國家所有權(quán)、制度因素與跨國并購績(jī)效——基于中國內(nèi)地上市公司的實(shí)證分析.pdf

1、隨著經(jīng)濟(jì)全球化的不斷升級(jí)，越來越多的中國企業(yè)選擇走出國門，進(jìn)入海外市場(chǎng)，參與國際競(jìng)爭(zhēng)。尤其是“一帶一路”政策理念的出臺(tái)和亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行項(xiàng)目的啟動(dòng)，為中國的對(duì)外直接投資贏得了更多的機(jī)會(huì)，越來越多有實(shí)力的企業(yè)紛紛走出國門，到海外進(jìn)行投資，跨國并購已經(jīng)成為中國企業(yè)進(jìn)行對(duì)外投資、增強(qiáng)自身實(shí)力和國際競(jìng)爭(zhēng)力的重要方式之一。2015年，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體流量同比增長(zhǎng)5％，達(dá)到7410億美元，占全球外資流量的45％，而亞洲發(fā)展中地區(qū)則依舊超越歐盟和北美

2、，成為全球最大的外資吸收地區(qū)，其外資流入量達(dá)到5480億美元的新高。中國作為最大的新興發(fā)展中國家，其經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展取得了舉世矚目的成就，為世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇做出了重要的貢獻(xiàn)。在過去十多年，中國企業(yè)跨國并購的數(shù)量獲得了高速增長(zhǎng)，尤其是2008年以來的全球金融危機(jī)，不斷上漲的國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格與低迷的海外資產(chǎn)價(jià)格之間產(chǎn)生的比價(jià)效應(yīng)，為中國企業(yè)開展跨國并購提供了合適的土壤。本文通過研究發(fā)現(xiàn)，在跨國并購行業(yè)特征中，中國企業(yè)以橫向并購為主，且并購的領(lǐng)域主要

3、集中在材料、工業(yè)和高科技這三大領(lǐng)域，反映出我國傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)在國際上有著較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)也可以看出高科技行業(yè)在最近幾年也獲得了快速發(fā)展。在參與跨國并購的企業(yè)中，國有企業(yè)依然發(fā)揮主力軍的作用，但非國有企業(yè)近幾年來也增長(zhǎng)迅速，并且在增長(zhǎng)速度超過國有企業(yè)，在國際舞臺(tái)上發(fā)揮的作用越來越重要。
　　本文基于制度理論視角，利用2002年-2012年96起中國內(nèi)地非金融類A股上市公司跨國并購成功的研究樣本，使用stata12.0對(duì)中國企業(yè)跨國

4、并購的短期和長(zhǎng)期績(jī)效進(jìn)行了研究分析，在此基礎(chǔ)上，分析國家所有權(quán)(Stateownership)對(duì)跨國并購的短期和長(zhǎng)期績(jī)效的影響，并檢驗(yàn)制度因素中管制制度和文化距離對(duì)這種影響的調(diào)節(jié)作用。本文使用多種研究方法來進(jìn)行綜合分析，首先，通過理論研究分析變量之間的內(nèi)在聯(lián)系和影響機(jī)制，再通過實(shí)證來驗(yàn)證理論分析的正確性;其次，通過定性分析對(duì)研究對(duì)象進(jìn)行歸納總結(jié)得出一般性的結(jié)論，再通過分析變量數(shù)量的變化揭示變量之間的內(nèi)在聯(lián)系;再次，運(yùn)用事件研究方法來估算

5、并購窗口期的累計(jì)超額收益率，并對(duì)跨國并購長(zhǎng)期績(jī)效的衡量采用對(duì)比分析長(zhǎng)期累計(jì)超額收益率CAR和買入并持有超額收益率(BHAR)這兩種主要的兩種衡量方法，并選取了適用于本文的衡量方法;最后，運(yùn)用分位數(shù)回歸來檢測(cè)回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性和穩(wěn)健性。
　　由于新興發(fā)展中國家與發(fā)達(dá)國家在所有權(quán)、制度環(huán)境、公司治理和公司股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面存在顯著差異，由這些國家發(fā)起的跨國并購及其績(jī)效可能與發(fā)達(dá)國家有著不一樣的特征。本文研究表明，盡管外界對(duì)跨國并購績(jī)效的看法

