0=初始預(yù)算赤字.即使t=g,債務(wù)將繼續(xù)增加，由于政府必須借錢來(lái)支付

1、,,,建基中國(guó)債券市場(chǎng)研討會(huì)2012年宏觀經(jīng)濟(jì)分析,任若恩北京聯(lián)辦旗星風(fēng)險(xiǎn)管理顧問(wèn)有限公司 2012，03，20,債務(wù)與宏觀經(jīng)濟(jì),2008年美國(guó)次貸危機(jī)本質(zhì)是居民和企業(yè)的債務(wù)失控，而2010年以來(lái)的歐債危機(jī)本質(zhì)是政府債務(wù)失控。歷史顯示，債務(wù)積累首先是居民和企業(yè)，這是美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)初期的現(xiàn)象，然后這種債務(wù)積累的爆發(fā)就出現(xiàn)了危機(jī)，政府的救助將這種債務(wù)的問(wèn)題轉(zhuǎn)移到了政府的資產(chǎn)負(fù)債表上，這就是我們今天在歐洲和美國(guó)所看到的局

2、面。當(dāng)然在經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)之前，歐洲和美國(guó)的財(cái)政狀況就不好，其根源是人口老齡化一類的長(zhǎng)期因素。,3,,宏觀債務(wù)分析方法,定義 T：政府收入，G：政府支出T-G > 0 = 初始預(yù)算贏余;（沒(méi)有考慮存量債務(wù)的利息支付）T-G < 0 = 初始預(yù)算赤字.即使T = G, 債務(wù)將繼續(xù)增加，由于政府必須借錢來(lái)支付已有債務(wù)的利息定義B為債務(wù)總量，ΔB為債務(wù)增加量ΔB = G - T + rB如果T = G ，則有ΔB = r

3、B 或 ΔB/B = r,穩(wěn)定債務(wù)? ΔB = 0即 G - T + rB = ΔBT – G = rB在沒(méi)有通貨膨脹的環(huán)境下穩(wěn)定債務(wù)要求財(cái)政的初始贏余足夠支付到期債務(wù)的利息.但還有3個(gè)因素要考慮:1.GDP增長(zhǎng)對(duì)于稅基規(guī)模的影響;2.財(cái)政赤字貨幣化的可能性3.違約的可能性,宏觀債務(wù)分析方法,解決債務(wù)危機(jī)的條件,1.降低國(guó)債收益率2.要有債務(wù)貨幣化的措施3.保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)4.適當(dāng)?shù)呢?cái)政緊縮5.必要的債務(wù)重組,“旗星”

4、國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告,“旗星”國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估定量分析一個(gè)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，主要包括以下4個(gè)方面--財(cái)政和主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估--宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估--政治環(huán)境分析 --石油價(jià)格對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響,“旗星”國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告定量分析方法,（1）主權(quán)債務(wù)分解研究（2）主權(quán)債務(wù)的VaR分析（風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值）（3）主權(quán)債務(wù)的壓力測(cè)試(stress testing)（4）財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的代際核算研究 (generational accounting)（

5、5）中央銀行支付能力及脆弱性的VaR分析（6）銀行體系風(fēng)險(xiǎn)的壓力測(cè)試（7）基于CCA (contingent claims analysis)的宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)分析,“旗星”國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告---意大利,不考慮未來(lái)發(fā)行的債務(wù)，意大利財(cái)政收支以及GDP的平穩(wěn)變化對(duì)中央政府到期債務(wù)占GDP比例影響并不顯著。意大利政府財(cái)政收支基本平衡，但債務(wù)總量較高，同時(shí)近期到期債務(wù)額達(dá)到2000億歐元以上，這會(huì)使其需要發(fā)行大量新債，在短期

6、內(nèi)將會(huì)增加債務(wù)市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于財(cái)政收支平衡，意大利債務(wù)總量并未出現(xiàn)惡化。,“旗星”國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告---意大利,意大利銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)相對(duì)保守，資本金尚充足，在無(wú)外部沖擊情況下對(duì)政府財(cái)政壓力有限。但由于銀行系統(tǒng)應(yīng)對(duì)外部沖擊的能力顯著下降，如果未來(lái)政府國(guó)債收益率攀升，銀行持有國(guó)債貶值，以及市場(chǎng)信心缺乏導(dǎo)致銀行間流動(dòng)性短缺，國(guó)內(nèi)銀行業(yè)可能放大沖擊效果，進(jìn)一步加劇國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)。,“旗星”國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告---意大利,意大利銀行系統(tǒng)整體尚處于可控狀況，但

7、整個(gè)系統(tǒng)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性及融資流動(dòng)性均有一定風(fēng)險(xiǎn)。由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)低迷，銀行盈利能力顯著下降，基本面短期對(duì)意大利銀行系統(tǒng)修復(fù)的支持有限。如不及時(shí)采取措施，長(zhǎng)期繼續(xù)維持意大利銀行體系穩(wěn)定性將面臨困難。,“旗星”國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告---意大利,在宏觀壓力情景下，意大利銀行貸款違約率均達(dá)到16%，顯示意大利銀行難以抵御宏觀經(jīng)濟(jì)惡化，有可能被下調(diào)評(píng)級(jí)，導(dǎo)致流動(dòng)性不佳而無(wú)法進(jìn)行資金周轉(zhuǎn)，并引發(fā)債務(wù)重組等風(fēng)險(xiǎn)。,“旗星”國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告---意大利,2012年，歐

