我國(guó)交易型開放式指數(shù)基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)——基于5支etf的跟蹤誤差的實(shí)證比較【畢業(yè)論文】

1、<p><b>　　本科畢業(yè)論文</b></p><p><b>　　（20 屆）</b></p><p>　　我國(guó)交易型開放式指數(shù)基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)——基于5支ETF的跟蹤誤差的實(shí)證比較</p><p>　　所在學(xué)院 </p><p>

2、　　專業(yè)班級(jí) 金融學(xué) </p><p>　　學(xué)生姓名 學(xué)號(hào) </p><p>　　指導(dǎo)教師 職稱 </p><p>　　完成日期 年 月 </p><p><b

3、>　　摘 要</b></p><p>　　交易型開放式指數(shù)基金（ETF）是投資公司發(fā)行的在證券交易所由市場(chǎng)定價(jià)交易的基金單位。ETF基金在我國(guó)仍然是一種新生事物,國(guó)內(nèi)投資者對(duì)ETF基金的業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)在一定程度上能衡量其投資價(jià)值，對(duì)于我國(guó)基金業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，廣大投資者慎重選擇投資也是十分重要的。ETF業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法包括以收益率為核心的傳統(tǒng)基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法和以跟蹤誤差為核心的運(yùn)作效率評(píng)價(jià)指標(biāo)。本文取

4、表現(xiàn)優(yōu)異、具代表性的5支ETF作為實(shí)證分析的樣本。第一部分以上證指數(shù)的年、波段收益率為參照基準(zhǔn)，根據(jù)5支ETF的上市時(shí)間，選取不同時(shí)間段來(lái)分析量化收益率，比較2部分：年化收益率和波段收益率。第二部分通過(guò)對(duì)5支ETF的跟蹤誤差比較與回歸分析，與同期指數(shù)的漲跌對(duì)比，規(guī)模、資產(chǎn)份額及持有人結(jié)構(gòu)變化和投資組合分析，采用回歸分析等進(jìn)行實(shí)證研究，輔以SPSS和Eviews5.0工具的幫助，檢驗(yàn)其投資績(jī)效為投資者提供較好的決策幫助,以研究分析制約我國(guó)

5、發(fā)展ETF的因素分析，并提出發(fā)展建議以促進(jìn)中國(guó)ETF市場(chǎng)的發(fā)展。</p><p>　　關(guān)鍵詞：ETF；業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)；跟蹤誤差</p><p><b>　　Abstract</b></p><p>　　ETFs are a unit which issued by the investment company, priced by the marke

6、t and traded on the stock exchange. ETF fund in our country is still new ,domestic investors in the performance evaluation of the ETF is in a way to measure their investment value, and is also very important to our fund

7、for the long-term stability and the investors choosy investment. ETF performance appraisal method includes traditional fund's performance appraisal centering on yield and operational efficiency appraisal t</p>

8、<p>　　Keywords: ETF；Performance appraisals；tracking error</p><p><b>　　目 錄</b></p><p>　　1 ETF概述及其發(fā)展現(xiàn)狀與前景分析1</p><p>　　1.1 ETF的性質(zhì)1</p><p>　　1.1.1 ETF的

9、定義1</p><p>　　1.1.2 ETF的分類1</p><p>　　1.1.3 ETF的特點(diǎn)1</p><p>　　1.2 ETF在國(guó)際市場(chǎng)上的發(fā)展歷史2</p><p>　　1.3 ETF在我國(guó)的發(fā)展和創(chuàng)新4</p><p>　　2 ETF業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)模型5</p><p>　

10、　2.1 收益率評(píng)價(jià)指標(biāo)5</p><p>　　2.2 運(yùn)作效率評(píng)價(jià)指標(biāo)5</p><p>　　2.2.1 換手率5</p><p>　　2.2.2 資產(chǎn)規(guī)模6</p><p>　　2.2.3 折溢價(jià)6</p><p>　　2.2.4 跟蹤誤差6</p><p>　　3 ETF業(yè)績(jī)?cè)u(píng)

11、價(jià)實(shí)證比較9</p><p>　　3.1 研究目的和思路9</p><p>　　3.2 研究樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源9</p><p>　　3.3 以收益率指標(biāo)評(píng)價(jià)五支ETF11</p><p>　　3.3.1 五支ETF年化收益率比較11</p><p>　　3.3.2 五支ETF波段收益率比較11</p&g

12、t;<p>　　3.3.3 小結(jié)12</p><p>　　3.4 以運(yùn)作效率分析五支ETF12</p><p>　　3.4.1 五支ETF的跟蹤誤差比較與回歸分析12</p><p>　　3.4.2 五支ETF與同期指數(shù)的漲跌對(duì)比16</p><p>　　3.4.3 五支ETF的規(guī)模、資產(chǎn)份額及持有人結(jié)構(gòu)變化19<

13、;/p><p>　　3.4.4 五支ETF投資組合22</p><p>　　3.4.5 小結(jié)25</p><p>　　4 實(shí)證結(jié)果和發(fā)展建議27</p><p>　　4.1 實(shí)證結(jié)果分析27</p><p>　　4.2 制約我國(guó)發(fā)展ETF的因素分析28</p><p>　　4.3 ETF發(fā)

14、展建議29</p><p>　　4.3.1 推進(jìn)證券市場(chǎng)建設(shè)29</p><p>　　4.3.2 加強(qiáng)投資者教育29</p><p>　　4.3.3 吸引更多不同類型的投資者30</p><p>　　4.3.4 提升基金管理人的管理能力30</p><p>　　4.3.5 大力提高基金管理公司自主創(chuàng)新水平3

15、0</p><p><b>　　結(jié) 論32</b></p><p><b>　　參考文獻(xiàn)33</b></p><p>　　致 謝錯(cuò)誤!未定義書簽。</p><p>　　1 ETF概述及其發(fā)展現(xiàn)狀與前景分析</p><p>　　1.1 ETF的性質(zhì)</p>

16、<p>　　1.1.1 ETF的定義</p><p>　　交易所交易的開放式指數(shù)基金(以下簡(jiǎn)稱ETF),從定義可以看出ETF有兩個(gè)特點(diǎn)：首先，它是一個(gè)開放式的基金；其次，它可以在交易所交易，即它是投資公司發(fā)行的在證券交易所由市場(chǎng)定價(jià)交易的基金單位。故此ETF作為交易所買賣的開放式基金，綜合了封閉式與開放式基金的雙重優(yōu)點(diǎn)，投資者既可向參與證券商透過(guò)一籃子股票申購(gòu)或贖回基金份額，同時(shí)又可像封閉式基金一樣

17、在證券市場(chǎng)上按市場(chǎng)價(jià)格買賣ETF份額。此外，ETFs兼具股票及指數(shù)基金的特色：它是指數(shù)化的投資方式，但它在申購(gòu)與贖回時(shí)采用的實(shí)物交割即構(gòu)成指數(shù)的一籃子股票加少許現(xiàn)金而不全是現(xiàn)金交割。ETF是在封閉式基金、開放式基金以及指數(shù)基金的基礎(chǔ)上，借鑒存托憑證的某些運(yùn)作方式發(fā)展起來(lái)的一種基金混合產(chǎn)品。ETFs的實(shí)質(zhì)是將組成標(biāo)的指數(shù)的股票資產(chǎn)組合證券化，然后向投資者發(fā)行存托憑證并在交易所上市交易，投資人通過(guò)購(gòu)買此憑證即可實(shí)現(xiàn)投資整個(gè)市場(chǎng)的目的。<

18、;/p><p>　　1.1.2 ETF的分類</p><p>　　ETF按投資地區(qū)分，可分為單一國(guó)家、單一區(qū)域、全球ETF；按投資風(fēng)格分，可分為成長(zhǎng)型、價(jià)值型ETF；按資產(chǎn)類別分，可分為股票、債券、復(fù)合型、商品ETF；按股本市值分，可分為大型、中型、小型ETF；此外，還有其他特殊類別，如高息、多空、杠桿ETF等等。隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，黃金、貨幣等新鮮類型的ETF也紛紛問(wèn)世。ETF產(chǎn)品種類層出不

19、窮，在管理模式上也是推陳出新，從被動(dòng)式管理ETF 到主動(dòng)式管理ETF，迎合世界各地投資者的多元化選擇。ETF的多元化表現(xiàn)在它已經(jīng)是一個(gè)市場(chǎng)的概念，可以是單市場(chǎng)、多市場(chǎng)，甚至跨境市場(chǎng)的概念。</p><p>　　1.1.3 ETF的特點(diǎn)</p><p>　　ETF產(chǎn)品具備四大獨(dú)特優(yōu)勢(shì)：一是財(cái)富管理標(biāo)準(zhǔn)化使管理的高度透明化，避免了道德風(fēng)險(xiǎn)；二是其交易費(fèi)用和管理費(fèi)用低, 標(biāo)準(zhǔn)化管理節(jié)約了巨大的管

