券商研究部門(mén)競(jìng)爭(zhēng)模式的實(shí)證研究.pdf

1、隨著我國(guó)證券市場(chǎng)和券商業(yè)務(wù)的發(fā)展，證券研究逐漸成為券商必不可少的一項(xiàng)工作。證券研究的成果可以用來(lái)判斷證券市場(chǎng)和各行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)、篩選投資標(biāo)的，從而形成投資策略，因此廣泛應(yīng)用于券商的各項(xiàng)業(yè)務(wù)。1992年，國(guó)泰證券率先設(shè)立了研究部門(mén)，隨后君安、中信、華夏等證券公司也陸續(xù)成立研究部門(mén)。這時(shí)期的研究部門(mén)規(guī)模較小，研究?jī)?nèi)容側(cè)重技術(shù)分析超過(guò)基本面分析，即以股評(píng)為主，研究人員的專(zhuān)業(yè)素質(zhì)相對(duì)較低。研究部門(mén)的職能是通過(guò)對(duì)市場(chǎng)的研究來(lái)輔助券商內(nèi)部其他業(yè)務(wù)，

2、比如為投資銀行項(xiàng)目中所需的行業(yè)研究提供支持，或者為券商的自營(yíng)、資產(chǎn)管理等部門(mén)提供投資建議，并不能為公司帶來(lái)直接收益。2000年以后，由于開(kāi)放式基金的成立，券商研究部門(mén)的服務(wù)由對(duì)內(nèi)轉(zhuǎn)向?qū)ν?，其盈利的模式是通過(guò)向基金等買(mǎi)方客戶提供投資建議（研究報(bào)告）來(lái)?yè)Q取其交易的分倉(cāng)傭金，此后研究部門(mén)的定位也由成本中心轉(zhuǎn)向盈利中心。有了明確的盈利模式之后，我國(guó)賣(mài)方研究的隊(duì)伍迅速擴(kuò)張，從而使賣(mài)方研究市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)也日趨激烈，截至2015年，國(guó)內(nèi)設(shè)立研究部門(mén)的券商

3、超過(guò)70家，在這些券商中共有超過(guò)3000名研究、分析人員從事賣(mài)方研究工作，一年內(nèi)發(fā)布的各類(lèi)研究報(bào)告多達(dá)十萬(wàn)份。
　　賣(mài)方研究機(jī)構(gòu)的盈利方式是以研究換傭金，其產(chǎn)品的本質(zhì)是投資建議，衡量投資建議好壞的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)是根據(jù)此建議作出的投資決策是否能夠帶來(lái)盈利，因此能夠幫助客戶賺取越多的投資收益，賣(mài)方研究機(jī)構(gòu)所獲傭金就越高。由于有效的投資建議是建立在對(duì)資本市場(chǎng)透徹、深入地研究基礎(chǔ)之上，因此在現(xiàn)有盈利方式下，高質(zhì)量的研究應(yīng)是賣(mài)方研究機(jī)構(gòu)取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

4、的核心，比拼研究質(zhì)量是賣(mài)方研究理想的競(jìng)爭(zhēng)模式。然而，現(xiàn)實(shí)情況卻并非如此。除了研究質(zhì)量以外，賣(mài)方機(jī)構(gòu)發(fā)表觀點(diǎn)的頻率、數(shù)量，對(duì)買(mǎi)方客戶的各類(lèi)服務(wù)，以及券商代銷(xiāo)基金的情況都是影響分倉(cāng)傭金的重要因素，甚至取代研究質(zhì)量成為主要的影響因素。本文把競(jìng)爭(zhēng)模式作為研究對(duì)象，將通過(guò)構(gòu)建模型，實(shí)證檢驗(yàn)有哪些因素影響著賣(mài)方研究機(jī)構(gòu)的傭金收入，從而揭示出行業(yè)真實(shí)的競(jìng)爭(zhēng)模式以及對(duì)賣(mài)方研究機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)策略提出建議。
　　在閱讀已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文對(duì)賣(mài)方研究行業(yè)

