創(chuàng)業(yè)板企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投資與融資關(guān)系研究.pdf

1、科技進(jìn)步對(duì)人類社會(huì)的推動(dòng)作用是不可抗拒的，隨著《中國(guó)制造2025》1的問(wèn)世，科技革命和技術(shù)創(chuàng)新與我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型形成了歷史性交匯。我國(guó)政府已經(jīng)越來(lái)越意識(shí)到，技術(shù)創(chuàng)新將對(duì)提升國(guó)家的核心競(jìng)爭(zhēng)力和綜合國(guó)力起到關(guān)鍵作用，但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)的整體創(chuàng)新研發(fā)投資水平，還存在差距。而企業(yè)作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和創(chuàng)新活動(dòng)的參與主體，其創(chuàng)新研發(fā)投資不僅影響其自身的競(jìng)爭(zhēng)力，還將對(duì)我國(guó)的技術(shù)水平進(jìn)步及長(zhǎng)遠(yuǎn)的持續(xù)性經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生決定性影響。而改善企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投資的融

2、資環(huán)境，從而降低其融資成本，能有效促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)投資。
　　創(chuàng)新研發(fā)投資，因其高風(fēng)險(xiǎn)性，將面臨較高的外部融資成本，使企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)投資只能依賴于，甚至受限制于企業(yè)的內(nèi)部融資。同時(shí)，對(duì)于企業(yè)的兩種外部融資途徑，因債務(wù)融資對(duì)抵押品的要求和還本付息的壓力，使企業(yè)可能更傾向于使用外部股權(quán)融資對(duì)其創(chuàng)新研發(fā)投資提供資金支持。而在我國(guó)以銀行間接融資為主導(dǎo)的金融體系下，國(guó)家建立創(chuàng)業(yè)板的初衷，即是為從事高科技行業(yè)、擁有高成長(zhǎng)性但是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并不樂(lè)

3、觀的企業(yè)，打開(kāi)外部股權(quán)融資渠道。此外，政府還以補(bǔ)貼的形式，對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)投資進(jìn)行鼓勵(lì)，但這種補(bǔ)貼在為企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)投資提供資金支持的同時(shí)，對(duì)企業(yè)自主進(jìn)行的創(chuàng)新研發(fā)投資產(chǎn)生的影響是不確定的，并且這些影響將通過(guò)調(diào)節(jié)企業(yè)不同來(lái)源的資金與其創(chuàng)新研發(fā)投資間的關(guān)系來(lái)實(shí)現(xiàn)。
　　在以上想法的引導(dǎo)下，本文對(duì)相關(guān)的文獻(xiàn)進(jìn)行了回顧，發(fā)現(xiàn)目前對(duì)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投資的研究主要集中在以下四個(gè)方面:(1)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投資與其內(nèi)外部融資的關(guān)系(2)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投

4、資與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系(3)政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投資的影響(4)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投資與其他企業(yè)內(nèi)外部因素的關(guān)系。前人基于增量資金的研究，集中于探討創(chuàng)新研發(fā)投資對(duì)內(nèi)部融資的敏感性，以驗(yàn)證其融資約束的存在，而對(duì)外部融資的研究較少;而對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究則忽略了增量資金的刺激作用，并且不能對(duì)內(nèi)外部融資進(jìn)行區(qū)分。同時(shí)，少有文獻(xiàn)將政府補(bǔ)貼與企業(yè)的內(nèi)外部融資相聯(lián)系，探討政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新研發(fā)投資的影響途徑;針對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的研究則更為缺乏。而我國(guó)的創(chuàng)業(yè)

5、板企業(yè)是否存在內(nèi)部融資的瓶頸限制？其創(chuàng)新研發(fā)投資是否受到不同外部融資的不同影響？政府補(bǔ)貼能否刺激創(chuàng)業(yè)板企業(yè)自主進(jìn)行的創(chuàng)新研發(fā)投資？這些問(wèn)題都存在研究的意義與必要性。
　　因此，本文采用實(shí)證研究的方法，以不同來(lái)源的增量融資為研究視角，試圖探究創(chuàng)業(yè)板企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投資的融資傾向，并探究政府補(bǔ)貼對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)自主創(chuàng)新研發(fā)投資的影響途徑。本文介紹了創(chuàng)新研發(fā)投資的概念及特點(diǎn)，將經(jīng)典的投融資關(guān)系理論，包括MM定理、信息不對(duì)稱理論和優(yōu)序融資理論，與