20、理費(fèi)用。擬合指數(shù)的被動(dòng)式管理方式，使ETF相比較其他基金有明顯的低費(fèi)率優(yōu)勢(shì)。一攬子股票的申購(gòu)和贖回政策和活躍的二級(jí)市場(chǎng)，使不發(fā)生股票買賣交易，不實(shí)現(xiàn)資本利得，從而實(shí)現(xiàn)避稅。用一攬子股票組合進(jìn)行基金份額的申購(gòu)或贖回，可以降低交易成本，縮小跟蹤誤差；三是全天候的交易制度產(chǎn)生傭金、買賣價(jià)差兩項(xiàng)直接交易成本。用一攬子股票組合進(jìn)行基金份額的申購(gòu)或贖回，增加了股票現(xiàn)貨和ETF的流動(dòng)性，使ETF組合可以完全投資于基準(zhǔn)指數(shù)。ETF指數(shù)基金的特征和允許保

21、證金購(gòu)買或賣空的規(guī)則使其成為對(duì)沖避險(xiǎn)工具。ETF的在交易所交易以及一攬子股票的申購(gòu)、贖回的交易方式給在兩個(gè)市場(chǎng)間套利創(chuàng)造了空間。四是指數(shù)基金在投資者中有普遍認(rèn)知，并且長(zhǎng)期來(lái)看指數(shù)收益突出，是市場(chǎng)上為數(shù)不多的較高收益產(chǎn)品，適合投資者長(zhǎng)期持有。</p><p>　　ETF基金可作為傳統(tǒng)的beta配置工具，還可以根據(jù)投資者自身投資偏好和目的不同，選擇不同類型的ETF基金，構(gòu)建定制化的相對(duì)收益或絕對(duì)收益策略。ETF基金在

22、二級(jí)市場(chǎng)上可以像股票一樣進(jìn)行交易，所以也可以成為靈活的權(quán)益類資產(chǎn)快速配置工具。因?yàn)槠湓谟行袌?chǎng)中的投資組合的長(zhǎng)期回報(bào)很難超越大盤指數(shù)，ETF的出現(xiàn)滿足了投資者希望能夠以簡(jiǎn)單便利的方式獲得與大盤相同收益的愿望。</p><p>　　1.2 ETF在國(guó)際市場(chǎng)上的發(fā)展歷史</p><p>　　指數(shù)化投資是基于Markowitz在1952年提出的多元化投資原則，初期的產(chǎn)品為指數(shù)基金，但到了80年代

23、后期，投資人開始察覺到指數(shù)基金的缺點(diǎn)，故產(chǎn)生了ETF的構(gòu)思。經(jīng)過(guò)數(shù)年法規(guī)上的努力及產(chǎn)品上的嘗試，1993年1月由美國(guó)道富金融集團(tuán)管理的以S&P為追蹤標(biāo)的的SPDR標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金在美國(guó)證券交易所開始上市交易，產(chǎn)品廣受青睞，由此開始了ETF市場(chǎng)以后的迅猛發(fā)展。SPDR的推出開創(chuàng)了一個(gè)ETF的運(yùn)作平臺(tái),使其它ETF可在此平臺(tái)上迅速推出。</p><p>　　歐洲地區(qū)于2000年4月發(fā)行第一批ETF，此后

24、無(wú)論在資產(chǎn)規(guī)模還是基金數(shù)量方面，每年都呈增長(zhǎng)勢(shì)頭。在亞洲市場(chǎng)，第一支ETF是香港的盈富基金，它是作為香港特區(qū)政府的釋股工具，出售其在金融危機(jī)中買進(jìn)的恒生成份股。盈富基金建立了申購(gòu)贖回下單交割制度、訊息發(fā)布制度和獨(dú)特的持續(xù)發(fā)售機(jī)制等，雖然推出的時(shí)間非常緊迫，但其低廉成本吸引了香港市民和機(jī)構(gòu)投資者踴躍認(rèn)購(gòu)，首次公開發(fā)售金額就高達(dá)333億港元(約43億美元)。日本是除美歐外的世界第三大ETF市場(chǎng)，自2001年開始發(fā)行ETF。日本ETF市場(chǎng)的特

25、色就是同時(shí)有多支ETF追蹤同一指數(shù)，日本市場(chǎng)被少數(shù)證券商所壟斷，未能引起廣泛投資者的興趣，分銷渠道相對(duì)集中，故而大部分機(jī)構(gòu)投資者只利用ETF作為持股工具，而非買賣工具，沒利用ETF作長(zhǎng)遠(yuǎn)投資。韓國(guó)采用日本多檔ETF追蹤同一指數(shù)的發(fā)展模式，其套利產(chǎn)品的市場(chǎng)發(fā)展相當(dāng)健全，ETF一經(jīng)推出即獲得市場(chǎng)熱烈回響，市場(chǎng)潛力巨大。臺(tái)灣地區(qū)的首只ETF是2003年6月發(fā)行的追蹤臺(tái)灣50指數(shù)的寶來(lái)臺(tái)灣卓越50基金。</p><p>

26、　　以ETF為代表的被動(dòng)化產(chǎn)品以其多種與生俱來(lái)的優(yōu)勢(shì)近年來(lái)發(fā)展迅速，2010年美國(guó)ETF交易量已占總交易量的30%以上，被動(dòng)投資和量化投資正越來(lái)越獲得投資者青睞。ETF在全球金融市場(chǎng)上蓬勃發(fā)展，從美加市場(chǎng)逐步推廣至歐亞市場(chǎng)。即便是在2008年惡劣的世界金融環(huán)境下，全球資產(chǎn)大幅縮水，但是ETF產(chǎn)品依然保持了快速良好的發(fā)展勢(shì)頭，實(shí)現(xiàn)了大額的資金凈流入，ETF已經(jīng)成為當(dāng)前全球投資基金中最成功的產(chǎn)品之一。</p><p>

27、;　　從1993年第一只產(chǎn)品算起，全球ETF市場(chǎng)已實(shí)現(xiàn)了年均30%以上的復(fù)合增長(zhǎng)率。2009年末，美國(guó)和歐洲上市交易產(chǎn)品資產(chǎn)規(guī)模累計(jì)已觸及萬(wàn)億美元關(guān)口，之後對(duì)ETF的需求依然維持高位。在美國(guó)市場(chǎng)，ETF總規(guī)模也從2006年底的4450億美元增長(zhǎng)至2010年10月22日的9250億美元。全球ETF從1993年誕生當(dāng)年的8億美元，截至2010年11月底，全球ETF行業(yè)合共發(fā)行超過(guò)2400只ETF，資產(chǎn)總值達(dá)12310億美元，并由133家發(fā)行

28、商在46個(gè)交易所進(jìn)行多于5400次上市 ，由全球93個(gè)資產(chǎn)管理公司負(fù)責(zé)管理運(yùn)作，其中， iShar?es為全球最大的ETF發(fā)行商，在全球提供468只ETF，管理資產(chǎn)總額達(dá)5,498億美元，市場(chǎng)占有率達(dá)44.7%。</p><p>　　圖1 ETF全球增長(zhǎng)概況</p><p>　　資料來(lái)源：iShares </p><p>　　1.3 ETF在我國(guó)的發(fā)展和創(chuàng)新<

29、/p><p>　　ETF起源于美國(guó)，時(shí)隔約12年之后，2005年2月23日，華夏基金公司發(fā)行了國(guó)內(nèi)首只ETF產(chǎn)品--華夏上證50ETF， 其跟蹤的是上證50指數(shù)，標(biāo)的股票為大盤藍(lán)籌股。從此，ETF開始成為中國(guó)百姓家庭理財(cái)?shù)墓ぞ咧弧４撕?，各ETF在上證所或深交所陸續(xù)掛牌上市。此外，隨著國(guó)際資本對(duì)投資中國(guó)股市的熱情增長(zhǎng)，香港、新加坡等海外市場(chǎng)中跟蹤中國(guó)A股指數(shù)的ETF也大受追捧。2004年11月，香港聯(lián)交所就推出了跟蹤

30、新華富時(shí)A50指數(shù)的A50ETF，并推出以該ETF為基礎(chǔ)的A50ETF權(quán)證,使ETF市場(chǎng)產(chǎn)品更加豐富,交易更加活躍。隨著ETF聯(lián)結(jié)基金的推出，使投資方式與交易渠道更為多樣化，降低了ETF投資門檻，為個(gè)人投資者和中小投資者參與ETF投資提供了明顯的便利。</p><p>　　伴隨著2007年金融危機(jī)之后，中國(guó)基金業(yè)規(guī)模長(zhǎng)期的高位盤整，以ETF為代表的指數(shù)基金成為唯一逆市擴(kuò)張的產(chǎn)品。自2006年至2009年，我國(guó)各大

