI策略、CPPI策略及TIPP策略）與簡單策略（包括BH策略與

10、CM策略）之間均不存在一階隨機占優(yōu)關(guān)系;(5) OBPI策略在兩種市場條件下均三階隨機占優(yōu)于CM策略，但僅在高價格沖擊市場條件下三階隨機占優(yōu)于BH策略;(6) CPPI策略與TIPP策略在兩種市場條件下均二階隨機占優(yōu)于BH策略、CM策略以及OBPI策略;(7) TIPP策略與CPPI策略之間不存在一至三階隨機占優(yōu)關(guān)系。
　　第五，我國股市存在顯著的非線性價格沖擊效應，且邊際價格沖擊是顯著遞減的。策略績效的歷史模擬結(jié)果表明，在我國金

11、融市場中，定期法是CM策略最優(yōu)的調(diào)整規(guī)則，而PI策略（包括OBPI策略、CPPI策略及TIPP策略）最優(yōu)的調(diào)整規(guī)則皆為市場變動法。PI策略（包括OBPI策略、CPPI策略及TIPP策略）要顯著優(yōu)于簡單策略（包括BH策略及CM策略）。CPPI策略的績效要顯著優(yōu)于OBPI策略，TIPP策略的績效要顯著優(yōu)于OBPI策略及CPPI策略。
　　本文的主要創(chuàng)新表現(xiàn)在三個方面:(1)對CPPI策略和TIPP策略收益保證的定價研究綜合考慮了價格跳