股票流動(dòng)性、投資效率與研發(fā)投資.pdf

1、作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三架馬車(chē)之一，企業(yè)的投資活動(dòng)對(duì)于企業(yè)自身價(jià)值甚至一國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展至關(guān)重要。在完美的資本市場(chǎng)下，當(dāng)資本的自由流動(dòng)時(shí)，公司以托賓q衡量投資支出和投資項(xiàng)目的選擇。但是現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)并不完善，資本流動(dòng)也具有摩擦，企業(yè)的實(shí)際投資往往或多或少偏離最優(yōu)值，表現(xiàn)出的就是企業(yè)投資過(guò)度，或者投資不足。
　　影響企業(yè)投資效率的諸多因素中，最主要的是信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題和企業(yè)代理成本。根據(jù)國(guó)內(nèi)外相關(guān)學(xué)者的研究，一方面，管理層的自利行為可能引

2、發(fā)過(guò)度投資;另一方面Myers and Majluf(1984)認(rèn)為，信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致公司無(wú)法以合理成本為投資項(xiàng)目融資，從而不得不放棄凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)，引發(fā)投資不足。此外，管理者短視行為也可能減少投資，引發(fā)投資不足。另外，其他學(xué)者從公司治理層面、管理層薪酬契約、政府干預(yù)和大股東監(jiān)督等方面出發(fā)進(jìn)行研究，但研究微觀市場(chǎng)的股票流動(dòng)性如何影響上市公司資本配置的較少。但最近的一系列研究表明，股票流動(dòng)性與上市公司治理治理密切相關(guān)。股票流動(dòng)性是股票

3、市場(chǎng)以合理的價(jià)格交易股票的能力，也是市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的核心內(nèi)容。顧乃康(2010)研究說(shuō)明股票流動(dòng)性與股價(jià)信息含量呈現(xiàn)倒U型的關(guān)系。李青原(2009)的研究中，股票流動(dòng)性增加往往伴隨著信息不對(duì)稱(chēng)降低，這些都有可能導(dǎo)致企業(yè)信息環(huán)境改善從而促進(jìn)企業(yè)投資。蘇冬蔚和熊家財(cái)(2013)年關(guān)于股票流動(dòng)性、股價(jià)信息含量和高管薪酬契約的研究表明:股票流動(dòng)性的提高有利于提高CEO薪酬敏感性并且降低企業(yè)代理成本。那么，股票流動(dòng)性是否會(huì)影響上市公司的資本配置效率

4、呢？本文進(jìn)一步想探討，研發(fā)投資作為企業(yè)一項(xiàng)特殊的投資，會(huì)不會(huì)受到微觀市場(chǎng)股票流動(dòng)性的影響呢？
　　本文通過(guò)文獻(xiàn)研究法和理論分析法，討論股票流動(dòng)性是否會(huì)影響上市公司資本配置:第一，股票流動(dòng)性的提高帶來(lái)預(yù)期交易成本降低，公司的投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)出更為容易，從而強(qiáng)化大股東監(jiān)督和退出威脅。Maug(1998)認(rèn)為高股票流動(dòng)性會(huì)為大額投資者進(jìn)入公司提供便利，這些大額投資者的積極監(jiān)督會(huì)有助于減緩管理層的短視行為從而提高公司的整體表現(xiàn)。

5、第二，股票流動(dòng)性通過(guò)優(yōu)化CEO薪酬契約有利于抑制CEO機(jī)會(huì)主義行為。呂長(zhǎng)江(2011)證實(shí)，我國(guó)上市公司實(shí)行的股權(quán)激勵(lì)制度有助于緩解上市公司非效率投資。第三，根據(jù)Vivian W.Fang(2013)關(guān)于美股的研究，如果公司的股票流動(dòng)性很強(qiáng)，低的公司收益就可能會(huì)促使沒(méi)有耐心的投資者退出對(duì)公司的投資，引起公司股價(jià)的下跌。如果管理曾出于自身職位和被收購(gòu)的考慮有動(dòng)機(jī)去維持公司的高股價(jià)以至于引發(fā)管理者短視行為，他就會(huì)傾向于增加短期投資，減少長(zhǎng)期