31、基金公司易方達(dá)、華安、華泰柏瑞、工銀瑞信、交銀施羅德、南方、博時(shí)等先后推出了各自的ETF，基金公司研發(fā)ETF產(chǎn)品的速度越來(lái)越快，ETF市場(chǎng)呈現(xiàn)出群英逐鹿的景象。截至2010年12月，國(guó)內(nèi)已成立或正在發(fā)行的ETF達(dá)到21只。自2006年以來(lái)，國(guó)內(nèi)ETF總規(guī)模已經(jīng)從2006年底的140.38億增長(zhǎng)到2010年12月的824億元人民幣，是ETF產(chǎn)品自2004年進(jìn)入中國(guó)以來(lái)發(fā)行最密集的一年。指數(shù)基金中的ETF基金及ETF聯(lián)接基金在2010年也取

32、得了較快的發(fā)展，發(fā)行數(shù)量明顯增加。2010年新發(fā)行的ETF及其聯(lián)接基金中不乏華安上證龍頭ETF、國(guó)聯(lián)安大宗商品ETF基金等市場(chǎng)反應(yīng)較好的新品種。2011年年初，上證中小盤ETF正式推出，掌握滬市中小盤股的整體脈動(dòng)。2011年1月5日，富國(guó)上證綜指ETF也正式面世，上證綜指是過(guò)去20年全世界漲幅最高的指數(shù)，ETF指數(shù)基金與上證綜指實(shí)現(xiàn)雙劍合璧。隨著我國(guó)行業(yè)ETF基金推出和我國(guó)股指期貨的推出，ETF基金作為一種靈活的指</p>

33、<p>　　2 ETF業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)模型</p><p>　　2.1 收益率評(píng)價(jià)指標(biāo)</p><p>　　ETF的收益主要包括兩部分,一是基金投資組合中投資標(biāo)的指數(shù)成分股的紅利收入,二是基金在調(diào)整投資組合時(shí)得到的資本利得收入(即股票買賣的價(jià)差收入)和股息、債券利息、銀行存款利息及其他合法收入。投資者的需求往往是根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)定義的，而投資組合管理者的任務(wù)則是在承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)的條件下，使投資

34、回報(bào)率實(shí)現(xiàn)最大化。</p><p>　　用基金凈值收益率R作為評(píng)價(jià)ETF業(yè)績(jī)的一部分，該指標(biāo)反映了在評(píng)價(jià)期內(nèi)ETF的收益狀況。按計(jì)算基金收益率的時(shí)間間隔可以分為日收益率、周收益率、年收益率。以基準(zhǔn)指數(shù)的月、年和波段收益率為參照基準(zhǔn)，根據(jù)ETF的上市時(shí)間，選取一定的時(shí)間段來(lái)分析量化收益率，比較3部分：月均收益率、年化收益率和波段收益率。</p><p>　　比如，我們計(jì)算第t日ETF日收益率

35、Rt，其計(jì)算公式如下：</p><p>　　其中：Rt是ETF第t日收益率</p><p>　　NAVt、NAVt-1分別是ETF第t日、第t-1日的期末凈值</p><p>　　Dt是ETF第t日的分紅</p><p>　　ETF年增長(zhǎng)率分為凈值增長(zhǎng)率和累計(jì)凈值增長(zhǎng)率，兩者都是評(píng)價(jià)基金收益的指標(biāo)。凈值增長(zhǎng)率指的是基金在某一段時(shí)期內(nèi)(如1年內(nèi)

36、)資產(chǎn)凈值的增長(zhǎng)率，評(píng)估基金在某一時(shí)期內(nèi)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。累計(jì)凈值增長(zhǎng)率指的是基金目前凈值相對(duì)于基金成立時(shí)凈值的增長(zhǎng)率，用來(lái)評(píng)估基金成立至今的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。</p><p>　　2.2 運(yùn)作效率評(píng)價(jià)指標(biāo)</p><p>　　對(duì)ETF的運(yùn)作效率評(píng)價(jià)重點(diǎn)是ETF跟蹤標(biāo)的指數(shù)的程度是否與其在基金招募說(shuō)明書中說(shuō)明的相符，即是否已最小化跟蹤誤差。此外，也要分析在評(píng)價(jià)期內(nèi)ETF的折溢價(jià)、資產(chǎn)規(guī)模、周轉(zhuǎn)率、成交量

37、等。</p><p><b>　　2.2.1 換手率</b></p><p>　　換手率可以分為絕對(duì)換手率(成交量)和相對(duì)換手率(周轉(zhuǎn)率)。ETF成交量越大，表示ETF在二級(jí)市場(chǎng)越活絡(luò)。ETF周轉(zhuǎn)率等于ETF成交值除以基金資產(chǎn)規(guī)模，是相對(duì)的換手率，相比成交量這種絕對(duì)換手率指標(biāo)要更為客觀，更能說(shuō)明ETF二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性強(qiáng)弱。一般周轉(zhuǎn)率越高，表示ETF流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越低。不過(guò)當(dāng)

38、市場(chǎng)中長(zhǎng)期投資者與中短期投資者之比較高時(shí)，低周轉(zhuǎn)率并不能說(shuō)明該ETF流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)高，因而在評(píng)價(jià)時(shí)將兩者加以結(jié)合運(yùn)用較佳，可以先用成交量，再用周轉(zhuǎn)率雙重評(píng)價(jià)更為科學(xué)。</p><p>　　2.2.2 資產(chǎn)規(guī)模</p><p>　　資產(chǎn)規(guī)模由ETF凈值和份額決定。ETF資產(chǎn)規(guī)模的大小一定程度上反映了ETF運(yùn)作是否成功。上升態(tài)勢(shì)的凈值會(huì)吸引投資者申購(gòu)并持有ETF，增加份額，使資產(chǎn)規(guī)模上升。ETF過(guò)

39、去優(yōu)良業(yè)績(jī)吸引了投資者或者投資者看好ETF未來(lái)的發(fā)展均能使ETF資產(chǎn)規(guī)模增大。而ETF資產(chǎn)長(zhǎng)期保持大規(guī)模則說(shuō)明投資者對(duì)該ETF的投資意愿越強(qiáng)，投資者看好該ETF能帶來(lái)盈利，愿意申購(gòu)并持有該ETF。</p><p><b>　　2.2.3 折溢價(jià)</b></p><p>　　折溢價(jià)是指ETF價(jià)格與ETF凈值之間的差別程度，當(dāng)兩者之間的差額超過(guò)套利成本時(shí)，大投資者可以通過(guò)

40、跨市場(chǎng)套利交易獲利，同時(shí)降低ETF的折溢價(jià)。因而一般ETF的折溢價(jià)水平不會(huì)太高，據(jù)統(tǒng)計(jì)，國(guó)際主要的ETF的折溢率水平都很小，主要分布在+0.5%和-0.5%之間。如果折溢價(jià)水平過(guò)高的話，則說(shuō)明ETF運(yùn)行效果不夠理想，套利成本過(guò)高(比如樣本股流動(dòng)性不佳引起的高套利成本)或者存在制度性限制(上市公司股改后復(fù)牌對(duì)價(jià)留存問(wèn)題)，投資者不能跨市場(chǎng)套利。對(duì)于普通投資者而一言，折溢價(jià)水平越低越好。</p><p>　　2.2.

41、4 跟蹤誤差 </p><p>　?。?）跟蹤誤差的涵義</p><p>　　跟蹤誤差是基金凈值收益率與基準(zhǔn)指數(shù)收益率之間差值的標(biāo)準(zhǔn)差，這個(gè)差額越小，代表指數(shù)基金與標(biāo)的指數(shù)有更好的擬合度，表明指數(shù)基金的運(yùn)作狀況也越理想，更能體現(xiàn)其跟蹤標(biāo)的指數(shù)收益水平的能力。ETF投資目標(biāo)是跟蹤復(fù)制標(biāo)的指數(shù)業(yè)績(jī)，所以其與標(biāo)的指數(shù)業(yè)績(jī)之差便可作為評(píng)估ETF管理成敗的標(biāo)準(zhǔn)。因?yàn)闃?biāo)的指數(shù)業(yè)績(jī)是在不考慮市場(chǎng)摩擦條

