投資者情緒的指數(shù)構(gòu)建及其對(duì)股票收益的影響研究.pdf

1、中國(guó)股市在二十多年的發(fā)展歷程中經(jīng)歷了多個(gè)牛熊市的周期轉(zhuǎn)換，其市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和監(jiān)管體制都得到了不斷的改善。但是，在目前，我國(guó)股票市場(chǎng)上的投機(jī)氛圍仍然濃厚，投資者缺乏正確的風(fēng)控意識(shí)和良好的投資習(xí)慣，喜歡“炒概念”，聽“消息”，缺乏理性的分析判斷。投資者情緒在其投資行為中扮演了重要的角色。情緒的高漲與悲觀帶來(lái)了明顯的“追漲殺跌”和“羊群行為”，成為市場(chǎng)暴漲暴跌背后的重要推動(dòng)力。筆者對(duì)于投資者情緒在我國(guó)市場(chǎng)的度量及其影響進(jìn)行了研究。
　　對(duì)于投

2、資者情緒的研究在西方由來(lái)已久且日趨成熟，是行為金融學(xué)中重要的分支。在國(guó)內(nèi)，由于我國(guó)股票市場(chǎng)起步較晚，相關(guān)的研究也相對(duì)較晚，較不成熟。而且國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)以散戶為主，投資者情緒在股市的漲跌中具有更加重要的影響。所以研究我國(guó)市場(chǎng)中的投資者情緒的度量及其影響對(duì)于理論和實(shí)務(wù)界都具有重要意義。
　　基于以上背景，本文構(gòu)建了投資者情緒綜合指數(shù)并研究了它對(duì)于市場(chǎng)收益的整體影響以及對(duì)于不同板塊、不同特征股票收益的影響情況。本文主要分為六個(gè)部分，其中第

3、三、第四和第五部分是本文的重點(diǎn)章節(jié)。第一部分是導(dǎo)論，本文在其中介紹了研究背景、研究意義、研究方法和研究框架、本文的創(chuàng)新點(diǎn)和不足。第二部分是文獻(xiàn)綜述，本文梳理和總結(jié)了國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于投資者情緒理論、投資者情緒度量及其影響的研究狀況。本文提出了投資者情緒在現(xiàn)代金融學(xué)理論-行為金融學(xué)理論發(fā)展中的重要地位，研究了它的現(xiàn)行度量方式，并且探究了它作用于投資者行為，對(duì)市場(chǎng)收益產(chǎn)生影響的理論基礎(chǔ)。
　　接下來(lái)的第三部分，本文結(jié)合前入學(xué)者的研究和自己

4、的實(shí)踐、思考，兼顧考慮了成分指標(biāo)的內(nèi)在邏輯和數(shù)據(jù)的可得性，及其可能存在的滯后影響，經(jīng)過(guò)分析判斷，運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建了投資者情緒指數(shù)。最終選取了當(dāng)期新增開戶數(shù)變化數(shù)量、當(dāng)期換手率和滯后1期的投資者信心指數(shù)和滯后1期的融資融券凈額變化量來(lái)構(gòu)建投資者綜合指數(shù)情緒CISI。其公式為:CISI=0.3681525*NACN+0.3093600*TURNON+0.3273471*DICI+0.3889346*DXF。公式中各成分指標(biāo)系數(shù)為正，說(shuō)明

5、它們與投資者情緒綜合指數(shù)CISI存在正相關(guān)。即新增開戶數(shù)的增多，換手率的放大，上期投資者信心的增強(qiáng)和融資融券凈額的變大預(yù)示著當(dāng)期投資者情緒的增加。并且觀察發(fā)現(xiàn)構(gòu)造的指數(shù)與我國(guó)上證綜指、深圳綜指走勢(shì)基本一致，情緒指數(shù)在市場(chǎng)的上漲下跌時(shí)均具有一定的先行性。
　　第四部分是檢驗(yàn)投資者情緒對(duì)于市場(chǎng)的影響情況。本文首先建立了CISI與上證與深證收益的VAR(1)模型，并進(jìn)行了格蘭杰因果檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)、方差分解。模型的結(jié)果顯示，投資者情緒與市

6、場(chǎng)收益之間存在著互相影響;情緒本身具有粘性，市場(chǎng)收益對(duì)其影響為正;市場(chǎng)收益會(huì)首先受到情緒的正向影響，然后逐漸變?yōu)橄蚓敌拚呢?fù)向影響。模型證明了在我國(guó)股票市場(chǎng)中，投資者情緒對(duì)于市場(chǎng)收益的重要影響。
　　在第五部分，筆者研究了投資者情緒對(duì)于不同市場(chǎng)板塊，即主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板，和不同特征，即按照股本規(guī)模、市盈率、市凈率、股價(jià)和盈利情況進(jìn)行分類的股票的影響進(jìn)行了研究。
　　首先在對(duì)不同市場(chǎng)板塊進(jìn)行研究的過(guò)程中，筆者使用了修正的F

7、ama-French三因素模型，在其中，剔除了市值因子與賬面市值比因子的相關(guān)性，加入了對(duì)于情緒因子的考量。模型的結(jié)果顯示，情緒對(duì)于不同市場(chǎng)均產(chǎn)生了顯著的影響，是影響收益的重要系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因子;并且滯后2期的情緒影響顯著，說(shuō)明情緒作用于指數(shù)存在一定的時(shí)間傳導(dǎo);滯后2期情緒對(duì)于指數(shù)收益的影響為負(fù)，說(shuō)明情緒對(duì)于指數(shù)收益有反向修復(fù)的作用。前期情緒的高漲或低落，可能引起后面長(zhǎng)期收益的下降/上升。
　　在對(duì)于不同市場(chǎng)特征股票受情緒影響的研究中，

