基于非理性行為的IPO價(jià)格形成機(jī)制和抑價(jià)研究.pdf

1、新股發(fā)行定價(jià)及其抑價(jià)問(wèn)題的研究得到了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注，但對(duì)于新股的定價(jià)研究一般主要是集中在對(duì)新股抑價(jià)的解釋和會(huì)計(jì)信息含量的檢驗(yàn)方面，而這對(duì)于承銷(xiāo)商尤其是對(duì)于新興加轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)中的我國(guó)承銷(xiāo)商在應(yīng)用中缺乏理論上的指導(dǎo)意義。我國(guó)的證券市場(chǎng)存在很多特有的性質(zhì)，承銷(xiāo)商在實(shí)際承銷(xiāo)商過(guò)程中所急切需要的是適合我國(guó)特殊國(guó)情的，能夠切實(shí)提高定價(jià)水平的理論估值模型。這恰恰是國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界關(guān)于新股價(jià)格行為研究的一個(gè)空白。在市場(chǎng)成熟度、發(fā)行制度等方面的差異又使得在我

2、國(guó)研究新股發(fā)行價(jià)格的估值模型問(wèn)題變得非常有價(jià)值。因而鑒于此，本文嘗試從我國(guó)眾多的中小投資者的非理性行為角度，嘗試著來(lái)刻畫(huà)我國(guó)的中小投資者是如何看待IPO(Initial Public Offering)的價(jià)格形成機(jī)理的。
　　另外IPOs抑價(jià)現(xiàn)象一直被認(rèn)為是新股領(lǐng)域甚至是證券市場(chǎng)上的熱點(diǎn)問(wèn)題并得到眾多學(xué)者的關(guān)注，對(duì)IPOs抑價(jià)現(xiàn)象的正確解釋?zhuān)枰獙?duì)發(fā)行價(jià)與首日收盤(pán)價(jià)之間的關(guān)系進(jìn)行系統(tǒng)性研究，然而有關(guān)研究表明問(wèn)題并非如此簡(jiǎn)單。實(shí)質(zhì)上

3、，這些現(xiàn)象涉及到信息不對(duì)稱(chēng)、承銷(xiāo)商自身保護(hù)等諸多問(wèn)題。通過(guò)建立不同的模型和假說(shuō)試圖找出IPOs抑價(jià)的真正原因，盡管取得了一些成果，但始終沒(méi)有哪一家理論能夠占據(jù)主導(dǎo)地位。行為金融學(xué)的興起，投資者非理性概念的引入，為證券市場(chǎng)IPO抑價(jià)和價(jià)格形成機(jī)制的研究開(kāi)啟了新的大門(mén)。
　　因此本文試圖利用行為金融學(xué)中的投資者非理性行為的相關(guān)概念，從我國(guó)廣大中小投資者的非理性角度，對(duì)核準(zhǔn)制詢(xún)價(jià)下的我國(guó)IPO價(jià)格形成機(jī)制和抑價(jià)展開(kāi)相關(guān)討論。
　　

4、以往的IPO定價(jià)都從發(fā)行人和承銷(xiāo)商的角度，對(duì)IPO的價(jià)格形成進(jìn)行描述。而本文將從一個(gè)新的視角-投資者非理性行為出發(fā)來(lái)對(duì)IPO價(jià)格形成機(jī)制進(jìn)行描述，可以這樣的理由在于：現(xiàn)在我國(guó)實(shí)行核準(zhǔn)制下的詢(xún)價(jià)制度，而該制度是一種市場(chǎng)化的定價(jià)方式，要求有廣大的投資者參與其中，以便制定出合理的價(jià)格，因此投資者理論上不再是價(jià)格的被動(dòng)接受者。所以本文通過(guò)引入行為金融學(xué)中投資者心態(tài)模型，討論了在目前我國(guó)IPO詢(xún)價(jià)機(jī)制下廣大中小投資者行為對(duì)IPO價(jià)格形成的影響。通