42、件下估算的,故復(fù)制組合收益率與基準(zhǔn)組合收益率不會(huì)完全相同 ,存在著跟蹤誤差，ETF要完全跟蹤復(fù)制標(biāo)的指數(shù)業(yè)績(jī)相當(dāng)困難。復(fù)制組合收益率與基準(zhǔn)組合收益率的差額,常常表現(xiàn)為一個(gè)收益波動(dòng)區(qū)間,即復(fù)制組合收益圍繞著基準(zhǔn)組合收益區(qū)間進(jìn)行波動(dòng)。</p><p>　　ETF表現(xiàn)優(yōu)于標(biāo)的指數(shù)，則產(chǎn)生上行跟蹤誤差；ETF表現(xiàn)次于標(biāo)的指數(shù)，則產(chǎn)生下行跟蹤誤差。ETF投資重點(diǎn)不在于打敗指數(shù)，其投資目標(biāo)是跟蹤并完全復(fù)制指數(shù)的走勢(shì)，以期獲得

43、與基準(zhǔn)指數(shù)相近的收益率，因而基金經(jīng)理應(yīng)盡力縮減跟蹤誤差，特別是下行誤差，使其與標(biāo)的指數(shù)走勢(shì)越接近，跟蹤誤差越小越成功。相對(duì)而言，增強(qiáng)型的跟蹤誤差會(huì)高于完全復(fù)制型指數(shù)基金。通過(guò)對(duì)跟蹤誤差產(chǎn)生原因的分析，特別是向下偏離產(chǎn)生的原因進(jìn)行分析, 不僅有助于投資者做出正確的投資決策,更為重要的是基金經(jīng)理可以找到導(dǎo)致誤差的主要因素，進(jìn)而有針對(duì)性地采取措施，減小誤差，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),以實(shí)現(xiàn)ETF既定的投資目標(biāo)。</p><p>　　對(duì)

44、應(yīng)于ETF一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)不同的交易方式和不同的盈利模式，ETF跟蹤誤差可以劃分為凈值跟蹤誤差和價(jià)格-指數(shù)跟蹤誤差。一般而言,凈值跟蹤誤差要比價(jià)格指數(shù)跟蹤誤差小,并且由于這個(gè)差異也造成了ETF在一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)之間折價(jià)或者溢價(jià),為ETF的投資者創(chuàng)造了套利機(jī)會(huì)。</p><p>　　凈值跟蹤誤差是指ETF凈值增長(zhǎng)率與相應(yīng)的基準(zhǔn)指數(shù)收益率之間的差異，其實(shí)際上體現(xiàn)了ETF復(fù)制其基準(zhǔn)指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)。因此,相對(duì)于基準(zhǔn)指數(shù)而

45、言,凈值跟蹤誤差是衡量ETF是否具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的一個(gè)重要指標(biāo)。一般來(lái)說(shuō)，影響指數(shù)基金出現(xiàn)偏離度和跟蹤誤差的主要因素有三個(gè)：基金管理人的主動(dòng)性管理沖動(dòng)，申購(gòu)贖回量的影響以及標(biāo)的指數(shù)成份股調(diào)整。包括管理費(fèi)在內(nèi)的各種費(fèi)用支出、成份股中個(gè)別公司兼并收購(gòu)事件的發(fā)生、基準(zhǔn)指數(shù)的復(fù)制策略、ETF投資者或者做市商在臨收市時(shí)以凈值大量地創(chuàng)設(shè)或者贖回ETF股份/單位等,都會(huì)導(dǎo)致凈值跟蹤誤差的發(fā)生。</p><p>　　價(jià)格－指數(shù)跟

46、蹤誤差是指在給定的一段時(shí)間內(nèi)，二級(jí)市場(chǎng)上ETF的收益與其基準(zhǔn)指數(shù)在相對(duì)應(yīng)的交易時(shí)點(diǎn)上的收益之間的差異。ETF市價(jià)的變動(dòng)反映了在該交易時(shí)點(diǎn)上ETF的市場(chǎng)供求狀況，也反映了ETF投資者自愿支付的交易價(jià)格，同時(shí)也混合著短線投機(jī)者和其他出于流動(dòng)性考慮的對(duì)沖交易者等的短線交易狀況。在基礎(chǔ)股票市場(chǎng)、ETF市場(chǎng)，以及期貨、期權(quán)、遠(yuǎn)期等市場(chǎng)之間，交易者出于流動(dòng)性的需要，在多個(gè)市場(chǎng)之間進(jìn)行頻繁的短線交易，更易于導(dǎo)致價(jià)格－指數(shù)跟蹤誤差。非同步交易因素、收市

47、時(shí)間不同及其與期貨等市場(chǎng)的相互影響、流動(dòng)性影響都會(huì)導(dǎo)致價(jià)格－指數(shù)跟蹤誤差。ETF投資期限的長(zhǎng)短與價(jià)格-指數(shù)跟蹤誤差的大小成反比。</p><p>　?。?）跟蹤誤差測(cè)量方法</p><p>　　計(jì)算跟蹤誤差的方法有多種,采用最基本的定義式的方法, 即通過(guò)跟蹤偏離度來(lái)計(jì)算。跟蹤誤差偏離度(Tracking　Difference)是基金份額凈值增長(zhǎng)率與標(biāo)的指數(shù)增長(zhǎng)率的差額。若以IOPV代表基金

48、份額凈值,計(jì)算公式如下:</p><p>　　而跟蹤誤差則采用跟蹤偏離度的波動(dòng)率來(lái)計(jì)算, 計(jì)算公式如下:</p><p>　　其中:TD為跟蹤偏離度TDt的樣本均值</p><p>　　N為收益率的計(jì)算個(gè)數(shù),等于計(jì)算期內(nèi)交易日數(shù)-1</p><p>　　通過(guò)上述二者的公式可以看出跟蹤誤差是以跟蹤偏離度為基礎(chǔ)的，所以我們重點(diǎn)是對(duì)跟蹤偏離度進(jìn)行分

49、析。以上兩種測(cè)量方法為我國(guó)多數(shù)基金采用,在國(guó)際上較為通用平均平方離差(Mean Squared Deviation)，它是由Paul　Halpem　and　Erie　Kirzner在2001年提出的。</p><p><b>　　其計(jì)算公式如下:</b></p><p>　　其中：Rt是ETF日凈值收益率</p><p>　　Rbt是標(biāo)的指數(shù)的

50、日收益率</p><p>　　N為收益率的計(jì)算個(gè)數(shù)</p><p>　　3 ETF業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)實(shí)證比較</p><p>　　3.1 研究目的和思路</p><p>　　ETF基金業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)在一定程度上能衡量其投資價(jià)值，對(duì)于我國(guó)基金業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，廣大投資者慎重選擇投資是十分重要的。ETF的投資目標(biāo)是取得與指數(shù)漲跌一致的收益。因此，評(píng)判一只ETF

51、產(chǎn)品的表現(xiàn)，主要是看ETF對(duì)標(biāo)的指數(shù)的復(fù)制。衡量對(duì)指數(shù)復(fù)制成功與否的重要指標(biāo)就是跟蹤誤差。本部分以5支最具代表性的ETF為樣本，用以跟蹤誤差為核心的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)結(jié)合傳統(tǒng)基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法檢驗(yàn)其投資績(jī)效，主要采用回歸分析等進(jìn)行實(shí)證研究，輔以SPSS和Eviews5.0工具的幫助，以研究分析的所得出得相關(guān)結(jié)論，比較其業(yè)績(jī)表現(xiàn)以為投資者提供較好的決策幫助。</p><p>　　3.2 研究樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源</p>

52、;<p>　　根據(jù)表1上市時(shí)間和歷史首發(fā)規(guī)模，圖2及圖3資產(chǎn)凈值、凈值增長(zhǎng)率，華泰柏瑞上證紅利ETF，華夏上證50ETF，華安上證180ETF，易方達(dá)深證100ETF，華夏中小板股票ETF這5支ETF均位居前列，表現(xiàn)優(yōu)異，具代表性，成立及上市交易較早，擁有歷史數(shù)據(jù)較多。故選取該5支ETF作為實(shí)證分析的樣本。</p><p>　　圖2 2009年ETF基金資產(chǎn)凈值排行榜（取前5支ETF）</p&

53、gt;<p><b>　　資料來(lái)源：金融界</b></p><p>　　圖3 2009年ETF基金收益率排行榜（取前5支ETF）</p><p>　　資料來(lái)源：金融界 </p><p>　　表1 5支ETF概況</p><p>　　資料來(lái)源：上海證券交易所網(wǎng)站 深圳證券交易所網(wǎng)站</p>

54、<p>　　3.3 以收益率指標(biāo)評(píng)價(jià)五支ETF</p><p>　　本部分分別以上證指數(shù)的年、波段收益率為參照基準(zhǔn)，根據(jù)5支ETF的上市時(shí)間，選取不同時(shí)間段來(lái)分析量化收益率，比較2部分：年化收益率和波段收益率。</p><p>　　3.3.1 五支ETF年化收益率比較</p><p>　　在表2中比較5支ETF的年收益和年平均收益率，選出年均收益率較高的。