6、其相聯(lián)系;并對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的共性、外部融資現(xiàn)狀及問(wèn)題與其創(chuàng)新研發(fā)投資現(xiàn)狀進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的外部股權(quán)融資呈現(xiàn)單次金額較大但頻率較低的特點(diǎn)，長(zhǎng)期債務(wù)融資占比相對(duì)較低，且存在債務(wù)結(jié)構(gòu)失衡的問(wèn)題，而其創(chuàng)新形式則集中于探索式創(chuàng)新。本文基于對(duì)創(chuàng)新研發(fā)投資高風(fēng)險(xiǎn)、正外部性和高調(diào)整成本等特點(diǎn)的認(rèn)識(shí)，認(rèn)為其資金來(lái)源主要包括內(nèi)部融資、外部股權(quán)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資和政府補(bǔ)貼，并按照以下問(wèn)題的邏輯順序提出本文的研究假設(shè):(1)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)是否依賴其內(nèi)部融資

7、開(kāi)展創(chuàng)新研發(fā)投資活動(dòng);(2)外部融資中，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)是否更傾向于使用外部股權(quán)融資來(lái)支持其創(chuàng)新研發(fā)投資，而不是長(zhǎng)期債務(wù)融資;(3)政府補(bǔ)貼是否能直接促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)投資，并且會(huì)對(duì)其他融資方式所得資金的創(chuàng)新研發(fā)投資產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。
　　基于以上研究假設(shè)，本文以FHP(1988)的投資-現(xiàn)金流敏感性模型為基礎(chǔ)構(gòu)建實(shí)證研究模型。FHP(1988)使用托賓Q值將企業(yè)的未來(lái)投資機(jī)會(huì)與成長(zhǎng)能力進(jìn)行控制，并以企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的回歸系數(shù)顯著性來(lái)衡

8、量其對(duì)內(nèi)部融資的依賴及其面臨的外部融資約束，而這一模型也被廣泛的運(yùn)用于創(chuàng)新研發(fā)投資與融資關(guān)系領(lǐng)域，并用于研究不同來(lái)源的融資與企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投資的關(guān)系。因此，本文將企業(yè)的內(nèi)部融資、外部股權(quán)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資和政府補(bǔ)貼作為解釋變量，考察創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)投資對(duì)不同融資來(lái)源資金的依賴;并通過(guò)引入政府補(bǔ)貼與其他三種融資乘積交互項(xiàng)的方式，探究政府補(bǔ)貼對(duì)其產(chǎn)生的調(diào)節(jié)作用。接著，本文使用2009年至2014年我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的非平衡面板數(shù)據(jù)，采用Pet

9、ersen(2009)的雙維聚類回歸方法進(jìn)行模型估計(jì)，從而對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行分析;并采用更換變量定義和工具變量回歸的方式，對(duì)模型的穩(wěn)健性和政府補(bǔ)貼的內(nèi)生性進(jìn)行了檢驗(yàn)。
　　本文的主要研究結(jié)論為:(1)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)因其內(nèi)部融資的不足和外部融資渠道的開(kāi)放，并不依賴其內(nèi)部融資進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)投資，而更傾向于外部融資。(2)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的外部股權(quán)融資和長(zhǎng)期債務(wù)融資均能對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)投資產(chǎn)生正向影響，但與本文假設(shè)相反，因?yàn)殚L(zhǎng)期債務(wù)融資存在較高的本利歸