6、投資。長(zhǎng)期投資者雖然會(huì)企業(yè)創(chuàng)新有正面影響，但是股票流動(dòng)性收到?jīng)_擊而改變時(shí)，長(zhǎng)期投資者持倉(cāng)量幾乎不發(fā)生變化。第四，股票流動(dòng)性通過(guò)股價(jià)信息含量機(jī)制影響企業(yè)投資活動(dòng)。根據(jù)國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究，股票流動(dòng)性有利于提高股價(jià)信息含量。富有信息含量的股價(jià)提高了上市公司的透明度，有助于緩解管理層與外部投資股東之間的信息不對(duì)稱(chēng)，并強(qiáng)化外部投資股東對(duì)公司管理層的監(jiān)督，從而提高投資效率。
　　從上述文獻(xiàn)分析和理論分析出發(fā)，提出兩個(gè)假設(shè):其一是股票流動(dòng)性越大，企

7、業(yè)非效率投資越低。其二是股票流動(dòng)性越大，企業(yè)研發(fā)投入越低。為了驗(yàn)證上面兩個(gè)假設(shè)，本文以2010年到2014年A股非金融上市公司為樣本。剔除了主要變量最大和最小各1％的極端值。通過(guò)HAUSMAN檢驗(yàn)和相關(guān)系數(shù)分析，確定使用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型分析方法和描述統(tǒng)計(jì)分析，研究股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)資本配置的影響，包括投資效率和研發(fā)投資兩個(gè)方面。
　　實(shí)證研究中，本文先使用Richardson(2006)對(duì)企業(yè)新增投資的研究，將企業(yè)投資分解為維持

8、性生投資和新增投資兩部分。企業(yè)新增投資為總投資與維持型投資之差。然后根據(jù)顧乃康(2007)、鐘海燕等(2010)的研究，構(gòu)建企業(yè)新增投資模型（1)，模型的殘差即為企業(yè)非效率投資，殘差大于0為投資過(guò)度，小于為投資不足。然后，以股票流動(dòng)性指標(biāo)為主要解釋變量，以非效率投資的絕對(duì)值為被解釋變量，建立模型(2)考察股票流動(dòng)性變動(dòng)對(duì)上市公司非效率投資的影響。為了消除模型可能存在的反向因果關(guān)系，并且從實(shí)際的經(jīng)濟(jì)意義出發(fā)，本文使用了滯后一期的年均換手率

9、指標(biāo)來(lái)表示股票流動(dòng)性?？紤]到企業(yè)R&D投資并不包含在投資的數(shù)額中，并且具有很大的研究意義。
　　面板數(shù)據(jù)回歸的實(shí)證研究結(jié)果說(shuō)明，作為研究對(duì)象的非金融A股上市公司第t年的股票流動(dòng)性越高時(shí)，未來(lái)一年即第t+1年的非效率投資得到了顯著的抑制。也就是當(dāng)非金融類(lèi)A股上市公司的股票流動(dòng)性增加，公司的投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)出更為容易，最終大股東退出威脅更強(qiáng)，對(duì)上市公司非效率投資的監(jiān)督作用更明顯。另外，股票流動(dòng)性提高也影響了與高管簽訂了業(yè)績(jī)型

10、薪酬契約的公司，這類(lèi)公司管理者的機(jī)會(huì)主義行為有所降低。最后，股票流動(dòng)性明顯有助于未來(lái)一年上市公司的投資效率。另一個(gè)補(bǔ)充研究結(jié)果說(shuō)明，非金融A股上市公司的股票流動(dòng)性越高，企業(yè)未來(lái)一年會(huì)減少研發(fā)投資。這個(gè)現(xiàn)象更多地是受到短期機(jī)構(gòu)投資者和類(lèi)指數(shù)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司短期業(yè)績(jī)施壓導(dǎo)致的。
　　研究結(jié)論提出股票流動(dòng)性不僅僅是一個(gè)孤立地提升資產(chǎn)價(jià)值的方式，流動(dòng)性真正影響了資產(chǎn)未來(lái)的資本配置行為和效率。最后提出政策建議包括適當(dāng)放寬交易限制，試點(diǎn)做