55、以2009年1月到2010年12月這23個(gè)月的年均收益率來(lái)看，中小板ETF和深100ETF的年化收益率比較穩(wěn)定，均超越了上證指數(shù)的年化收益率，其中深100ETF的年化收益率最高，紅利ETF的收益率最低。2009年上半年，深100ETF業(yè)績(jī)表現(xiàn)尤為突出。而2010年市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，中小板 ETF走勢(shì)遠(yuǎn)強(qiáng)于其它基金，因?yàn)槠浣?7%的股票比例在所有基金當(dāng)中應(yīng)該是算很高的了，是2010 年表現(xiàn)最出色的指數(shù)基金。從最近兩年的收益情況看，華夏中小板E

56、TF收益率達(dá)到160.74%，也是所有指數(shù)基金中的第一名。</p><p>　　表2 5支ETF年化收益率比較分析</p><p>　　資料來(lái)源：上海證券交易所網(wǎng)站 深圳證券交易所網(wǎng)站</p><p>　　3.3.2 五支ETF波段收益率比較</p><p>　　選取2009年1月到2010年12月的時(shí)間段來(lái)分析波段收益率,根據(jù)上證指數(shù)的走勢(shì)

57、大致劃分為2大浪: 下跌浪和上升浪,時(shí)間段分別為2009年1月到2010年1月20日, 2010年1月20日到2010年12月。</p><p>　　2010年1月到2010年12月整整一年,上證指數(shù)全年累計(jì)下跌14.31%，位居全球跌幅第三；深證成指全年累計(jì)下跌9.06%。深滬股市2010年最后一個(gè)交易日強(qiáng)勁反彈，上證指數(shù)重新收復(fù)2800點(diǎn)整數(shù)關(guān)。對(duì)于來(lái)年股市的樂(lè)觀預(yù)期提振買盤進(jìn)場(chǎng)，基金年末主動(dòng)性買盤也為市場(chǎng)上

58、行注入動(dòng)力。受益于此，2010年下半年以來(lái)上證紅利ETF、上證50ETF、上證 180ETF、深圳100ETF、中小板ETF的凈值收益率也表現(xiàn)不俗。2010年上半年，上證指數(shù)下跌26.82%，同期，中小企業(yè)板價(jià)格指數(shù)增長(zhǎng)率為-16.28%。大盤震蕩，中小盤成了避風(fēng)港。5只ETF基金中:上證 50ETF、上證 180ETF、深圳 100ETF 3只基金遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏了上證指數(shù),實(shí)現(xiàn)了比上證指數(shù)更高的收益率。從波段收益率來(lái)看：中小板ETF波動(dòng)很大

59、，波段收益率大，風(fēng)險(xiǎn)承受能力比較低的投資者應(yīng)謹(jǐn)慎入手。</p><p><b>　　3.3.3 小結(jié)</b></p><p>　　2010年是中國(guó)基金的“本命年”，適逢震蕩的股市和先喜后悲的債市，基金業(yè)績(jī)分化嚴(yán)重。受大盤影響，指數(shù)基金成為基金凈值表現(xiàn)的重災(zāi)區(qū)。標(biāo)準(zhǔn)指數(shù)型基金的平均業(yè)績(jī)?yōu)?11.47%，增強(qiáng)指數(shù)型基金的平均業(yè)績(jī)?yōu)?12.19%。同時(shí)，2010年也是指基業(yè)

60、績(jī)分化最大的一年，最大收益差距超過(guò)45%。通過(guò)對(duì)5支ETF基金的年化收益率和波段收益率的比較研究，可以看出中小板ETF，深100ETF相對(duì)的收益更穩(wěn)定并且能夠遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越上證指數(shù)的收益，比起紅利ETF等更有投資優(yōu)勢(shì)。中小板ETF以高近97%的股票比例，收益率大，但波動(dòng)很大，因此風(fēng)險(xiǎn)承受能力比較低的投資者還是要謹(jǐn)慎入手。</p><p>　　整體業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)一定程度上隱瞞了ETF跟蹤標(biāo)的指數(shù)的實(shí)際情況,光看整體業(yè)績(jī)并不能對(duì)

61、基金經(jīng)理日后的管理提出有效的建議，故此有必要結(jié)合其他評(píng)價(jià)指標(biāo)從而得出客觀的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)。</p><p>　　3.4 以運(yùn)作效率分析五支ETF</p><p>　　3.4.1 五支ETF的跟蹤誤差比較與回歸分析</p><p>　?。?）5支ETF的業(yè)績(jī)表現(xiàn)和業(yè)績(jī)基準(zhǔn)比較</p><p>　　表3顯示，上證紅利ETF、上證 50ETF、上證 18

62、0ETF、深圳 100ETF、中小板ETF這5支ETF的凈值表現(xiàn)和業(yè)績(jī)基準(zhǔn)高度同步。在2009年內(nèi)，其累計(jì)跟蹤偏離度分別為1.25、-0.80、-3.95、0.22、-2.45， 成立至今，上證紅利ETF、上證 50ETF、上證 180ETF、深圳 100ETF、中小板ETF的累計(jì)跟蹤偏離分別為-13.75、23.67、-3.31、-2.01、-1.19，與表4所列招募書中投資目標(biāo)要求的跟蹤偏差相比較，較好的實(shí)現(xiàn)了其成立時(shí)精確跟蹤指數(shù)的

63、投資目標(biāo)。其中，上證紅利ETF、上證50ETF、深100ETF的年跟蹤偏差均在招募書要求的2%以內(nèi)，表現(xiàn)優(yōu)異。</p><p>　　表3 5只ETF的業(yè)績(jī)表現(xiàn)和業(yè)績(jī)基準(zhǔn)比較</p><p>　　資料來(lái)源:wind 金融界 基金季報(bào)</p><p>　　表4 5只ETF投資目標(biāo)的跟蹤偏差</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：基金招募說(shuō)明書</p

64、><p>　?。?）5支ETF的業(yè)績(jī)表現(xiàn)和業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的回歸分析</p><p>　　將基金凈值收益率(增長(zhǎng)率)和基準(zhǔn)指數(shù)收益率進(jìn)行一元線性回歸分析：</p><p>　　rP =α+βrb+ε </p><p>　　其中，rP 表示基金凈值收益率(增長(zhǎng)率)，rb表示基準(zhǔn)指數(shù)收益率</p><p>　　β表示跟蹤敏感系數(shù)， 反

65、映ETF是否高度擬合標(biāo)的指數(shù)業(yè)績(jī)</p><p>　　α反映與基準(zhǔn)數(shù)不相關(guān)的業(yè)績(jī)，ε表示隨機(jī)產(chǎn)生的誤差</p><p>　?、?上證紅利ETF回歸分析 </p><p>　　取2009-9-21到2010-09-21的紅利指數(shù)收益率和紅利ETF日凈值增長(zhǎng)率，總共245個(gè)樣本。表4輸出的F值很大，說(shuō)明基準(zhǔn)指數(shù)上證紅利收益率對(duì)紅利ETF基金凈值收益率(增長(zhǎng)率)的解釋能

66、力很強(qiáng)。表5常數(shù)項(xiàng)的顯著性概率sig值為0.208>0.05，無(wú)意義，予以剔除。變量“指數(shù)收益率”的回歸系數(shù)為0.996，對(duì)該回歸系數(shù)的t檢驗(yàn)值為837.004，在很高的置信水平上(超過(guò)99%)顯著，因此該回歸系數(shù)十分顯著。</p><p>　　做出回歸方程：rP =0.996 rb+0.001</p><p>　　其中，rP 表示上證紅利ETF的凈值收益率(增長(zhǎng)率)，rb表示上證紅

67、利指數(shù)收益率。</p><p>　?、?上證50ETF回歸分析</p><p>　　取2009-9-21到2010-09-21的上證50指數(shù)收益率和上證50ETF日凈值增長(zhǎng)率，總共244個(gè)樣本。表4輸出的F值很大，說(shuō)明基準(zhǔn)指數(shù)上證50收益率對(duì)上證50ETF基金凈值收益率(增長(zhǎng)率)的解釋能力很強(qiáng)。表5常數(shù)項(xiàng)的顯著性概率sig值為0.286>0.05，無(wú)意義，予以剔除。變量“指數(shù)收益率”

68、的回歸系數(shù)為0.987，對(duì)該回歸系數(shù)的t檢驗(yàn)值為131.506，在較高的置信水平上(超過(guò)99%)顯著，因此該回歸系數(shù)顯著。</p><p>　　做出回歸方程：rP =0.987 rb +0.008</p><p>　　其中，rP 表示上證50ETF的凈值收益率(增長(zhǎng)率)，rb表示上證50指數(shù)收益率</p><p>　?、?上證180ETF回歸分析</p>

