券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響分析——基于分類(lèi)監(jiān)管評(píng)級(jí)角度.pdf

1、證券公司作為我國(guó)資本市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)，對(duì)市場(chǎng)功能的發(fā)揮起到關(guān)鍵作用，當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不斷變化，我國(guó)證券公司面臨的挑戰(zhàn)與日俱增。一方面利率市場(chǎng)化、人民幣國(guó)際化趨勢(shì)下，證券業(yè)將面臨更大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，金融混業(yè)的趨勢(shì)下，銀行、保險(xiǎn)、信托、基金等的發(fā)展擠壓了券商的生存空間。再者，浮動(dòng)傭金和一人多戶等政策的實(shí)施更是讓市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)趨于“白熱化”，券商傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率極低?？梢哉f(shuō)，證券業(yè)內(nèi)部、證券業(yè)與其他子行業(yè)之間、國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)與國(guó)外金融機(jī)構(gòu)之間的

2、競(jìng)爭(zhēng)通道正在打開(kāi)，未來(lái)我國(guó)金融市場(chǎng)上的“叢林法則”將會(huì)殘酷上演。對(duì)于券商來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)“靠天吃飯”的模式已不再適應(yīng)新的市場(chǎng)環(huán)境，金融創(chuàng)新下的多元化轉(zhuǎn)型是必然要求。
　　另外，在我國(guó)特定的制度背景和市場(chǎng)環(huán)境下，券商業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型并非是一個(gè)獨(dú)立化的行為。券商在新增業(yè)務(wù)、建立網(wǎng)點(diǎn)、增資擴(kuò)股等方面都需要經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)審批，否則一切皆是紙上談兵。2004年在明確推進(jìn)券商創(chuàng)新活動(dòng)之后，證監(jiān)會(huì)就已經(jīng)開(kāi)始為券商轉(zhuǎn)型進(jìn)行制度上的準(zhǔn)備。2007年《證券公司

3、分類(lèi)監(jiān)管工作指引（試行）》出臺(tái)，標(biāo)志著監(jiān)管當(dāng)局“分類(lèi)管理”思路形成，此后該分類(lèi)監(jiān)管和其他配套制度一起，為行業(yè)轉(zhuǎn)型進(jìn)行把關(guān)。如今，分類(lèi)監(jiān)管在券商領(lǐng)域已經(jīng)實(shí)施8年有余，證監(jiān)會(huì)每年都會(huì)根據(jù)券商的風(fēng)險(xiǎn)管理水平、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、持續(xù)合規(guī)狀況對(duì)其進(jìn)行5大類(lèi)11個(gè)級(jí)別的分類(lèi)評(píng)級(jí)，并且按照該評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)券商實(shí)行“區(qū)別對(duì)待”的監(jiān)管政策。本文正是以此為切入點(diǎn)來(lái)探討券商多元化的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，希望能為券商更好地借力監(jiān)管政策空間進(jìn)行發(fā)展轉(zhuǎn)型作出建議。
　　

4、多元化對(duì)經(jīng)營(yíng)效應(yīng)（經(jīng)營(yíng)績(jī)效和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)）的影響，一直是學(xué)術(shù)界備受爭(zhēng)議的課題，目前形成了三大觀點(diǎn):第一，多元化能提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效;第二，多元化對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效無(wú)益;第三，多元化與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系較復(fù)雜，可能是非線性關(guān)系，也可能與多元化業(yè)務(wù)類(lèi)型和企業(yè)本身的特征有關(guān)，等等。在對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的研究上，也有類(lèi)似的爭(zhēng)議。
　　因此在上述背景下，本文提出了4個(gè)問(wèn)題:(1)現(xiàn)階段我國(guó)券商業(yè)務(wù)多元化轉(zhuǎn)型是否起到了提升績(jī)效、降低風(fēng)險(xiǎn)的作用？(2)不同分類(lèi)評(píng)級(jí)的券商，多

5、元化對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響效果有何區(qū)別？(3)不同評(píng)級(jí)的券商應(yīng)當(dāng)如何借力分類(lèi)監(jiān)管的政策空間來(lái)實(shí)現(xiàn)更好地轉(zhuǎn)型？(4)分類(lèi)監(jiān)管政策是否起到了促進(jìn)行業(yè)穩(wěn)步轉(zhuǎn)型的作用？
　　為了解決以上4個(gè)問(wèn)題，本文按照“理論基礎(chǔ)-現(xiàn)狀分析-機(jī)理分析-實(shí)證分析-政策建議”的思路來(lái)搭建研究框架。其中第一部分，本文基于券商業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的大背景，梳理總結(jié)了企業(yè)多元化、金融創(chuàng)新、金融監(jiān)管三個(gè)方面的理論，并對(duì)本文相關(guān)領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀進(jìn)行了評(píng)述。第二部分，首先闡述了我

