上市公司定向增發(fā)與股票長期表現(xiàn)——基于投資者類別和行業(yè)視角.pdf

1、資金是企業(yè)生存和發(fā)展的重要影響因素。公司融資主要是為企業(yè)面臨的投資和發(fā)展機(jī)會募集資金，使企業(yè)不斷發(fā)展并增加價(jià)值，為股東和投資者帶來收益。公司融資包括內(nèi)部融資和外部融資，僅通過內(nèi)部資金的積累，企業(yè)的發(fā)展勢必受到限制，企業(yè)還需要從外部獲取資金。上市公司的外部融資方式主要包括銀行借款、公司債、公開增發(fā)、配股和定向增發(fā)。近年來，由于審批快、門檻低、定價(jià)靈活、發(fā)行成本低等優(yōu)勢，定向增發(fā)成為上市公司最青睞的股權(quán)再融資方式。2015年，我國A股市場共

2、進(jìn)行了827次定向增發(fā)，融資規(guī)模達(dá)12688.96億元，融資頻率和融資規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過IPO和其他股權(quán)再融資方式。
　　2006年5月6日證監(jiān)會頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》是定向增發(fā)的主要法律依據(jù)，并對定向增發(fā)的發(fā)行審核程序作出了詳細(xì)的規(guī)定。定向增發(fā)不僅可以滿足上市公司項(xiàng)目融資的需求，還能實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司整體上市、引入戰(zhàn)略投資者以及財(cái)務(wù)重組等多樣化的需求。在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司可以通過定向增發(fā)進(jìn)行并購重組來實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升

3、級、合并新興行業(yè)的技術(shù)和設(shè)備，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢資源整合，提升企業(yè)的整體競爭力。因此，雖然定向增發(fā)在我國的發(fā)展歷史較短，但是它對我國的資本市場和上市公司具有重要意義。定向增發(fā)在資本市場發(fā)揮出的重要作用使得越來越多的學(xué)者關(guān)注和研究它。
　　由于相關(guān)數(shù)據(jù)缺乏，國內(nèi)學(xué)者對定向增發(fā)的研究主要集中在短期研究，如動機(jī)研究、短期效應(yīng)、折價(jià)發(fā)行等方面。但是定向增發(fā)對公司的影響是一個(gè)長期的過程。定向增發(fā)后上市公司的長期市場表現(xiàn)如何？國外許多學(xué)者的研究成果顯示

4、定向增發(fā)后上市公司的長期效應(yīng)為負(fù)，并從投資者過度樂觀假說、機(jī)會窗口假說、盈余管理反轉(zhuǎn)假說以及其他行為金融學(xué)理論來解釋相關(guān)現(xiàn)象。國內(nèi)學(xué)者對定向增發(fā)后上市公司長期市場表現(xiàn)的研究卻得到了不一致的結(jié)論，這種結(jié)論上的差異可能是受到研究樣本和研究視角的影響。由于定向增發(fā)在我國資本市場上的重要地位，且學(xué)者對定向增發(fā)后的長期效應(yīng)研究并沒有形成一個(gè)理論的體系，對定向增發(fā)長期效應(yīng)的研究具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。
　　本文將采用事件研究法、統(tǒng)計(jì)分析法以

5、及實(shí)證分析法來研究我國上市公司定向增發(fā)后的長期市場表現(xiàn)，并從投資者類別和行業(yè)的角度來研究這個(gè)問題。因此本文主要研究的問題有三個(gè):(1)定向增發(fā)對上市公司長期市場表現(xiàn)的影響，本文采用市場調(diào)整法計(jì)算的長期異常收益率來衡量這種影響。(2)大股東及其關(guān)聯(lián)方參與定向增發(fā)對長期異常收益率的影響。(3)不同行業(yè)的上市公司定向增發(fā)后長期異常收益率之間是否存在差異，本文主要從高科技行業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)來研究這種差異。本文希望通過對這三個(gè)問題的研究，深入認(rèn)識定向

6、增發(fā)的內(nèi)在規(guī)律，為市場監(jiān)管者改善相關(guān)規(guī)章制度提供建議，為投資者提供有價(jià)值的建議。
　　本文主要研究內(nèi)容一共分為六個(gè)部分:
　　第一部分是緒論。本文從企業(yè)的融資需求角度出發(fā)，介紹定向增發(fā)在我國的發(fā)展情況、融資優(yōu)勢、融資規(guī)模以及在我國資本市場的重要作用，以此作為本文的研究背景。然后比較國內(nèi)外學(xué)者的研究，指出對定向增發(fā)長期市場表現(xiàn)的研究具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。最后介紹研究定向增發(fā)長期效應(yīng)的研究方法和研究思路，并對本文的研究創(chuàng)新做

7、出總結(jié)。
　　第二部分是文獻(xiàn)綜述。本文首先闡述由于定向增發(fā)的歷史以及資本市場發(fā)展階段的不同，我國學(xué)者和國外學(xué)者對定向增發(fā)研究范圍上的差異。其次，分別從定向增發(fā)的動機(jī)研究、短期效應(yīng)和折價(jià)發(fā)行現(xiàn)象對國內(nèi)外的研究成果進(jìn)行闡述，并介紹國外學(xué)者在研究過程中產(chǎn)生的各種理論假說。然后，重點(diǎn)梳理國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于定向增發(fā)長期效應(yīng)的研究成果。最后，本文對相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行評述并引出本文的研究目的。
　　第三部分是我國定向增發(fā)的發(fā)展現(xiàn)狀。本文先對我國定向

