我國部分產(chǎn)能過剩行業(yè)公司債券信用風險度量研究——基于供給側角度.pdf

1、隨著我國金融市場的快速發(fā)展，我國債券的種類越來越多。自2007年以來，我國公司債券在信用饋中所占的比重越來越大。但伴隨著發(fā)行規(guī)模急速擴大的同時，風險也隨之而來。產(chǎn)能過剩不是新鮮詞匯，早在上世紀便已經(jīng)在西方發(fā)達國家出現(xiàn)。我國多年的粗放式發(fā)展方式雖然使經(jīng)濟得到了快速增長，可同時也帶來了產(chǎn)能過剩的嚴重問題。鋼鐵、煤炭、水泥等行業(yè)在發(fā)展初期由于得到國家的政策支持，一般是通過銀行貸款取得融資，融資難度小、成本低，。但隨著我國轉變經(jīng)濟發(fā)展方式，近年

2、來我國政府去產(chǎn)能的力度越來越大，產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)的融資成本增加，開始更多地選擇通過發(fā)行債券進行融資。但是，產(chǎn)能過剩行業(yè)整體的不景氣使企業(yè)盈利每況愈下，行業(yè)整體虧損面持續(xù)擴大。再加上產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)不完善的公司內(nèi)部管理，很多企業(yè)營收已經(jīng)連續(xù)處于負增長，加劇了企業(yè)債務的償還風險。2014年3月“11超日債”違約以來，我國上市公司公司債券的違約事件不斷增加，市場擔憂情緒蔓延，如何有效地管理公司債券市場的信用風險成為越來越受關注的問題。同時在當

3、前我國大力去產(chǎn)能的形勢下，通過信用風險度量，找出被低估的投資標的，或將在不久的未來帶來豐厚回報。
　　國外對公司債券信用風險已經(jīng)形成了較為健全的管理體系。同時，基于其豐富的違約數(shù)據(jù)庫，發(fā)達國家可以對公司債券的信用風險進行較為準確的度量。國外對信用風險進行度量的方法主要有傳統(tǒng)信用風險度量方法和現(xiàn)代信用風險度量方法。現(xiàn)代信用風險度量方法運用最多的4種主要有KMV公司于1995年提出的用于對上市公司和上市銀行信用風險進行度量的KMV模型

4、、1997年瑞士信貸第一波士頓銀行提出的可度量信貸資產(chǎn)組合信用風險的Credit Risk+模型、1997年JP摩根同其他公司在彌補了CreditRisk+模型中因假設違約損失率固定不變的缺陷后提出的Credit Metrics模型以及麥肯錫的Wilson于1997年提出的Credit Portfolio View模型。其中，KMV公司提出的基于期權定價理論的KMV模型最適合用于度量上市公司信用風險。我國公司債券雖然發(fā)展迅速，但是在信用

5、風險度量方面的研究仍處于初步階段，尤其是定量研究方面，與國外還存在著較大的差距。
　　本文在對國內(nèi)外相關文獻進行研究的基礎上，首先回顧了發(fā)達國家公司債券的發(fā)展歷史，同時總結了我國公司債券的發(fā)展概況。19世紀下半葉公司債券便在美國出現(xiàn)，到1930年左右公司債券已成為一項機構業(yè)務。20世紀初澳大利亞債券市場也有了公司債券。而我國直到1982年才開始逐漸出現(xiàn)地方企業(yè)債。我國公司債券市場經(jīng)歷了早期的混亂野蠻發(fā)展，到暫停，到逐步規(guī)范，再到0

6、5年之后的快速發(fā)展，雖然已發(fā)展了二十幾年，但由于我國一直存在重股輕債的現(xiàn)象，因此關于我國公司債券信用風險管理的經(jīng)驗仍然很少。
　　其次，本文闡述了產(chǎn)能過剩及供給側的相關研究觀點，總結了英美供給側改革采取的措施和取得的成果，為我國供給側改革提供一定借鑒作用的同時也證明了產(chǎn)能過剩行業(yè)的企業(yè)債務確實存在著較大的違約風險。再次，通過闡述國內(nèi)外學者對信用風險進行度量的方法及研究結果，為本文實證部分的研究提供理論基礎。然后，筆者通過對我國產(chǎn)能

7、過剩行業(yè)的現(xiàn)狀進行分析，再結合公司債券信用風險的相關情況對我國產(chǎn)能過剩行業(yè)上市公司的公司債券的信用風險問題進行了初步研究。最后，結合上述理論研究及現(xiàn)實情況，對4種現(xiàn)代信用風險度量模型進行比較分析，最終選定KMV模型作為本文度量上市公司公司債券信用風險的實證模型原型，并且基于我國國情和產(chǎn)能過剩行業(yè)現(xiàn)狀對相關參數(shù)進行調整，建立了修正的KMV模型。
　　本文實證部分首先選擇39家產(chǎn)能過剩行業(yè)的上市公司公司債券作為樣本，以公司β值作為分組

8、依據(jù)將其分成了低風險組、一般風險組和高風險組。然后，通過修正的KMV模型計算出每只公司債券的違約距離并將其作為度量信用風險大小的指標。最后采用SPSS軟件對每組違約距離的均值進行了顯著性檢驗。檢驗結果是顯著的，表明通過該修正的KMV模型計算出的違約距離確實能作為衡量上市公司公司債券風險大小的指標。
　　本文基于上述研究并結合我國產(chǎn)能過剩行業(yè)的現(xiàn)狀從參與主體的制度層面提出、風險度量層面及專業(yè)人才培養(yǎng)層面提出了一些建議。首先是建立完善

9、的監(jiān)管制度，解決監(jiān)管真空問題和公司內(nèi)部治理問題。其次是應開始建立我國公司債券違約數(shù)據(jù)庫，以使國外模型能在中國更好的應用。最后是應注重相關專業(yè)人員的培養(yǎng)。
　　本文可能的創(chuàng)新點在結合我國資本市場的實際情況，對KMV模型中無風險利率、資產(chǎn)增速等指標進行了一定的修正。同時考慮到我國公司公司債券市場發(fā)展歷史較短，本文直接選取違約距離作為度量公司債券信用風險的指標。
　　最后，筆者總結了在研究中存在的不足。主要是在模型適用性、數(shù)據(jù)豐富