6、國(guó)券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)形成的監(jiān)管背景，并以“分類(lèi)監(jiān)管”為重點(diǎn)，研究了該政策是如何影響券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，以及該政策在券商經(jīng)營(yíng)層面的傳導(dǎo)效應(yīng)。接著從均衡度和多元性兩個(gè)維度對(duì)我國(guó)券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀進(jìn)行了分析，同時(shí)結(jié)合美國(guó)投行的演變歷程和當(dāng)下的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)特征，來(lái)反思國(guó)內(nèi)券商業(yè)務(wù)模式存在的問(wèn)題。第三部分，基于前面的理論鋪墊和現(xiàn)狀分析，本文圍繞“業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)多元化的經(jīng)營(yíng)效應(yīng)”這個(gè)核心主題，深入探討了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與盈利模式、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)多元化的成本和收益、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)多元化與經(jīng)營(yíng)風(fēng)

7、險(xiǎn)的關(guān)系，進(jìn)而明晰了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)理。
　　在實(shí)證部分，不同于其他研究，本文在數(shù)據(jù)來(lái)源上盡量做到覆蓋全行業(yè)樣本，最后采用了2010-2014年間88家券商的數(shù)據(jù);同時(shí)本文還在實(shí)證中加入了監(jiān)管評(píng)級(jí)因子和相應(yīng)的交互項(xiàng)，將監(jiān)管背景較好地切入到了模型之中;另外，在相關(guān)指標(biāo)選取上，本文綜合了證券公司自身經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)和監(jiān)管政策兩個(gè)方面來(lái)進(jìn)行考慮。具體來(lái)說(shuō)在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)多元化方面，一是采用調(diào)整的Herfindahl指數(shù)衡量業(yè)務(wù)均衡

8、度，它反映了現(xiàn)有業(yè)務(wù)間收入的平衡程度;二是用券商年報(bào)中披露的經(jīng)營(yíng)范圍作為券商業(yè)務(wù)多元性衡量指標(biāo)。另外，在經(jīng)營(yíng)效應(yīng)方面，分別采用凈資產(chǎn)收益率(ROE)、凈資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)差(SDROE)、凈資本/一般風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備(CAR)作為經(jīng)營(yíng)績(jī)效和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)。在此基礎(chǔ)上建立面板回歸模型，通過(guò)對(duì)實(shí)證結(jié)果的分析，得出以下5個(gè)結(jié)論:
　　(1)業(yè)務(wù)多元化能提升券商的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。在實(shí)證中，一定條件下業(yè)務(wù)均衡程度和業(yè)務(wù)范圍與凈資產(chǎn)收益率(ROE)顯著正相

9、關(guān)。
　　(2)業(yè)務(wù)多元化對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響在不同評(píng)級(jí)層次的券商中有差別。體現(xiàn)在兩個(gè)方面:第一，低評(píng)級(jí)券商具有更高的業(yè)務(wù)多元化邊際收益。實(shí)證中表現(xiàn)為:相比于高評(píng)級(jí)券商，低評(píng)級(jí)券商的ROE對(duì)業(yè)務(wù)多元化指標(biāo)的敏感系數(shù)更高。第二，高評(píng)級(jí)券商有“多元化折扣現(xiàn)象”。實(shí)證中表現(xiàn)為較高評(píng)級(jí)券商在業(yè)務(wù)多元化程度增加時(shí)，凈資產(chǎn)收益率(ROE)增加的幅度沒(méi)有低評(píng)級(jí)券商大;甚至當(dāng)評(píng)級(jí)高于一定水平時(shí)出現(xiàn)“負(fù)相關(guān)”現(xiàn)象。
　　(3)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)多元化對(duì)經(jīng)營(yíng)

10、風(fēng)險(xiǎn)的影響需要根據(jù)多元化的發(fā)展程度而定。在實(shí)證中表現(xiàn)為:業(yè)務(wù)均衡度的增加會(huì)降低經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)，同時(shí)不會(huì)給資本充足性水平帶來(lái)太大的沖擊，而業(yè)務(wù)范圍增加，則會(huì)加大經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)，并且會(huì)導(dǎo)致資本充足性的下降。事實(shí)上，經(jīng)營(yíng)范圍指標(biāo)是業(yè)務(wù)均衡度指標(biāo)的先行指標(biāo)，業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)大初期，券商業(yè)務(wù)均衡度并不會(huì)增大，而當(dāng)新增業(yè)務(wù)盈利模式成熟、對(duì)利潤(rùn)具有一定的貢獻(xiàn)度后，業(yè)務(wù)的均衡性才會(huì)增加，而此時(shí)新增業(yè)務(wù)才能發(fā)揮對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的平抑作用。
　　(4)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)多元