5、過(guò)借鑒BSV模型，結(jié)合我國(guó)的實(shí)際，建立了中小投資者的基本心態(tài)模型與擴(kuò)展心態(tài)模型，在此基礎(chǔ)上，在IPO的估值模型中引入了兩種投資者心態(tài)，分別討論了兩種模型下中小投資者對(duì)IPO價(jià)格形成機(jī)制的影響，得出了基于兩種心態(tài)模型下的IPO價(jià)格的理論表示，從理論上剖析了基于我國(guó)中小投資者心態(tài)模型的IPO價(jià)格形成機(jī)理，并從模型中發(fā)現(xiàn)投資者的非理性行為引起價(jià)格偏離了價(jià)值，而這對(duì)發(fā)行人和承銷(xiāo)商在詢(xún)價(jià)下，了解廣大中小投資者對(duì)IPO價(jià)格的形成有借鑒的作用，也為他

6、們制定出合理的IPO價(jià)格有理論上的幫助。
　　由于我國(guó)的股市時(shí)間不長(zhǎng)，中小投資者不成熟，并從以上的研究中，可知中小投資者對(duì)IPO價(jià)格的影響，所以認(rèn)為我國(guó)的IPO抑價(jià)與中小投資者的非理性行為有關(guān)，借鑒Ljungqvist，Nanda和Singh的模型，并結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，對(duì)之進(jìn)行改造，從我國(guó) IPO發(fā)行人以籌集資金最大化為目的入手，并假設(shè)發(fā)行人、承銷(xiāo)商和機(jī)構(gòu)投資者相互勾結(jié)，共同來(lái)攫取中小投資者的消費(fèi)者剩余，根據(jù)這個(gè)理念，建立了適合

7、我國(guó)股票市場(chǎng)情形的相關(guān)IPO抑價(jià)理論模型，對(duì)我國(guó)的IPO表現(xiàn)的高抑價(jià)這種現(xiàn)象進(jìn)行討論。通過(guò)模型的討論，從理論上發(fā)現(xiàn)我國(guó)的IPO高抑價(jià)可能與我國(guó)存在眾多的非理性中小投資者的非理性交易有直接的關(guān)系，他們的非理性交易行為可能是導(dǎo)致IPO抑價(jià)的原因之一。
　　利用隨機(jī)前沿模型實(shí)證了我國(guó)的IPO抑價(jià)中可能存在中小投資者的非理性行為交易。并根據(jù)我國(guó)非理性投資者的特點(diǎn)，尋找與之相關(guān)的解釋變量，運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法，對(duì)我國(guó)的IPO抑價(jià)進(jìn)行檢驗(yàn)，根

8、據(jù)結(jié)果對(duì)抑價(jià)和各解釋變量的相關(guān)性進(jìn)行解釋?zhuān)瑱z驗(yàn)了IPO抑價(jià)模型的推斷：非理性投資者的非理性交易行為可能是我國(guó)IPO抑價(jià)的原因之一。
　　本文創(chuàng)新之處在于：
　　首先，利用行為金融學(xué)中的投資者心態(tài)模型，結(jié)合我國(guó)實(shí)際，把我國(guó)中小投資者的非理性行為引入模型，從投資者的角度評(píng)價(jià)IPO價(jià)格形成機(jī)制，得到了IPO價(jià)格的基本表達(dá)式；之后再假定這些投資者在考慮機(jī)構(gòu)投資者的情形下，IPO價(jià)格的變化，對(duì)模型進(jìn)行了擴(kuò)展，并從模型中發(fā)現(xiàn)投資者的非理

9、性行為引起價(jià)格偏離了價(jià)值。
　　其次，借鑒Ljungqvist，Nanda和Singh的模型并對(duì)之進(jìn)行改造，從我國(guó)IPO發(fā)行人以籌集資金最大化為目的入手，并假設(shè)發(fā)行人、承銷(xiāo)商和機(jī)構(gòu)投資者相互勾結(jié)，共同來(lái)攫取中小投資者的消費(fèi)者剩余，根據(jù)這個(gè)理念，建立適合我國(guó)股票市場(chǎng)情形的相關(guān)IPO抑價(jià)理論模型，對(duì)我國(guó)的IPO表現(xiàn)的高抑價(jià)這種現(xiàn)象進(jìn)行討論。
　　最后，利用隨機(jī)前沿模型實(shí)證了我國(guó)IPO抑價(jià)中存在中小投資者的非理性交易，并構(gòu)建和設(shè)計(jì)