8、增發(fā)的制度背景和歷史沿革進(jìn)行介紹。接著對比其他股權(quán)融資方式，分析定向增發(fā)在融資方面的優(yōu)勢。最后從定向增發(fā)的規(guī)模、行業(yè)性質(zhì)、發(fā)行目的等方面統(tǒng)計(jì)分析我國2006年至2015年上市公司定向增發(fā)的基本情況。
　　第四部分是實(shí)證的設(shè)計(jì)部分。本文根據(jù)國內(nèi)外學(xué)者的相關(guān)理論和研究成果推導(dǎo)分析并提出本文的研究假設(shè)。接著根據(jù)研究目的對定向增發(fā)的樣本進(jìn)行篩選，最后得到2006年至2012年實(shí)施定向增發(fā)的491家上市公司作為研究樣本。根據(jù)研究假設(shè)以及相關(guān)

9、文獻(xiàn)和研究成果來選取變量并構(gòu)建回歸模型。本文在前人研究的基礎(chǔ)上，選取累積超額收益率CAR和購買持有超額收益率BHAR兩種方式來計(jì)算長期異常收益率。
　　第五部分是定向增發(fā)長期異常收益率實(shí)證分析部分。本文先對總體長期異常收益率等假設(shè)做單因素檢驗(yàn)。然后對相關(guān)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，并對回歸模型進(jìn)行檢測。最后通過多元線性回歸分析，驗(yàn)證相關(guān)假設(shè)是否正確，并對其進(jìn)行理論和現(xiàn)實(shí)影響因素分析。最后對本部分結(jié)論做出小結(jié)。
　　第六部分是結(jié)論部分

10、。本文將統(tǒng)計(jì)和實(shí)證得出的結(jié)論與假設(shè)結(jié)合起來分析得出最后結(jié)論，并在結(jié)論的基礎(chǔ)上提出相應(yīng)的政策建議。文章最后根據(jù)本文寫作的局限性提出未來改進(jìn)和研究的方向。
　　通過統(tǒng)計(jì)和實(shí)證分析，本文得到以下結(jié)論:第一，我國上市公司定向增發(fā)后的長期異常收益率為負(fù)，并在統(tǒng)計(jì)上顯著。第二，大股東及大股東關(guān)聯(lián)方參與的定向增發(fā)長期異常收益率高于僅有機(jī)構(gòu)投資者參與的情形。說明相比于大股東，機(jī)構(gòu)投資者不存在信息優(yōu)勢。第三，不存在顯著的證據(jù)證明高科技企業(yè)定向增發(fā)后

11、的長期異常收益率高于傳統(tǒng)企業(yè)。但不同行業(yè)上市公司定向增發(fā)后的長期異常收益率之間存在差異，這種差異在部分行業(yè)之間是顯著的，行業(yè)對長期異常收益率存在影響。本文的研究結(jié)果顯示在中國股市中確實(shí)存在投資者過度樂觀情緒，這是導(dǎo)致長期異常收益率顯著為負(fù)的重要因素。信息不對稱是導(dǎo)致內(nèi)部投資者和外部投資者長期異常收益率存在差異的重要原因。同時(shí)本文在研究的過程中還發(fā)現(xiàn)同屬于高科技行業(yè)的醫(yī)藥保健行業(yè)和信息技術(shù)行業(yè)在定向增發(fā)后的長期市場表現(xiàn)存在差異，信息技術(shù)行

12、業(yè)的長期市場表現(xiàn)顯著改善。本文推斷這是信息不對稱產(chǎn)生了不同的信號傳遞作用，真實(shí)的信號傳遞為企業(yè)帶來了商業(yè)合作伙伴和資金技術(shù)支持。本文在結(jié)論的基礎(chǔ)上提出了三點(diǎn)建議:第一，鼓勵(lì)大股東參與定向增發(fā)。由于鎖定期的存在，大股東有動機(jī)完善公司治理并提升企業(yè)的價(jià)值。第二，監(jiān)管層需完善信息披露制度建設(shè)。完善的信息披露可以使投資者更了解公司的真實(shí)信息并作出正確的投資決策。第三，鼓勵(lì)高科技企業(yè)通過定向增發(fā)融資，由定向增發(fā)引發(fā)企業(yè)與投資者間的信息博弈能使優(yōu)質(zhì)

13、企業(yè)脫穎而出，以實(shí)力回饋投資者的信賴。
　　本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要有兩個(gè):其一，采用最新的樣本數(shù)據(jù)。國內(nèi)之前的研究數(shù)據(jù)少，且多集中于2006年至2008年，時(shí)間跨度小。本文使用2006年至2012年的數(shù)據(jù)，時(shí)間跨度包含牛熊市，并同時(shí)使用3年累積超額收益率CAR和購買持有超額收益率BHAR來計(jì)算長期異常收益率，得到結(jié)果更可靠。其二，研究視角的創(chuàng)新。本文從高科技行業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)，以及之后更細(xì)的行業(yè)劃分，來研究企業(yè)所處行業(yè)對定向增發(fā)后的長期市場

14、表現(xiàn)的影響，豐富了定向增發(fā)的相關(guān)研究。
　　同時(shí)筆者也對本文的局限性進(jìn)行了反思:其一，2014年至2015年我國定向增發(fā)數(shù)量驟增，但研究長期效應(yīng)需要定向增發(fā)后3年的交易日數(shù)據(jù)，導(dǎo)致本文不能對這些樣本進(jìn)行研究;其二，受到樣本數(shù)量的限制，本文僅采用Wind一級行業(yè)來考察行業(yè)間長期異常收益率的差異，而材料行業(yè)等行業(yè)內(nèi)部還存在更細(xì)的行業(yè)差異，本文沒有進(jìn)一步進(jìn)行分析。相比于國外成熟資本市場的定向增發(fā)，我國定向增發(fā)起步晚、發(fā)展不成熟，許多不確