69、<p>　　取2009-9-21到2010-09-21的上證180指數(shù)收益率和上證180ETF日凈值增長(zhǎng)率，總共244個(gè)樣本。表4輸出的F值很大，說(shuō)明基準(zhǔn)指數(shù)上證180收益率對(duì)上證180ETF基金凈值收益率(增長(zhǎng)率)的解釋能力很強(qiáng)。表5常數(shù)項(xiàng)的顯著性概率sig值為0.234>0.05，無(wú)意義，予以剔除。變量“指數(shù)收益率”的回歸系數(shù)為0.992，對(duì)該回歸系數(shù)的t檢驗(yàn)值為124.960，在較高的置信水平上(超過(guò)99%)顯

70、著，因此該回歸系數(shù)顯著。</p><p>　　做出回歸方程：rP =0.992 rb +0.008</p><p>　　其中，rP 表示上證180ETF的凈值收益率(增長(zhǎng)率)，rb表示上證180指數(shù)收益率</p><p>　?、?深100ETF回歸分析</p><p>　　取2009-9-21到2010-09-21的深100指數(shù)收益率和深10

71、0 ETF日凈值增長(zhǎng)率，總共242個(gè)樣本。表4輸出的F值很大，說(shuō)明基準(zhǔn)指數(shù)深100收益率對(duì)深100ETF基金凈值收益率(增長(zhǎng)率)的解釋能力很強(qiáng)。表5常數(shù)項(xiàng)的顯著性概率sig值為0.121>0.05，無(wú)意義，予以剔除。變量“指數(shù)收益率”的回歸系數(shù)為1.000，對(duì)該回歸系數(shù)的t檢驗(yàn)值為698.513，在很高的置信水平上(超過(guò)99%)顯著，因此該回歸系數(shù)十分顯著。</p><p>　　做出回歸方程：rP = rb

72、+0.001</p><p>　　其中，rP 表示深100 ETF的凈值收益率(增長(zhǎng)率)，rb表示深100指數(shù)收益率</p><p>　　⑤ 中小板ETF回歸分析</p><p>　　取2009-9-22到2010-09-21的中小板指數(shù)收益率和中小板ETF日凈值增長(zhǎng)率，總共241個(gè)樣本。表4輸出的F值很大，說(shuō)明基準(zhǔn)指數(shù)中小板指數(shù)收益率對(duì)中小板ETF基金凈值收益率(

73、增長(zhǎng)率)的解釋能力很強(qiáng)。表5常數(shù)項(xiàng)的顯著性概率sig值為0.886>0.05，無(wú)意義，予以剔除。變量“指數(shù)收益率”的回歸系數(shù)為0.993，對(duì)該回歸系數(shù)的t檢驗(yàn)值為130.300，在較高的置信水平上(超過(guò)99%)顯著，因此該回歸系數(shù)顯著。</p><p>　　做出回歸方程: rP =0.993 rb+0.007</p><p>　　其中，rP 表示中小板ETF的凈值收益率(增長(zhǎng)率)，r

74、b表示中小板指數(shù)收益率。</p><p><b>　?、扌〗Y(jié)</b></p><p>　　上證紅利ETF、上證 50ETF、上證 180ETF、深圳 100ETF、中小板ETF的基準(zhǔn)指數(shù)收益率對(duì)基金凈值收益率的解釋能力均很強(qiáng)，置信水平均超過(guò)99%，其中，上證紅利ETF、深100ETF的對(duì)回歸系數(shù)的T檢驗(yàn)值很大，在很高的置信水平上。</p><p&g

75、t;　　表5 擬合效果檢驗(yàn)ANOVA(b)</p><p><b>　　續(xù)表</b></p><p>　　a redictors: (Constant), 指數(shù)收益率</p><p>　　b Dependent Variable: 凈值增長(zhǎng)率</p><p>　　表6 擬合系數(shù)Coefficients(a)</

76、p><p>　　a Dependent Variable: 凈值增長(zhǎng)率</p><p>　　資料來(lái)源：易天富 上海證券交易所網(wǎng)站 深圳證券交易所網(wǎng)站</p><p>　　3.4.2 五支ETF與同期指數(shù)的漲跌對(duì)比</p><p>　　上證紅利指數(shù)是以上證所上市的現(xiàn)金股息率高、分紅比較穩(wěn)定、具有一定規(guī)模及流動(dòng)性的50只股票作為樣本，以反映上海證券

77、市場(chǎng)高紅利股票的整體狀況和走勢(shì)。上證50選擇的是上海證券市場(chǎng)規(guī)模大、流動(dòng)性好的最具代表性的50只股票組成樣本股，以綜合反映上海證券市場(chǎng)最具市場(chǎng)影響力的一批優(yōu)質(zhì)大盤企業(yè)的整體狀況，具有良好的市場(chǎng)代表性、流動(dòng)性與藍(lán)籌特征。上證180選擇上海證券交易規(guī)模大、流動(dòng)性好、行業(yè)代表性強(qiáng)的180只股票，是具可操作性和投資性、能夠作為投資評(píng)價(jià)尺度及金融衍生產(chǎn)品基礎(chǔ)的基準(zhǔn)指數(shù)。深證100是描述深圳多層次市場(chǎng)指數(shù)體系核心指數(shù)，其中的成分股代表的是深圳A股市

78、場(chǎng)核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，成長(zhǎng)性強(qiáng)，具有高投資價(jià)值。中小板指數(shù)選擇小市值的股票，盤子輕，具有良好的代表性、流動(dòng)性與成長(zhǎng)性。</p><p>　　在2010年中國(guó)股市行情經(jīng)歷了從長(zhǎng)期低迷到邁向健康發(fā)展這一重大轉(zhuǎn)折,并持續(xù)走高, 2010年下半年以來(lái)5支ETF的表現(xiàn)均很好。根據(jù)圖4上證紅利ETF、上證 50ETF、上證 180ETF、深圳 100ETF、中小板ETF與其同期指數(shù)的漲跌幅，上證180ETF，上證50ETF，上證紅

79、利ETF為高風(fēng)險(xiǎn)高收益基金，基金短期表現(xiàn)良好，但中期和長(zhǎng)期表現(xiàn)在同類型平均水平之下，業(yè)績(jī)持續(xù)性需要進(jìn)一步考量，持續(xù)落后于指數(shù)水平。</p><p>　　圖4 ETF與同期指數(shù)的漲跌對(duì)比</p><p>　　資料來(lái)源：易天富 wind</p><p>　　3.4.3 五支ETF的規(guī)模、資產(chǎn)份額及持有人結(jié)構(gòu)變化</p><p>　?。?）市場(chǎng)各類

80、型基金的存量份額變動(dòng)和5支ETF基金規(guī)模</p><p>　　2010年以來(lái)股票市場(chǎng)的慘烈下跌，使得基金的申購(gòu)狀況幾乎達(dá)到了“冰點(diǎn)”，新發(fā)基金銷售困難，老基金的持續(xù)營(yíng)銷也頗不順利。股票方向存量基金份額幾乎停滯不前。表7考察2009年第四季度以來(lái)各類型基金的存量份額變動(dòng)，自市場(chǎng)大幅度調(diào)整以來(lái)，股票方向基金存量份額的凈申購(gòu)比例呈逐季下降趨勢(shì)。總體上2010年基金無(wú)論在規(guī)模還是份額上，都較之前呈現(xiàn)出明顯的下降趨勢(shì)。&l

81、t;/p><p>　　但是，上證 50ETF、上證 180ETF的份額變動(dòng)則走出了幾乎完全相反的走勢(shì)。自股票市場(chǎng)調(diào)整以來(lái)，其份額呈穩(wěn)步上升趨勢(shì)，上證50ETF與首發(fā)規(guī)模相比已經(jīng)增長(zhǎng)一倍有余，目前穩(wěn)定在113億份左右，上證180ETF與首發(fā)規(guī)模相比已經(jīng)增長(zhǎng)八倍有余，目前穩(wěn)定在98億份左右。</p><p>　　表7 市場(chǎng)各類型基金份額比例（不包括封閉式基金）</p><p&g

82、t;<b>　　資料來(lái)源:wind</b></p><p>　　圖5 市場(chǎng)各類型基金的存量份額變動(dòng)</p><p>　　資料來(lái)源：國(guó)泰君安，wind</p><p>　　圖6 5支ETF基金份額總額</p><p><b>　　資料來(lái)源：金融界</b></p><p>　?。?/p>

83、2）5支ETF的份額凈值變動(dòng)</p><p>　　熊市的2008、牛市的2009年基金在資產(chǎn)規(guī)模以及份額上都呈現(xiàn)持續(xù)下降的態(tài)勢(shì)，表8顯示2010年這種下降趨勢(shì)依舊沒有得到緩解。以上證50ETF為例，上市時(shí)份額為54.34億份，2007年9月降至最低點(diǎn)20多億份，這種情況直到2008年才有所緩解并回升到109份?；鸱蓊~不斷減少，即贖回份額超過(guò)申購(gòu)份額，進(jìn)入2010年以來(lái)，ETF的折價(jià)現(xiàn)象更加明顯。其中中小板ETF