5、的現(xiàn)狀和收入影響因素進(jìn)行了梳理和總結(jié)，并設(shè)計(jì)出衡量收入影響因素的指標(biāo)，試圖從實(shí)證的角度探討目前賣(mài)方研究行業(yè)的盈利模式，研究的主要內(nèi)容如下:
　　首先，闡述探究賣(mài)方研究行業(yè)盈利模式的意義，對(duì)研究對(duì)象進(jìn)行說(shuō)明，同時(shí)回顧和梳理了國(guó)內(nèi)外已有文獻(xiàn)，總結(jié)已有文獻(xiàn)的觀點(diǎn)和研究方法，指出其實(shí)證研究方面的不足在于:第一，模型中的自變量沒(méi)有衡量研究部門(mén)工作質(zhì)量的指標(biāo)，如盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性，股價(jià)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性等;第二，只選取某一年的數(shù)據(jù)，其研究結(jié)果不足以代表其

6、他年份?；谝陨喜蛔?，我的切入點(diǎn)在于增加衡量研究質(zhì)量的變量，并且采取面板數(shù)據(jù)模型，同時(shí)從時(shí)間序列和橫截面的角度研究傭金收入的影響因素。
　　其次，對(duì)賣(mài)方研究行業(yè)的發(fā)展歷程、監(jiān)管和組織結(jié)構(gòu)進(jìn)行說(shuō)明，梳理出賣(mài)方研究行業(yè)的三個(gè)特征:收入與股市行情高度相關(guān);市場(chǎng)集中度高，競(jìng)爭(zhēng)格局趨于穩(wěn)定;人員流動(dòng)性高。同時(shí)提出行業(yè)目前存在以下問(wèn)題:服務(wù)對(duì)象單一，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈;工作內(nèi)容與券商其他部門(mén)存在利益沖突，研究的獨(dú)立性和客觀性備受質(zhì)疑;研究報(bào)告對(duì)市場(chǎng)

7、的影響力下降。
　　再次，選取了國(guó)內(nèi)27家上市券商2010年一季度到2014年四季度的數(shù)據(jù)作為研究樣本，同時(shí)在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上選取了分倉(cāng)傭金收入作為因變量，盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性、季度發(fā)布報(bào)告數(shù)量、代銷(xiāo)基金數(shù)量、研究員人數(shù)、人均覆蓋公司數(shù)量和券商總資產(chǎn)水平作為自變量，采用面板數(shù)據(jù)模型，先對(duì)所有樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，然后再根據(jù)回歸結(jié)果劃分不同的時(shí)間段，在各個(gè)時(shí)間段內(nèi)分別對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行再次回歸，最后將不同時(shí)段內(nèi)的回歸結(jié)果進(jìn)行對(duì)比分析。
　　最后

8、，通過(guò)對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行對(duì)比和分析，本文得出以下結(jié)論:
　　(1)總體來(lái)看，券商研究部門(mén)的收入受資本市場(chǎng)整體走勢(shì)的影響，而在資本市場(chǎng)的不同時(shí)期，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)投資咨詢服務(wù)的偏好是不同的，從而導(dǎo)致賣(mài)方研究競(jìng)爭(zhēng)的模式也有所不同。券商應(yīng)該根據(jù)資本市場(chǎng)當(dāng)前的行情，適當(dāng)調(diào)整自身競(jìng)爭(zhēng)策略。
　　(2)在資本市場(chǎng)整體處于下行階段時(shí)，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，取得好的投資業(yè)績(jī)的難度變大，他們需要賣(mài)方提供實(shí)用、有效、準(zhǔn)確的投資建議和周到的服務(wù)。因此在這一

9、時(shí)期，研究質(zhì)量是影響傭金收入的重要因素，研究質(zhì)量的重要性高于報(bào)告數(shù)量的多少，同時(shí)每家券商的差異化服務(wù)也是影響傭金收入的因素，而代銷(xiāo)基金情況、研究員數(shù)量等因素并不影響傭金收入的多少。因此，在資本市場(chǎng)下行時(shí)期，研究部門(mén)應(yīng)以發(fā)布少量、精品研究成果為主，不能為了提升知名度而盲目發(fā)布大量質(zhì)量低下的研究報(bào)告，同時(shí)要向客戶提供差異化的服務(wù)。
　　(3)在資本市場(chǎng)處于低位震蕩區(qū)間時(shí)，大多數(shù)個(gè)股走勢(shì)和指數(shù)一樣，并不是處于上升或下降的趨勢(shì)，在這一時(shí)期