8、筆者直接建立了二者的單因素模型來(lái)判斷情緒對(duì)其影響是否顯著。模型的結(jié)果顯示，情緒對(duì)于低價(jià)股的影響最快速最直接，當(dāng)期的情緒高漲或下降會(huì)直接帶來(lái)低價(jià)股收益的同向變化。情緒對(duì)于低市盈率股不存在顯著影響，對(duì)于其他13個(gè)特征的股票收益均存在反向的修正作用。并且同對(duì)不同市場(chǎng)的影響一樣，只有滯后2期的情緒影響是顯著的，說(shuō)明由情緒至收益的傳導(dǎo)存在時(shí)間間隔，即，情緒的影響存在一定的發(fā)酵期，為2期。對(duì)于具體的原因和作用機(jī)制，本文沒(méi)有做具體的研究，可以成為本文

9、繼續(xù)研究的重點(diǎn)。
　　第六部分是本文的結(jié)論和建議。筆者首先總結(jié)了本文的幾點(diǎn)結(jié)論，具體包括以下幾點(diǎn):
　　1、本文構(gòu)造情緒指數(shù)的結(jié)果有效。其整體走勢(shì)與市場(chǎng)總體走勢(shì)一致，并且是市場(chǎng)收益的先行性指標(biāo)。投資者情緒具有粘性，具有一定的延續(xù)性，當(dāng)期的高漲或低落對(duì)于下期情緒也有一定的正向影響。
　　2、投資者情緒對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)及其收益均具有顯著影響，是影響收益變化的系統(tǒng)性因子。投資者情緒對(duì)市場(chǎng)收益的短期影響為正，長(zhǎng)期影響為負(fù)。
　

10、　3、對(duì)于不同板塊和風(fēng)格的股票，投資者情緒的具體影響也不同，但整體影響為負(fù)，存在反向的修正作用，即情緒的上漲或下降會(huì)導(dǎo)致指數(shù)收益后期的下降或者上升。情緒對(duì)低價(jià)股會(huì)產(chǎn)生直接的正向影響。說(shuō)明投資者情緒高漲，需要購(gòu)買股票時(shí)往往會(huì)直接選擇低價(jià)股，導(dǎo)致其價(jià)格上升，收益上升。
　　4、情緒整體對(duì)其他收益的影響存在2階的滯后期，即存在一定的發(fā)酵與傳導(dǎo)時(shí)間，才會(huì)對(duì)它們產(chǎn)生影響。對(duì)于該滯后階數(shù)的原因和具體內(nèi)涵可以作為接下來(lái)的研究方向。
　　接

11、著，本文在研究結(jié)論的基礎(chǔ)上對(duì)于投資者、市場(chǎng)規(guī)則制定者和監(jiān)管方提出了建議。建議投資者在進(jìn)行市場(chǎng)走勢(shì)判斷時(shí)加入對(duì)于市場(chǎng)情緒的考慮，同時(shí)增強(qiáng)自我修養(yǎng)，加強(qiáng)投資能力，減少盲目的跟風(fēng)買賣行為，以此從整體上減少股票市場(chǎng)的投資者情緒風(fēng)險(xiǎn)。其整體理性水平的提升有利于建立更加高效有序的股票市場(chǎng)環(huán)境。對(duì)于市場(chǎng)監(jiān)管者而言，需要明確情緒在市場(chǎng)漲跌中的重要作用，強(qiáng)化信息披露制度，對(duì)投資者進(jìn)行合理有效的引導(dǎo)和教育，規(guī)范市場(chǎng)參與者行為，打擊虛假炒作行為，減少市場(chǎng)上的

12、投機(jī)氛圍。對(duì)于可能對(duì)股市造成巨大沖擊的社會(huì)輿論，監(jiān)管者需要清理信息傳導(dǎo)渠道，面對(duì)緊急情況做好應(yīng)急措施，堅(jiān)決打擊非法造謠行為，同時(shí)注意重大信息的公布時(shí)間和公布方式，減少市場(chǎng)沖擊。
　　對(duì)于本文的貢獻(xiàn)，主要存在以下幾點(diǎn):
　　1、建立了有效的投資者情緒衡量指標(biāo)。本文創(chuàng)新性地加入了融資融券凈額變化作為投資者情緒的衡量指標(biāo)，同時(shí)提出了滬港通資金凈流入的概念，雖然受數(shù)據(jù)數(shù)目所限后者沒(méi)有被加入在衡量指標(biāo)中，但是從邏輯上和經(jīng)驗(yàn)上證明了該指

13、標(biāo)的可行性，可供后來(lái)的研究者進(jìn)行參考和使用。
　　2、建立的投資者情緒指標(biāo)對(duì)于有股票收益的影響具有一定的先行性。可用于對(duì)市場(chǎng)收益的先行性判斷和預(yù)測(cè)。通過(guò)研究情緒對(duì)于不同市場(chǎng)特征股票的影響，發(fā)現(xiàn)其對(duì)于不同特征股票的影響期間不盡相同，同時(shí)滯后2期的影響效果也引出了進(jìn)一步研究的可能。
　　本文的不足主要在于受新加入成分指標(biāo)數(shù)據(jù)起始時(shí)間的影響，本文的研究區(qū)間為2010年至2016年初，雖然基本包含了經(jīng)驗(yàn)上，我國(guó)七年一次的牛熊市轉(zhuǎn)換周