10、還義務(wù)，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在獲得長(zhǎng)期債務(wù)融資時(shí)更傾向于將其用于高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新研發(fā)投資，以期其帶來(lái)的高收益對(duì)高額的未來(lái)資金流出進(jìn)行彌補(bǔ)，但對(duì)于外部股權(quán)融資則態(tài)度更為保守。(3)政府補(bǔ)貼對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)投資存在正向影響，并且比企業(yè)外部股權(quán)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資的促進(jìn)作用都更為明顯。(4)在政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)不同資金用于創(chuàng)新研發(fā)投資的影響和調(diào)節(jié)作用上，政府補(bǔ)貼因?yàn)榭梢允沟闷髽I(yè)的平均資金成本降低，使創(chuàng)新研發(fā)投資變得有利可圖，從而當(dāng)企業(yè)的外部股權(quán)融資較為充足

11、時(shí)，可以“刺激”企業(yè)更多的將其外部股權(quán)融資所得資金用于創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng);但對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)融資投向創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)的調(diào)節(jié)，卻產(chǎn)生“替代”效果。這是因?yàn)橛捎谡a(bǔ)貼的介入，使得企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投資的成果收益權(quán)變得模糊。同時(shí)，目前創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)融資途徑受到限制，并且集中于銀行的長(zhǎng)期貸款。當(dāng)企業(yè)獲得更多的政府補(bǔ)貼時(shí)，在一定程度上表示其與政府間的良好關(guān)系，而當(dāng)銀行體系與政府關(guān)系緊密時(shí)，企業(yè)能獲得更多的銀行貸款，從而形成重疊，使得企業(yè)用政府補(bǔ)貼替代長(zhǎng)期

12、債務(wù)融資來(lái)進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)投資，而此時(shí)政府補(bǔ)貼則只起到了資金支持的作用。
　　因此，基于本文的研究結(jié)論，本文認(rèn)為，在積極拓寬成長(zhǎng)創(chuàng)新型企業(yè)外部融資渠道的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)更充分的考慮政策支持的針對(duì)性，采用利益誘導(dǎo)的方式，調(diào)動(dòng)企業(yè)自身的積極性，從而在政府作為政策制定者和實(shí)施者的帶動(dòng)下，發(fā)揮成長(zhǎng)創(chuàng)新型企業(yè)作為市場(chǎng)和創(chuàng)新活動(dòng)主體的力量，更加高效的促進(jìn)我國(guó)技術(shù)創(chuàng)新的發(fā)展進(jìn)步。
　　本文在以下方面可能存在創(chuàng)新點(diǎn)。第一，目前的文獻(xiàn)大多討論企業(yè)的內(nèi)部

13、融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投資的影響，但當(dāng)國(guó)家的政策導(dǎo)向致力于解決企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投資的資金來(lái)源問(wèn)題時(shí)，對(duì)外部融資在對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)投資提供資金支持方面的研究相對(duì)較少，特別是針對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的研究，本文可以從企業(yè)的微觀角度對(duì)這個(gè)問(wèn)題提供一定的補(bǔ)充。第二，現(xiàn)有的文獻(xiàn)更多研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新研發(fā)投資的影響機(jī)制，但多并沒(méi)有對(duì)企業(yè)的內(nèi)部融資和外部融資進(jìn)行區(qū)分，也忽略了資金變動(dòng)的作用。而本文站在企業(yè)內(nèi)外部融資增量的角度，視角較為新穎。第三，本文將政府補(bǔ)貼作為一種

14、特殊的融資，與企業(yè)的其他融資來(lái)源相聯(lián)系，并根據(jù)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的融資現(xiàn)狀與問(wèn)題，試圖對(duì)政府補(bǔ)貼對(duì)其他來(lái)源的資金產(chǎn)生的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行探究，而前人針對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，對(duì)這種調(diào)節(jié)機(jī)制的研究還相對(duì)缺乏。
　　本文的研究也存在一定的不足。首先，本文受限于創(chuàng)業(yè)板成立的時(shí)間長(zhǎng)度，樣本時(shí)間跨度較短，從而在模型中只引入了增量資金的滯后一期作為解釋變量，因此對(duì)于不同來(lái)源的資金，特別是大規(guī)模的外部股權(quán)融資，對(duì)于企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)投資產(chǎn)生的滯后性影響，和其與創(chuàng)新研發(fā)投融