84、凈值損失最少，業(yè)績(jī)較好。</p><p>　　表8 5支ETF的份額凈值變動(dòng)</p><p><b>　　續(xù)表</b></p><p>　　資料來(lái)源：各ETF年報(bào)</p><p>　?。?）5支ETF期末基金份額持有人戶數(shù)及持有人結(jié)構(gòu) </p><p>　　從2009年到2010年中，紅

85、利ETF、上證50ETF、上證180ETF，主要持股人已非機(jī)構(gòu)投資者，而集中以個(gè)人投資者為主，其份額的增長(zhǎng)主要來(lái)自個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)持有占總額比例呈下降趨勢(shì)，但是機(jī)構(gòu)投資者持有的上證50ETF和上證180ETF份額并沒有出現(xiàn)下降。深100ETF主要持股人仍為機(jī)構(gòu)投資者，中小板ETF主要持股人仍為個(gè)人投資者，深100ETF、中小板ETF的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者持有份額均有明顯增多，其戶均持有的基金份額明顯上升。5支ETF 持有人數(shù)量穩(wěn)健增長(zhǎng)

86、。這表明盡管市場(chǎng)一年多以來(lái)持續(xù)下跌，但 ETF還是憑借其過(guò)往良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，受到了投資者的歡迎。（見表9）</p><p>　　表 9 基金份額持有人戶數(shù)及持有人結(jié)構(gòu)</p><p><b>　　資料來(lái)源: 金融界</b></p><p>　　3.4.4 五支ETF投資組合</p><p>　?。?）基金資產(chǎn)組合情況 &

87、lt;/p><p>　　上證紅利ETF和中小板ETF將近99%的股票比例在所有基金當(dāng)中應(yīng)該是算很高的了。在2010年三季度繼續(xù)維持了較高的股票倉(cāng)位并在季度末進(jìn)一步加倉(cāng)。（見圖7）</p><p>　　圖7 2010年第三季度5支ETF期末基金資產(chǎn)組合情況</p><p>　　資料來(lái)源：各基金半年報(bào)</p><p>　?。?）按行業(yè)分類的股票指數(shù)投

88、資組合 </p><p>　　由于采取被動(dòng)投資，因此除了成份股權(quán)重大幅變動(dòng)外，紅利ETF、上證50ETF、上證180ETF、深圳100ETF、中小板ETF股票投資的行業(yè)配置并不會(huì)作太大的調(diào)整。在證監(jiān)會(huì)分類的23個(gè)行業(yè)（其中制造業(yè)同時(shí)又被分成了9個(gè)子行業(yè)）中，5支ETF行業(yè)覆蓋面較廣，地產(chǎn)、金融、采掘、制造、電力、倉(cāng)儲(chǔ)，甚至文化傳播類產(chǎn)業(yè)均有涉及。通過(guò)指數(shù)行業(yè)分布中的行業(yè)覆蓋比例和行業(yè)離散度比較，5支ETF標(biāo)的指

89、數(shù)具備較好的市場(chǎng)覆蓋性，則具備較好的分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)能力。</p><p>　　2010年7月1日至2010年9月17日，漲幅居前的是食品飲料、機(jī)械設(shè)備儀表、醫(yī)藥生物制品等，按照流通市值加權(quán)平均計(jì)算，這些行業(yè)的漲幅分別為30.52%、28.44%、28.42%。三季度，采掘業(yè)累計(jì)上漲24.54%，居全部行業(yè)第12位。除了金屬非金屬行業(yè)，金融保險(xiǎn)業(yè)等高配行業(yè)三季度表現(xiàn)墊底。然而，金融保險(xiǎn)業(yè)從10月1日到10月27日

90、，上證綜指上漲12.86%，與此同時(shí)，金融保險(xiǎn)指數(shù)上漲40.06%，采掘業(yè)指數(shù)上漲34.08%。這波急拉的大盤股行情對(duì)于重配大盤股的基金如久旱后的甘霖。紅利ETF、上證50ETF、上證180ETF重配了金融保險(xiǎn)，使得三季報(bào)業(yè)績(jī)?cè)谕愔信琶亢?，在?guó)慶節(jié)后表現(xiàn)搶眼。中小板ETF超配較多的批發(fā)和零售貿(mào)易個(gè)股7月份以來(lái)上漲了26.09%。落到單支ETF頭上，行業(yè)配置的重要性則有所降低。粗略來(lái)看，大幅超配三季度漲幅居前行業(yè)的ETF三季度業(yè)績(jī)良莠

91、不齊，而大幅超配了表現(xiàn)墊底行業(yè)的部分ETF卻似乎受到牽連?；鸸芾砣酥鸩綔p持消費(fèi)行業(yè)的配置比重，增持有色、資源以及金融等弱勢(shì)行業(yè)，使得組合更加均衡。</p><p>　　紅利ETF、上證50ETF、上證180ETF較大幅度地超配了金屬保險(xiǎn)業(yè)、制造業(yè)、采掘業(yè)等行業(yè)。深圳100ETF股票投資的行業(yè)配置主要集中于制造業(yè)、機(jī)械設(shè)備儀表和金屬非金屬等行業(yè)。中小板ETF股票投資的行業(yè)配置主要集中于制造業(yè)、機(jī)械設(shè)備儀表和批發(fā)零

92、售業(yè)等行業(yè)。整體來(lái)看，5支ETF的行業(yè)配置算是踩準(zhǔn)了市場(chǎng)方向，這些行業(yè)個(gè)股三季度以來(lái)表現(xiàn)較為出眾。</p><p>　?。?）指數(shù)投資按公允價(jià)值占基金資產(chǎn)凈值比例大小排序的十大重倉(cāng)股</p><p>　　2010年7月1日至2010年9月30日，紅利ETF、上證50ETF、上證180ETF的重倉(cāng)股集中在銀行、保險(xiǎn)類股，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)回暖，國(guó)家拉動(dòng)內(nèi)需的經(jīng)濟(jì)政策的逐步實(shí)施以及非對(duì)稱加息預(yù)期減弱

93、，銀行股的估值水平在未來(lái)會(huì)得到一定修復(fù)，中國(guó)金融、保險(xiǎn)類股票有望走出低谷，迎來(lái)較好表現(xiàn)。國(guó)家放松中國(guó)石化價(jià)格管制，將對(duì)中國(guó)石化構(gòu)成直接利好。銀行保險(xiǎn)、家電、地產(chǎn)龍頭公司以及部分機(jī)械行業(yè)等為代表的藍(lán)籌公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俨⒉贿d于新興行業(yè)，但是估值偏低，個(gè)別離歷史底部區(qū)域非常接近，具有一定的安全邊際，業(yè)績(jī)防御性較強(qiáng)和估值相對(duì)便宜的企業(yè)有望有較好的表現(xiàn)。因此，紅利ETF、上證50ETF、上證180ETF作為重倉(cāng)持有這些股票的基金，值得作為戰(zhàn)略建倉(cāng)或參

94、與反彈的工具。</p><p>　　深100ETF、中小板ETF的重倉(cāng)股集中在制造類、房地產(chǎn)、能源類股，隨著國(guó)家拉動(dòng)內(nèi)需和國(guó)家能源定價(jià)制度改革的經(jīng)濟(jì)政策的逐步實(shí)施，中國(guó)制造業(yè)類、能源類股票，迎來(lái)較好表現(xiàn)。房地產(chǎn)在金融危機(jī)中經(jīng)歷短暫低迷后持續(xù)火爆，房?jī)r(jià)飆升，我國(guó)開始嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控，但更多開發(fā)商發(fā)現(xiàn)實(shí)際需求依然較大，所以投資者對(duì)于房地產(chǎn)個(gè)股的看法也不像之前那樣悲觀，深100ETF管理人看好房地產(chǎn)板塊，政策壓制下，房

95、地產(chǎn)依舊沒能下跌，仍有升高。中小板ETF配置了中小盤股票，直到“十二五”之后醫(yī)藥等中小盤股將重新走好，在具體支持領(lǐng)域中，對(duì)生物制品研發(fā)的支持力度明顯加大。三季度以來(lái)，中小盤個(gè)股表現(xiàn)出眾，連帶中小板ETF業(yè)績(jī)也水漲船高。由于行業(yè)配置得當(dāng)，中小板ETF三季度以來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)不俗，單位凈值增長(zhǎng)率為19.61%。（十大重倉(cāng)股見圖8）</p><p>　　圖8 5支ETF十大重倉(cāng)股</p><p>　　