11、市商制度、進(jìn)一步開(kāi)放信用交易和賣(mài)空交易，從提升A股市場(chǎng)的流動(dòng)性，更好地發(fā)揮資本市場(chǎng)指導(dǎo)作用。其次，由于中國(guó)對(duì)于內(nèi)幕信息交易的監(jiān)管不嚴(yán)，導(dǎo)致投資者更多的是通過(guò)獲取內(nèi)幕信息而獲利，而不是通過(guò)發(fā)掘管理者沒(méi)有的但與公司前景有關(guān)的私有信息而獲利，從而弱化了資本市場(chǎng)的資源配置功能。打擊內(nèi)幕信息交易，為中國(guó)上市公司營(yíng)造一個(gè)健康完善的信息環(huán)境，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)和一級(jí)市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展都是有利的。股票流動(dòng)性上升有助于提高股價(jià)信息含量，而健康的信息環(huán)境，也會(huì)讓富含

12、信息的股價(jià)成為對(duì)管理層的決策有價(jià)值、真實(shí)的參考對(duì)象。最后，企業(yè)的創(chuàng)新投資有利于提高企業(yè)價(jià)值和企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)地發(fā)展，應(yīng)該減少上市公司管理層短視行為，引導(dǎo)上市公司進(jìn)行創(chuàng)新投資。
　　最后，本文的研究意義是一方面有助于股票流動(dòng)對(duì)于公司治理和表現(xiàn)的已有研究;另一方面，本文的研究對(duì)于監(jiān)管者來(lái)說(shuō)是大有裨益的。因?yàn)槿绻疚牡膶?shí)證結(jié)論是股票流動(dòng)性與非金融類(lèi)上市企業(yè)非效率投資顯著相關(guān)，而金融市場(chǎng)的監(jiān)管和證券法律法規(guī)等措施影響下能促進(jìn)股票流動(dòng)性增強(qiáng)的話(huà)，最

13、后也能影響到企業(yè)投資效率;另外，本文對(duì)于公司管理層的短視行為的實(shí)證研究同樣具有補(bǔ)充重要意義，國(guó)內(nèi)關(guān)于微觀市場(chǎng)影響上市公司研發(fā)投入的研究仍然較少。本文的研究目的是運(yùn)用實(shí)證的方法將我們對(duì)于股票流動(dòng)性對(duì)于公司層面非效率投資和創(chuàng)新投入的影響這一問(wèn)題的理解往前推進(jìn)一步，最后就如何減少企業(yè)非效率投資、如何促進(jìn)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入、如何看德管理層的短視行為和投資者的投資決策提出相關(guān)建議，從而有利于上市公司價(jià)值的提升。Fang, Noe and Tice(

14、2009)認(rèn)為當(dāng)股票流動(dòng)性有一個(gè)外生變化時(shí)公司表現(xiàn)越好，這是源于投資者和管理者之間有一個(gè)更加有效的反饋機(jī)制造成的。Bharath，Jayaraman，and Nagar(2010)發(fā)現(xiàn)外生股票流動(dòng)性的增加會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值的增加，這是由于更多的大額股票持有者會(huì)購(gòu)買(mǎi)公司的股票。另外，本文通過(guò)研究流動(dòng)性對(duì)于公司創(chuàng)新的影響對(duì)上述研究有一定的補(bǔ)充效果。將微觀市場(chǎng)的股票流動(dòng)性與上市公司投資行為聯(lián)系起來(lái)，是本文的特色，因?yàn)閲?guó)內(nèi)鮮有學(xué)者做相關(guān)研究。本文不