中國股票市場與債券市場間的金融傳染效應(yīng)研究.pdf

1、在經(jīng)濟全球化和一體化以及危機頻繁爆發(fā)的大背景下，危機通過傳染效應(yīng)迅速從起源國家（經(jīng)濟體）向其它國家（經(jīng)濟體）蔓延。在危機的傳染渠道中，金融傳染已經(jīng)成為危機傳染的主要渠道。金融傳染效應(yīng)事關(guān)一個國家、一個地區(qū)乃至全世界的經(jīng)濟與金融的安全與穩(wěn)定，必須引起足夠的重視。
　　股票市場與債券市場是證券市場的核心組成部分，中國股票市場與債券市場自建立以來，不斷探索發(fā)展，取得了長足進步和巨大成就。隨著中國經(jīng)濟持續(xù)快速發(fā)展以及在世界經(jīng)濟格局中的地位

2、越來越重要，中國的股票市場、債券市場與世界金融市場的關(guān)系越來越緊密，也越來越容易受到金融危機的傳染。特別是2008年的國際金融危機，是在新的經(jīng)濟金融環(huán)境下爆發(fā)的一場席卷全球的金融危機。在此背景下研究中國股票市場與債券市場金融傳染效應(yīng)，對于了解中國金融市場抗風(fēng)險能力，制定風(fēng)險控制策略和相應(yīng)的金融經(jīng)濟政策，深化金融改革和擴大金融開放，保持金融市場穩(wěn)定，維護經(jīng)濟平穩(wěn)健康運行，具有重要意義。
　　本文在闡明金融傳染效應(yīng)概念和方法的基礎(chǔ)上，

3、針對上海股票市場、深圳股票市場和交易所債券市場、銀行間債券市場四個市場，基于動態(tài)VaR風(fēng)險和Granger因果檢驗方法來研究中國股票市場與債券市場間的金融傳染效應(yīng)。
　　首先，本文對傳染機制進行了分析。在金融危機背景下，考慮中國市場結(jié)構(gòu)，分析了投資者行為，發(fā)現(xiàn)金融危機后股市與債市之間存在著安全投資轉(zhuǎn)移，且這種安全投資轉(zhuǎn)移行為具有基于市場結(jié)構(gòu)的差異性，投資者行為在交易所債券市場與銀行間債券市場間不完全相同。
　　其次，本文對中

4、國股票市場與債券市場的動態(tài)VaR在統(tǒng)一框架下進行了測度，研究發(fā)現(xiàn):(1)胖尾和有偏分布模型比正態(tài)分布模型更加準(zhǔn)確的測度了市場風(fēng)險，因而胖尾分布和有偏分布比正態(tài)分布能夠提供更多的有效信息，在風(fēng)險管理中具有極其重要的應(yīng)用價值。(2)杠桿效應(yīng)不是風(fēng)險測度的關(guān)鍵，因而刻畫杠桿效應(yīng)的GJR模型并沒有表現(xiàn)出必然比傳統(tǒng)的GARCH模型更高的精度。因此，可以忽略杠桿效應(yīng)對證券券市場風(fēng)險測度的影響。說明杠桿效應(yīng)在證券券市場的風(fēng)險測度中不能提供更多的有效信

5、息。(3)最優(yōu)風(fēng)險測度模型為在某一覆蓋率水平下Backtesting檢驗的p值最大者，這是因為p值大的模型比p值小模型準(zhǔn)確度更高，更加精確的刻畫了市場的波動特征和風(fēng)險狀況。這也就是說，要想更加準(zhǔn)確的測度風(fēng)險，應(yīng)該從眾多的波動模型中通過檢驗來選擇最優(yōu)模型。
　　再次，本文在動態(tài)VaR測度的基礎(chǔ)上研究了中國股票市場與債券市場間的金融傳染效應(yīng)，結(jié)果表明:(1)整個樣本區(qū)間，股市與交易所債市、銀行間債市的動態(tài)風(fēng)險傳導(dǎo)關(guān)系具有很大的不同，而

6、債市與上海股市、深圳股市的動態(tài)風(fēng)險傳導(dǎo)關(guān)系沒有不同。(2)金融危機顯著加強了股市內(nèi)部、債市內(nèi)部的動態(tài)風(fēng)險傳導(dǎo)關(guān)系。(3)無論金融危機前還是金融危機后，股市與交易所債市、銀行間債市的動態(tài)風(fēng)險傳導(dǎo)關(guān)系不同。(4)金融危機前，僅有股市對債市的傳導(dǎo)，金融危機后，不僅股市對債市有傳導(dǎo)，而且債市對股市也有傳導(dǎo)。金融危機顯著加強了股市與銀行間債市間的動態(tài)風(fēng)險傳導(dǎo)關(guān)系，也加強了債市對股市的風(fēng)險傳導(dǎo)能力。(5)股市與銀行間債市的動態(tài)風(fēng)險傳導(dǎo)關(guān)系和金融傳染