96、資料來(lái)源:國(guó)泰君安 wind 基金年報(bào)半年報(bào) </p><p><b>　　3.4.5 小結(jié)</b></p><p>　　研究樣本期間，上證紅利ETF、上證 50ETF、上證 180ETF、深圳 100ETF、中小板ETF凈值表現(xiàn)和業(yè)績(jī)基準(zhǔn)高度同步。成立至今，5支ETF均較好的實(shí)現(xiàn)了其成立時(shí)精確跟蹤指數(shù)的投資目標(biāo)。其中，上證紅利ETF、上證50ETF、深100ETF表

97、現(xiàn)優(yōu)異。將基金凈值收益率(增長(zhǎng)率)和基準(zhǔn)指數(shù)收益率進(jìn)行一元線性回歸分析，上證紅利ETF、上證 50ETF、上證 180ETF、深圳 100ETF、中小板ETF的基準(zhǔn)指數(shù)收益率對(duì)基金凈值收益率的解釋能力均很強(qiáng)，置信水平均超過(guò)99%，其中，上證紅利ETF、深100ETF的對(duì)回歸系數(shù)的T檢驗(yàn)值很大，在很高的置信水平上。</p><p>　　在2010年中國(guó)股市行情經(jīng)歷了從長(zhǎng)期低迷到邁向健康發(fā)展這一重大轉(zhuǎn)折,并持續(xù)走高,

98、受益于此2010年下半年以來(lái)5支ETF的表現(xiàn)不俗。其中華夏中小板ETF表現(xiàn)優(yōu)異。根據(jù)樣本ETF與其同期指數(shù)的漲跌幅，上證180ETF，上證50ETF，上證紅利ETF為高風(fēng)險(xiǎn)高收益基金，基金短期表現(xiàn)良好，但中期和長(zhǎng)期表現(xiàn)在同類型平均水平之下，業(yè)績(jī)持續(xù)性需要進(jìn)一步考量，持續(xù)落后于指數(shù)水平。</p><p>　　2010年基金無(wú)論在規(guī)模還是份額上，都較之前呈現(xiàn)出明顯的下降趨勢(shì)。但是上證 50ETF、上證 180ETF的

99、份額變動(dòng)則走出了幾乎完全相反的走勢(shì)。自股票市場(chǎng)調(diào)整以來(lái)，其份額呈穩(wěn)步上升趨勢(shì)。2010年ETF的折價(jià)現(xiàn)象更加明顯。其中中小板ETF凈值損失最少，業(yè)績(jī)較好。此外，紅利ETF、上證50ETF、上證180ETF、深圳100ETF、中小板ETF 持有人數(shù)量穩(wěn)健增長(zhǎng)。這表明盡管市場(chǎng)一年多以來(lái)持續(xù)下跌，但 ETF還是憑借其過(guò)往良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，受到了投資者的歡迎。</p><p>　　由于采取被動(dòng)投資，因此除了成份股權(quán)重大幅變

100、動(dòng)外，紅利ETF、上證50ETF、上證180ETF、深圳100ETF、中小板ETF股票投資的行業(yè)配置并不會(huì)作太大的調(diào)整。5支ETF標(biāo)的指數(shù)具備較好的市場(chǎng)覆蓋性，則具備較好的分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)能力。整體來(lái)看，其行業(yè)配置算是踩準(zhǔn)了市場(chǎng)方向，這些行業(yè)個(gè)股在研究樣本期內(nèi)表現(xiàn)出眾。</p><p>　　從ETF成分股的投資評(píng)級(jí)的角度來(lái)看，紅利ETF、上證50ETF、上證180ETF、深圳100ETF、中小板ETF是比較好的品

101、種。</p><p>　　4 實(shí)證結(jié)果和發(fā)展建議</p><p>　　4.1 實(shí)證結(jié)果分析 </p><p>　　從收益率指標(biāo)看，中小板ETF、深圳 100ETF相對(duì)的收益更穩(wěn)定并且能夠遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越上證指數(shù)的收益，比起紅利ETF等更有投資優(yōu)勢(shì)。華夏中小板ETF是2010年表現(xiàn)最出色的指數(shù)基金。在其他指數(shù)基金紛紛賠錢的時(shí)候，它卻一枝獨(dú)秀，業(yè)績(jī)好得讓人眼紅。從2010近兩年

102、的收益情況看，華夏中小板ETF收益率達(dá)到 160.74%，是所有指數(shù)基金中的第一名。但是通過(guò)波動(dòng)收益率比較，可知中小板ETF波動(dòng)很大。</p><p>　　從以跟蹤誤差為重點(diǎn)的運(yùn)作效率指標(biāo)看，研究樣本期間，上證紅利ETF、上證 50ETF、上證 180ETF、深圳 100ETF、中小板ETF凈值表現(xiàn)和業(yè)績(jī)基準(zhǔn)高度同步。成立至今，5支ETF均較好的實(shí)現(xiàn)了其成立時(shí)精確跟蹤指數(shù)的投資目標(biāo)。其中，上證紅利ETF、上證50

103、ETF、深100ETF表現(xiàn)優(yōu)異。將基金凈值收益率(增長(zhǎng)率)和基準(zhǔn)指數(shù)收益率進(jìn)行一元線性回歸分析，5支ETF的基準(zhǔn)指數(shù)收益率對(duì)基金凈值收益率的解釋能力均很強(qiáng)，置信水平均超過(guò)99%，其中，上證紅利ETF、深100ETF的對(duì)回歸系數(shù)的T檢驗(yàn)值很大，在很高的置信水平上。</p><p>　　在2010年中國(guó)股市行情經(jīng)歷了從長(zhǎng)期低迷到邁向健康發(fā)展這一重大轉(zhuǎn)折,并持續(xù)走高,受益于此2010年下半年以來(lái)上證紅利ETF、上證 5

104、0ETF、上證 180ETF、深圳 100ETF、中小板ETF的表現(xiàn)不俗。其中華夏中小板ETF表現(xiàn)優(yōu)異。而根據(jù)樣本ETF與其同期指數(shù)的漲跌幅，上證180ETF，上證50ETF，上證紅利ETF基金短期表現(xiàn)良好，但中期和長(zhǎng)期表現(xiàn)在同類型平均水平之下，業(yè)績(jī)持續(xù)性需要進(jìn)一步考量，持續(xù)落后于指數(shù)水平。</p><p>　　2010年基金無(wú)論在規(guī)模還是份額上，都較之前呈現(xiàn)出明顯的下降趨勢(shì)。上證 50ETF、上證 180ETF

105、的份額變動(dòng)則走出了幾乎完全相反的走勢(shì)，其份額呈穩(wěn)步上升趨勢(shì)。2010年ETF的折價(jià)現(xiàn)象更加明顯。其中中小板ETF凈值損失最少，業(yè)績(jī)較好。此外，5支ETF 持有人數(shù)量穩(wěn)健增長(zhǎng)。這表明盡管市場(chǎng)一年多以來(lái)持續(xù)下跌，但 ETF還是憑借其過(guò)往良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，受到了投資者的歡迎。5支ETF標(biāo)的指數(shù)具備較好的市場(chǎng)覆蓋性，具備較好的分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)能力。整體來(lái)看，5支ETF的行業(yè)配置算是踩準(zhǔn)了市場(chǎng)方向，這些行業(yè)個(gè)股在研究樣本期內(nèi)表現(xiàn)出眾。從ETF成分股

106、的投資評(píng)級(jí)的角度來(lái)看，紅利ETF、上證50ETF、上證180ETF、深圳100ETF、中小板ETF是比較好的品種。</p><p>　　綜上所述，紅利ETF、上證50ETF、上證180ETF、深圳100ETF、中小板ETF風(fēng)險(xiǎn)水平與市場(chǎng)中的指數(shù)型基金相當(dāng)，低于直接投資股票。通過(guò)以上對(duì)該基金投資策略、特征以及業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的分析，結(jié)合當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境，體現(xiàn)為高風(fēng)險(xiǎn)、高收益特征，投資策略豐富，適合具有一定專業(yè)基礎(chǔ)高風(fēng)險(xiǎn)承受能力

107、投資者。其它風(fēng)險(xiǎn)承受水平投資者可以組合投資于該基金。</p><p>　　4.2 制約我國(guó)發(fā)展ETF的因素分析</p><p>　　ETF在我國(guó)的發(fā)展雖然前景光明且魅力誘人，但仍有很長(zhǎng)的一段路需要走。目前中國(guó)的ETF市場(chǎng)仍在發(fā)展階段。目前境內(nèi)發(fā)行的ETF投資標(biāo)的主要是滬深股市，品種相對(duì)比較單一，產(chǎn)品細(xì)分尚不充足，設(shè)計(jì)較為單一，在開發(fā)更多類型的產(chǎn)品以滿足不同投資喜好、風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者方面