10、，對(duì)于買(mǎi)入和賣(mài)出時(shí)機(jī)的把握變得更為重要，盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性并不被買(mǎi)方客戶看重。然而大多數(shù)賣(mài)方研究員更側(cè)重對(duì)公司基本面的研究，因此在這一階段，研究質(zhì)量的影響力較弱。買(mǎi)方在選擇交易渠道方面，更加看重券商本身的規(guī)模和影響力，即選擇資產(chǎn)規(guī)模大、代銷(xiāo)基金能力強(qiáng)、研究部門(mén)規(guī)模大的券商。因此，在資本市場(chǎng)震蕩時(shí)期，研究部門(mén)的競(jìng)爭(zhēng)策略應(yīng)該是，在注重研究的同時(shí)，擴(kuò)大規(guī)模、多發(fā)報(bào)告，以提升自身的知名度和影響力。
　　(4)在資本市場(chǎng)處于上升區(qū)間時(shí)，盈利預(yù)

11、測(cè)準(zhǔn)確性的回歸系數(shù)不僅顯著，并且與下降區(qū)間相比其系數(shù)絕對(duì)值非常大，說(shuō)明在此階段，賣(mài)方的研究質(zhì)量成為了競(jìng)爭(zhēng)的核心，同時(shí)，研究報(bào)告、代銷(xiāo)基金等也是傭金收入的影響因素。此外，在上行區(qū)間，券商資產(chǎn)規(guī)模回歸系數(shù)不顯著，說(shuō)明券商的綜合實(shí)力不再是買(mǎi)方客戶選擇交易通道的影響因素，這對(duì)于中小型券商來(lái)說(shuō)是利好。因此，在資本市場(chǎng)上行區(qū)間，研究質(zhì)量應(yīng)是競(jìng)爭(zhēng)策略的重中之重，特別是對(duì)于中小型券商，可通過(guò)聘請(qǐng)明星分析師來(lái)快速提高其研究水平以及分倉(cāng)傭金的市場(chǎng)份額。

12、r>　　與已有文獻(xiàn)相比，本文有以下三個(gè)特點(diǎn):
　　第一，引入了衡量研究報(bào)告質(zhì)量的指標(biāo)。已有文獻(xiàn)很少將研究報(bào)告的質(zhì)量作為自變量引入模型，本文認(rèn)為報(bào)告的質(zhì)量是影響傭金收入的重要因素，因而將其作為自變量之一，同時(shí)以盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性作為能夠衡量報(bào)告質(zhì)量的量化指標(biāo);
　　第二，采用面板數(shù)據(jù)的方法分析證券公司研究部門(mén)盈利能力的影響因素。已有文獻(xiàn)對(duì)該領(lǐng)域的研究多采用的是橫截面多元回歸的方法，該種方法只包括了一個(gè)時(shí)間單位（一年或一季度）內(nèi)的樣

13、本，研究結(jié)果可能并不適用于其他年份或季度，因而對(duì)現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義不強(qiáng)。本文采用面板數(shù)據(jù)的方法，從橫截面和時(shí)間序列兩個(gè)角度研究問(wèn)題，得出的結(jié)論更有指導(dǎo)意義;
　　第三，在時(shí)間序列方面，將樣本劃分為三個(gè)區(qū)間，分別探究傭金收入的影響因素。由于時(shí)點(diǎn)固定效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)模型的截距項(xiàng)能夠反映出隨時(shí)點(diǎn)變化而不隨個(gè)體變化的因素，本文根據(jù)第一次全樣本時(shí)點(diǎn)固定效應(yīng)回歸模型的結(jié)果，結(jié)合證券市場(chǎng)的整體走勢(shì)，從時(shí)間上將樣本分為了三組，進(jìn)而對(duì)不同時(shí)段內(nèi)分倉(cāng)傭金的

14、影響因素進(jìn)行了分析。
　　由于受到數(shù)據(jù)獲取、行業(yè)現(xiàn)實(shí)情況的影響以及筆者個(gè)人能力的限制，文章還存在諸多不足，主要表現(xiàn)在:
　　(1)對(duì)于資本市場(chǎng)的區(qū)間劃分較為簡(jiǎn)單。本文將所研究的時(shí)間段劃分為下行、低位震蕩和上升三個(gè)區(qū)間，而現(xiàn)實(shí)中資本市場(chǎng)的走勢(shì)形態(tài)更為復(fù)雜和多樣，由于受到筆者個(gè)人精力和時(shí)間的限制，只對(duì)2010年一季度至2014年四季度的樣本進(jìn)行了研究，在未來(lái)的研究中會(huì)進(jìn)一步拓寬時(shí)間段，對(duì)更多樣的市場(chǎng)走勢(shì)下的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。