李詩林李揚(yáng)股票場過度反應(yīng)研究

1、1滬深股票市場過度反應(yīng)效應(yīng)研究滬深股票市場過度反應(yīng)效應(yīng)研究李詩林李揚(yáng)(中國社會科學(xué)院100836)內(nèi)容提要內(nèi)容提要行為金融的相關(guān)研究認(rèn)為證券市場投資者存在各種認(rèn)知偏差，從而導(dǎo)致對近期信息的過度反應(yīng)。本文根據(jù)股票市場過去6至36個月不同時間長度的表現(xiàn)，考察前期表現(xiàn)最好的“贏組合”與前期表現(xiàn)最差的“輸組合”在未來各月份的相對表現(xiàn)的變化，以驗(yàn)證滬深A(yù)股市場是否存在過度反應(yīng)效應(yīng)。經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果表明，在6個月以內(nèi)的短期，市場總體呈維持原有相對強(qiáng)弱狀

2、態(tài)，當(dāng)時間跨度在1年以上時，市場表現(xiàn)出過度反應(yīng)的效應(yīng)。在市場中，采用“買入輸組合賣出贏組合”的交易策略根據(jù)1至3年的滯后期與持有期可以獲得年均6%14%的套利收益。關(guān)鍵詞關(guān)鍵詞行為金融過度反應(yīng)認(rèn)知偏差A(yù)bstractStudyonOverreactionEffectinShanghaiShenzhenStockMarket(LIShilin&LIYangChineseAcademyofSocialSciences)Researchinb

3、ehavialfinancesuggeststhatinvestsinstockmarkethavemanycognitivebiasesthustendtooverreacttorecentinfmation.Basedonpastperfmanceof6to36monthsofthestocksinthemarketthispaperstudytherelativeperfmanceofthepri“winners”“l(fā)osers”

4、inthesubsequentmonthstotestwhetherShanghaiShenzhenStockmarketsoverreactnot.Theevidenceshowsthatintheshttermaround6monthsthemarketoveralltendstomaintainthepreviousrelativestrengthwhileinthelongtermmethanoneyearthemarketpr

5、esentsanoverreacteffect.Soinsuchamarketthetradingstrategyof“buyingloserssellingwinners”canearnanarbitrageprofitof6%14%annuallyaccdingtothelaggingperiodholdingperiodof1to3years.KeyWds:BehavialfinanceOverreactionCognitiveb

6、iasesJELClassification:G100作者簡介作者簡介李揚(yáng)研究員博士生導(dǎo)師中國社會科學(xué)院金融研究所所長100836北京阜外月壇北小街2號李詩林博士生中國社會科學(xué)院研究生院通訊地址通訊地址100032北京市西城區(qū)金融大街33號通泰大廈A座15層華夏基金管理公司3漸進(jìn)式的。關(guān)于股票市場是否存在“過度反應(yīng)”以及對其理論解釋仍然存在爭論。Fama（1997）仍然堅(jiān)持市場是有效的，市場在有些場合下表現(xiàn)出“過度反應(yīng)”，而在另外一些場

7、合下表現(xiàn)出“反應(yīng)不足”，其產(chǎn)生的原因是“偶然(Chance)”“其預(yù)期非正常收益為零，但偶然因素產(chǎn)生了明顯的異常現(xiàn)象，這些異?，F(xiàn)象在過度反應(yīng)與反應(yīng)不足之間隨機(jī)地分布”。DanielHirshleifer與Subrahmanyam（1998），Hong與Stein（1999）等則承認(rèn)股票市場既存在“過度反應(yīng)”，也存在“反應(yīng)不足”，但應(yīng)建立一個統(tǒng)一的理論加以解釋。事實(shí)上，各種理論正在不斷發(fā)展，以實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)。關(guān)于中國證券市場，朱少醒（200

8、0）對1996年1月27日之前在深交所上市的公司，根據(jù)其在1996年1月29日至1996年12月27日期間的表現(xiàn)，將表現(xiàn)前10%的股票與后10%的股票分別形成“贏組合”與“輸組合”，考察這兩個組合在隨后的46周的表現(xiàn)，結(jié)果認(rèn)為中國證券市場不存在過度反應(yīng)現(xiàn)象。由于該項(xiàng)研究所用樣本較小，且研究方法也還存在改進(jìn)之處，因而結(jié)論有待進(jìn)一步驗(yàn)證。本文的主要目的是通過經(jīng)驗(yàn)研究，考察中國股票市場是否存在過度反應(yīng)效應(yīng)，從而研究中國證券市場投資者在決策中是

9、否存在“代表性直覺”等心理認(rèn)知缺陷。本文所余下部分組織如下：第二部分簡述關(guān)于股票市場過度反應(yīng)的主要理論，第三部分介紹經(jīng)驗(yàn)研究方法設(shè)計，第四部分檢驗(yàn)關(guān)于中國股票市場的實(shí)證結(jié)果是否與過度反應(yīng)假設(shè)相符合，第五部分是簡短的總結(jié)與結(jié)論。二、關(guān)于過度反應(yīng)的主要理論解釋二、關(guān)于過度反應(yīng)的主要理論解釋在上世紀(jì)三十年代，J.M.凱恩斯（1936）就曾注意到股票市場過度反應(yīng)這一現(xiàn)象在其《就業(yè)、利息和貨幣通論》中，他寫到：“已有投資利潤一天一天地波動，那明顯

10、是虛幻的和不重要的，但卻傾向于對市場產(chǎn)生一種過度的、甚至是荒唐的影響……”1。Shiller(1981)曾經(jīng)對股票市場的過度波動進(jìn)行深入研究，研究表明股票價格的波動遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于經(jīng)典的紅利貼現(xiàn)模型所能解釋的幅度，這一研究結(jié)果結(jié)合Kleidon’s(1981)的發(fā)現(xiàn)，即股票價格的變動與其隨后年份的收益變化高度相關(guān)，Thaler(19851987)據(jù)此認(rèn)為，股票市場呈過度反應(yīng)狀態(tài)，投資者對短期經(jīng)濟(jì)變動給予了過多的關(guān)注，而往往忽視長期紅利變動趨勢。

11、股票市場的過度反應(yīng)效應(yīng)與有效市場假說相矛盾，也與經(jīng)典金融理論關(guān)于投資者是理性的假設(shè)不一致，對此，DeBondt與Thaler等行為金融學(xué)派主要從行為金融（BehaviFinance）的角度對此種現(xiàn)象加以解釋，其理論基礎(chǔ)是Kahneman與Tversky(1979)提出的前景理論(ProspectThey)。Kahneman與Tversky（1974，1979，1982）從實(shí)驗(yàn)心理學(xué)的角度考察人們在風(fēng)險環(huán)境下的決策行為，認(rèn)為人們并非是按照