7、效應(yīng)非常穩(wěn)健。(6)交易所債市與銀行間債市間的金融傳染效應(yīng)，交易所債市、銀行間債市對深圳股市的金融傳染效應(yīng)，以及銀行間債市對上海股市的金融傳染效應(yīng)都非常穩(wěn)健。(7)交易所債市、銀行間債市之間的差異，在它們與股市間的動態(tài)風(fēng)險傳導(dǎo)關(guān)系中，實實在在發(fā)揮著重要作用，造成了它們與股市間動態(tài)風(fēng)險傳導(dǎo)關(guān)系的不同，而上海股市、深圳股市間的差異，僅在較低風(fēng)險時它們與交易所債市間的動態(tài)風(fēng)險傳導(dǎo)中發(fā)揮作用，造成們與交易所債市動態(tài)風(fēng)險傳導(dǎo)關(guān)系的不同。這說明債市

8、間的差異大，影響大，股市間的差異小，影響小?？傮w來看，無論是債券市場內(nèi)部和股票市場內(nèi)部，還是債券市場與股票市場之間，金融危機前市場間的動態(tài)風(fēng)險傳導(dǎo)總體較弱，而金融危機后市場間的動態(tài)風(fēng)險傳導(dǎo)明顯加強，關(guān)聯(lián)關(guān)系變得更加緊密，表明金融危機顯著強化了中國債券市場與股票市場動態(tài)風(fēng)險傳導(dǎo)關(guān)系，市場間存在著金融傳染效應(yīng)。交易所債市、銀行間債市之間的差異造成了它們與股市間動態(tài)風(fēng)險傳導(dǎo)關(guān)系的不同，表明債市間的差異造成債券市場間的資金、信息等還不能充分有效

9、的流通，兩市仍處于一定的分割狀態(tài)。穩(wěn)健性分析結(jié)果表明，股市與債市間的動態(tài)風(fēng)險傳導(dǎo)及金融傳染效應(yīng)具有較好的穩(wěn)健性。此外，從投資者行為的角度分析了傳染機制，發(fā)現(xiàn)因市場差異的存在，投資者行為在交易所債券市場與銀行間債券市場間不完全相同。
　　最后，本文進行了總結(jié)，并根據(jù)研究結(jié)果提出了建議:(1)金融監(jiān)管首先都必須充分考慮金融市場間的金融傳染效應(yīng)，特別是重大金融危機傳染效應(yīng)產(chǎn)生的沖擊和影響，以保證金融體系才能健康平穩(wěn)運行。其次，要充分考慮

10、債券市場在受到?jīng)_擊后的對外風(fēng)險溢出能力。債券市場在受到?jīng)_擊后變成股票市場乃至其它金融市場的風(fēng)險傳染源，不考慮債券市場的風(fēng)險溢出，將可能低估風(fēng)險，造成監(jiān)管措施不當(dāng)，引起金融系統(tǒng)動蕩。再次，要提高監(jiān)管措施的協(xié)調(diào)性和針對性。金融市場在受到金融危機的沖擊后，市場之間的風(fēng)險傳導(dǎo)關(guān)系與沖擊前相比發(fā)生了較大變化，因此必須提高政策的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)性，兼顧各個市場間的變化，同時，要加強政策的針對性，要針對不同的市場特別是不同的債券市場，充分考慮市場間的差異，提

11、高政策實施的效果。(2)不同債市與股市間的風(fēng)險傳導(dǎo)不同，表明債市間的差異造成債券市場間的資金、信息等還不能充分有效的流通，兩市處于一定的分割狀態(tài)。分割狀態(tài)不利于債券市場的發(fā)展和監(jiān)管，不利于債券市場功能的充分發(fā)揮，因此，要進一步加大債券市場建設(shè)力度，建立統(tǒng)一互聯(lián)高效的債券市場，建立一個與中國經(jīng)濟發(fā)展水平相適應(yīng)的強大債券市場，使之成為股票市場乃至整個金融市場的風(fēng)險緩沖器，特別是對重大危機的風(fēng)險緩沖作用，對于維護中國金融市場安全與穩(wěn)定，促進經(jīng)