8、元區(qū)的關(guān)鍵是在意大利，特別是2012年的上半年意大利的初始預(yù)算贏余，但債務(wù)存量巨大在2012年意大利大約需要借2000億歐元以上的新債來(lái)維持不違約，其中的大部分將需要在上半年籌集對(duì)于意大利來(lái)說(shuō)降低國(guó)債收益率在短期和長(zhǎng)期都是關(guān)鍵,“旗星”國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告---西班牙,金融危機(jī)和房地產(chǎn)泡沫破裂對(duì)西班牙經(jīng)濟(jì)及財(cái)政形成強(qiáng)烈沖擊后，西班牙政府采取財(cái)政緊縮政策，效果逐步顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)赤字將繼續(xù)減小。政府債務(wù)總量在2015年以前處于可控制范圍，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值

9、（VaR）分析顯示政府債務(wù)危機(jī)發(fā)生可能性趨向減小。但由于近期大量發(fā)債，短期內(nèi)債務(wù)償還壓力增大。,“旗星”國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告---西班牙,西班牙石油資源稀缺，主要依賴進(jìn)口，其全國(guó)能源依賴度達(dá)到近85%，因此國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)對(duì)石油價(jià)格敏感性較高。在2012年國(guó)際油價(jià)波動(dòng)不明朗的情形下，估計(jì)西班牙的通貨膨脹率將溫和上漲。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，西班牙經(jīng)濟(jì)短期對(duì)油價(jià)上漲的沖擊具有一定彈性。,“旗星”國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告---西班牙,西班牙現(xiàn)階段債務(wù)占GDP 60%-70%，

10、仍處于歐洲中游水平。根據(jù)財(cái)政可持續(xù)性分析結(jié)果顯示，如果不出現(xiàn)突發(fā)或系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，政府債務(wù)/GDP占比在2015年預(yù)計(jì)不會(huì)超過(guò)90%，仍在可控范圍內(nèi)。,“旗星”國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告---西班牙,隨著歐洲債務(wù)危機(jī)擴(kuò)散，西班牙銀行風(fēng)險(xiǎn)逐步上升，或有權(quán)益分析（CCA）的結(jié)果也證明了這一點(diǎn)。壓力測(cè)試結(jié)果顯示，西班牙銀行難以抵御宏觀經(jīng)濟(jì)惡化，西班牙銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)政府債務(wù)存在潛在威脅。金融業(yè)改革融資缺口規(guī)模巨大，政府可能采取的救助措施會(huì)增加政府財(cái)政壓力。,“

11、旗星”國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告---西班牙,西班牙2月頒布儲(chǔ)蓄銀行改革法令后，引發(fā)儲(chǔ)蓄銀行大規(guī)模融資重組，改革過(guò)程逐步推進(jìn)，但大規(guī)模融資缺口導(dǎo)致改革難度增加。維持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)及歐元區(qū)金融穩(wěn)定政策支持，是保證西班牙金融系統(tǒng)改革順利的基礎(chǔ)。銀行體系改革成功是關(guān)鍵,歐洲的兩難選擇,債務(wù)貨幣化和對(duì)于通貨膨脹的擔(dān)憂兩難選擇建議:要容忍一定的通貨膨脹保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和財(cái)政緊縮兩難選擇建議:保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是最終解決債務(wù)問(wèn)題的基礎(chǔ),通脹已經(jīng)不是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主

12、要矛盾,預(yù)計(jì)2012年年中CPI可能會(huì)回落至3%左右，經(jīng)濟(jì)增速仍在逐漸下降，但推動(dòng)增長(zhǎng)的動(dòng)力仍在，2012年全年GDP增速有望在8%以上,債務(wù)對(duì)于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的緊縮作用正在深化,國(guó)內(nèi)鐵路建設(shè)高速發(fā)展存在的后遺癥，一段時(shí)候鐵路建設(shè)資金緊張情況不斷被報(bào)道，并在該行業(yè)上市公司的財(cái)報(bào)披露中得到證實(shí)。這個(gè)問(wèn)題應(yīng)該尚沒(méi)有解決，只是緩解除鐵道建設(shè)中的債務(wù)問(wèn)題之外，高速公路債務(wù)問(wèn)題，和地方政府（包括地方融資平臺(tái)）債務(wù)問(wèn)題，正是目前中國(guó)已經(jīng)形成的幾個(gè)債務(wù)集

13、中的領(lǐng)域。債務(wù)對(duì)于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的緊縮作用正在逐步深化，對(duì)于價(jià)格的緊縮作用也會(huì)逐步深化。債務(wù)問(wèn)題的本質(zhì)是信用風(fēng)險(xiǎn)（或稱違約風(fēng)險(xiǎn)）的不斷積累和放大。,債務(wù)對(duì)于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的緊縮作用正在深化,不要輕視債務(wù)積累的危害和對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)，特別是總需求和信貸市場(chǎng)的緊縮作用，形成債務(wù)-通縮循環(huán)的可能性也是存在的。這是傳統(tǒng)基于貨幣數(shù)量分析宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的分析框架中所缺少的東西，而且十分遺憾的是這種分析框架還在影響著很多人的思索,債務(wù)對(duì)于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的緊縮作用正在深化,一