A股護(hù)城河投資策略超額收益研究——基于雪球網(wǎng)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析.pdf

1、價(jià)值投資策略一貫是學(xué)術(shù)領(lǐng)域的熱門主題。國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者的學(xué)術(shù)研究已經(jīng)證明，基于PE等估值指標(biāo)的經(jīng)典價(jià)值投資策略可以取得超越市場(chǎng)平均的收益率。但是一方面很多學(xué)者認(rèn)為價(jià)值型股票為存在危機(jī)因素的公司，即估值低說明公司本身就可能存在問題。市場(chǎng)有效理論的堅(jiān)持者尤金法瑪實(shí)證表明價(jià)值投資策略能獲得超額收益的原因是因?yàn)槌袚?dān)了更大的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，在實(shí)踐中，價(jià)值投資理論的創(chuàng)建者格雷厄姆曾發(fā)出感嘆：隨著市場(chǎng)有效性不斷提高，傳統(tǒng)價(jià)值投資策略要獲取超額收益已經(jīng)越

2、來越難。因此，探尋更有實(shí)際操作性質(zhì)的價(jià)值投資策略兼具理論意義和實(shí)踐價(jià)值。
　　美國(guó)投資大師，查理芒格曾有過一句經(jīng)典語錄：以正常價(jià)格買入一家偉大企業(yè)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于以低廉的價(jià)格買入普通的企業(yè)。而偉大企業(yè)最基本的考量標(biāo)準(zhǔn)就是護(hù)城河。護(hù)城河理論也是查理芒格搭檔，股神巴菲特的投資哲學(xué)的核心。在國(guó)內(nèi)，關(guān)于護(hù)城河理論的討論已經(jīng)非常熱烈。用“經(jīng)濟(jì)護(hù)城河”字段在百度進(jìn)行搜索，相關(guān)搜索結(jié)果達(dá)148萬條。國(guó)內(nèi)多位實(shí)力派投資人將“護(hù)城河”作為投資準(zhǔn)則，如前華

3、夏基金經(jīng)理王亞偉、上海重陽資產(chǎn)管理有限公司裘國(guó)根、高瓴資本創(chuàng)始人張磊，前國(guó)富彈性市值股票基金經(jīng)理張曉東等都以護(hù)城河作為選股的重要標(biāo)準(zhǔn)。但是至今，學(xué)界關(guān)于護(hù)城河的深度研究非常罕見。
　　全文在理論綜述的基礎(chǔ)上，以截止到2015年12月31日雪球論壇上的所有以“護(hù)城河”為主題的雪球組合中的所有股票為樣本，構(gòu)建護(hù)城河組合；按照LSV的研究方法，取每年升序排列的前百分之十的PB值，構(gòu)建價(jià)值股投資組合。以持有期收益率作為衡量收益率的指標(biāo)，分

4、別計(jì)算護(hù)城河投資策略和經(jīng)典價(jià)值投資策略下持有1到10年的靜態(tài)收益率和動(dòng)態(tài)收益率情況。實(shí)證結(jié)果表明：經(jīng)典價(jià)值投資策略和護(hù)城河投資策略都可以獲得超越市場(chǎng)平均的收益率；投資者持有組合的時(shí)間越長(zhǎng)，護(hù)城河組合獲得的超額收益率就更高；護(hù)城河投資組合較經(jīng)典價(jià)值投資組合可以獲得較好收益水平；護(hù)城河投資策略比經(jīng)典價(jià)值投資策略優(yōu)勢(shì)在長(zhǎng)期中更為顯著。在以上實(shí)證結(jié)果的基礎(chǔ)上，分別對(duì)兩個(gè)投資組合的投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)論表明護(hù)城河組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)都比價(jià)值