多元化、融資約束與現(xiàn)金邊際價(jià)值——基于中國上市公司面板數(shù)據(jù)的實(shí)證分析.pdf

1、國內(nèi)外大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，當(dāng)多元化公司的經(jīng)營績效比單一公司表現(xiàn)較差時(shí)，就表明存在折價(jià)現(xiàn)象，但因?yàn)槟壳叭狈镜暮饬繕?biāo)準(zhǔn)，并沒有對此下定論。Berger和Ofek（1995）最先在研究中對多元化折價(jià)進(jìn)行了明確的探討和解釋，即將多元化公司中的不同業(yè)務(wù)部門作為相互獨(dú)立的業(yè)務(wù)單元來對待時(shí)，如果所有的市場價(jià)值之和大于多元化公司的實(shí)際價(jià)值，就說明存在多元化折價(jià)現(xiàn)象。后來學(xué)者的研究根據(jù)這種方法進(jìn)行重新計(jì)量，大量的實(shí)證表明多元化公司中存在價(jià)值降低現(xiàn)象，然而

2、一直以來，關(guān)于“多元化折價(jià)論”和“多元化溢價(jià)論”依然存在著許多爭論。
　　我國學(xué)者對多元化的研究，大部分局限于對股權(quán)結(jié)構(gòu)或公司價(jià)值的分析，并且缺少足夠數(shù)據(jù)的公司數(shù)據(jù)和對最新數(shù)據(jù)的分析驗(yàn)證。此外，很多研究僅僅使用托賓Q值和財(cái)務(wù)指標(biāo)，并不是有效的分析方式。本文試圖通過研究很少被學(xué)者涉足的公司多元化影響公司價(jià)值的渠道：現(xiàn)金持有量，來參與到這場爭論中。從內(nèi)部資本市場、融資約束的理論角度出發(fā)，以2006-2011年滬深股市A股非金融類上市公

3、司為樣本，借鑒Faulkender和Wang（2006）的現(xiàn)金邊際價(jià)值模型，并加入多元化啞變量，運(yùn)用混合-序列面板回歸方法研究上市公司多元化程度、融資約束程度、已持有現(xiàn)金水平和財(cái)務(wù)杠桿對現(xiàn)金邊際價(jià)值的影響。
　　本文按照“提出研究背景和研究思路、方法—文獻(xiàn)綜述與評論——研究設(shè)計(jì)及研究假設(shè)—實(shí)證分析及結(jié)果—結(jié)論、建議和展望”的邏輯線索來安排文章內(nèi)容。研究發(fā)現(xiàn)：（1）我國上市公司現(xiàn)金邊際價(jià)值低于其賬面價(jià)值，也就是上市公司每增加持有1元

4、現(xiàn)金，實(shí)際上增加的價(jià)值為0.52。說明持有現(xiàn)金的代理成本大于降低外部融資成本所帶來的收益。（2）現(xiàn)金邊際價(jià)值與上市公司已持有的現(xiàn)金水平呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。（3）財(cái)務(wù)杠桿水平越高，現(xiàn)金邊際價(jià)值顯著越小。（4）與單一業(yè)務(wù)公司相比，多元化公司增持額外現(xiàn)金將具有更高的邊際價(jià)值。多元化公司每增持1元現(xiàn)金所帶來的邊際價(jià)值為0.754，而單一化公司每增持1元現(xiàn)金所帶來的邊際價(jià)值為0.612。（5）與低融資約束的公司相比，高融資約束的公司增持額外現(xiàn)金將具有