11、化對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響在不同評(píng)級(jí)層次的券商中也有差別。首先，相比于低評(píng)級(jí)券商，高評(píng)級(jí)券商業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)大對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)性沖擊更小。其次，高評(píng)級(jí)券商在業(yè)務(wù)多元化水平中，資本充足性下降得更慢，并且當(dāng)評(píng)級(jí)高于一定水平時(shí)，隨著業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)大，資本充足性水平反而提升。
　　(5)分類(lèi)監(jiān)管能在一定程度上促進(jìn)證券業(yè)穩(wěn)步轉(zhuǎn)型。綜合前述第(2)和第(4)的結(jié)論，可以發(fā)現(xiàn)，高評(píng)級(jí)券商多元化過(guò)程中表現(xiàn)出低風(fēng)險(xiǎn)低收益的特征，低評(píng)級(jí)券商則表現(xiàn)為高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特征，

12、分類(lèi)監(jiān)管最關(guān)注券商的風(fēng)險(xiǎn)管理水平，因此限制低評(píng)級(jí)券商擴(kuò)展業(yè)務(wù)的沖動(dòng)，給予高評(píng)級(jí)券商更大多元化空間是可以降低金融體系風(fēng)險(xiǎn)，能促進(jìn)證券業(yè)穩(wěn)步轉(zhuǎn)型。另外，本文實(shí)證中還發(fā)現(xiàn)，評(píng)級(jí)本身的提高會(huì)增加券商的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，這說(shuō)明高評(píng)級(jí)有可能會(huì)導(dǎo)致券商在經(jīng)營(yíng)層面過(guò)于激進(jìn)，從而產(chǎn)生“道德風(fēng)險(xiǎn)”問(wèn)題。
　　最后，本文根據(jù)上述實(shí)證結(jié)論，分別從券商業(yè)務(wù)多元化角度和分類(lèi)監(jiān)管角度提出了相應(yīng)的建議:(1)業(yè)務(wù)多元化是一個(gè)行業(yè)性的選擇。不管是高評(píng)級(jí)還是低評(píng)級(jí)券商都需要

13、業(yè)務(wù)多元化來(lái)發(fā)揮對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升作用。(2)券商應(yīng)結(jié)合自身實(shí)際情況謹(jǐn)慎選擇多元化路徑。有實(shí)力的券商可以容納更大的業(yè)務(wù)邊界，而實(shí)力較弱的券商更適合精耕細(xì)作，尋求某幾項(xiàng)業(yè)務(wù)間的平衡發(fā)展。(3)券商應(yīng)該根據(jù)自身分類(lèi)評(píng)級(jí)情況找到努力的方向，比如高評(píng)級(jí)券商在多元化中要更加重視風(fēng)險(xiǎn)的考量，應(yīng)該穩(wěn)打穩(wěn)扎，否則因風(fēng)險(xiǎn)管理能力的下降而受到來(lái)自監(jiān)管層面和經(jīng)營(yíng)層面的雙重壓力。低評(píng)級(jí)券商應(yīng)當(dāng)把現(xiàn)有業(yè)務(wù)風(fēng)控能力的提升放在首要位置，通過(guò)苦練內(nèi)功，提升評(píng)級(jí)，為自己贏

14、得更多業(yè)務(wù)發(fā)展空間。(4)在監(jiān)管層面，則需要強(qiáng)化事中和事后監(jiān)管、提高政策的配套性和前瞻性，將監(jiān)管延伸至行業(yè)主體多元化進(jìn)程中的具體環(huán)節(jié)。
　　本文的研究基本達(dá)到了預(yù)期目標(biāo)，首先通過(guò)尋找恰當(dāng)?shù)难芯壳腥朦c(diǎn)，從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)入手，以分類(lèi)監(jiān)管傳導(dǎo)機(jī)制為支撐，把監(jiān)管環(huán)境、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)效應(yīng)很好地聯(lián)系在了一起，建立了擬合度較高的實(shí)證分析模型。其次，在實(shí)證分析之前，本文做了豐富的規(guī)范分析，并將這些分析中的理論和機(jī)制運(yùn)用到了實(shí)證結(jié)果的解釋中，起到了很好的