6、各異，中國企業(yè)跨國并購的短期績(jī)效顯著為正，反應(yīng)了外界對(duì)中國企業(yè)跨國并購的正面評(píng)價(jià)。從長(zhǎng)期來看，中國企業(yè)跨國并購整體上取得了非負(fù)的超額回報(bào)率，體現(xiàn)了政府一直以來貫徹的“走出去”戰(zhàn)略取得了成效。在國家所有權(quán)對(duì)跨國并購的短期和長(zhǎng)期績(jī)效影響分析中，我們發(fā)現(xiàn)，國家所有權(quán)對(duì)跨國并購中并購方的績(jī)效起著負(fù)向的促進(jìn)作用，但在短期內(nèi)，這種負(fù)向的影響作用還沒呈現(xiàn)出顯著性，而從長(zhǎng)期來看，這種負(fù)向的影響作用則呈現(xiàn)出穩(wěn)定的顯著性。這是因?yàn)?，相?duì)于非國有企業(yè)，大部分

7、國有企業(yè)因政府的干涉，在企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)、日常運(yùn)營(yíng)等方面都存在效率較低、有效性不足的特點(diǎn);國有企業(yè)更傾向于受政治利益驅(qū)動(dòng)而非商業(yè)利益，便會(huì)導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)績(jī)效低下;國家所有權(quán)加重了官僚主義和信息不對(duì)稱因此會(huì)損害到公司價(jià)值。在管制制度的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析中我們可以看出，在短期，管制制度對(duì)國家所有權(quán)與跨國并購績(jī)效之間的關(guān)系起著負(fù)向的調(diào)節(jié)作用，即在管制制度越苛刻的國家，相對(duì)于非國有企業(yè)，國有企業(yè)獲得的并購績(jī)效要差于非國有企業(yè)。而在長(zhǎng)期，管制制度苛刻的東道國對(duì)國家所

8、有權(quán)與跨國并購績(jī)效之間的關(guān)系起著正向的調(diào)節(jié)作用。出現(xiàn)這樣差異的原因在于，在短期，基于中國的特殊國情，其本土的權(quán)益相關(guān)者會(huì)對(duì)具有政府背景的投資企業(yè)的動(dòng)機(jī)和國際化聲譽(yù)等方面有所懷疑，從而對(duì)投資企業(yè)產(chǎn)生懷疑，使得投資者對(duì)并購企業(yè)通過跨國并購提高公司治理水平的樂觀預(yù)期減弱。而從長(zhǎng)期來看，并購后政府控制的企業(yè)在政策上獲得優(yōu)惠、監(jiān)管上更加嚴(yán)格、股權(quán)上更加集中。這些因素在長(zhǎng)期內(nèi)都會(huì)改善投資者對(duì)公司股價(jià)的評(píng)價(jià)，消除東道國權(quán)益者的戒心，從而在長(zhǎng)期，對(duì)國家

9、所有權(quán)和并購績(jī)效反而能起到正向的調(diào)節(jié)作用。
　　另外，在對(duì)文化距離的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析中，我們發(fā)現(xiàn)，在短期，文化距離對(duì)國家所有權(quán)與跨國并購績(jī)效之間的關(guān)系起到了正向的調(diào)節(jié)作用，即相對(duì)于非國有企業(yè)，文化距離越大，國有企業(yè)獲得的并購績(jī)效越好于非國有企業(yè)。而在長(zhǎng)期，文化距離對(duì)國家所有權(quán)與跨國并購績(jī)效之間的關(guān)系起到的正向的調(diào)節(jié)作用在不斷增強(qiáng)。通過分析，我們認(rèn)為，這是由于基于國有企業(yè)在文化上的中庸政策，相對(duì)于非國有企業(yè)，國有企業(yè)更容易處理與當(dāng)?shù)卣?/p>

10、的關(guān)系。
　　本文的研究有著一定的學(xué)術(shù)意義和實(shí)踐意義。文章利用近十年以來的中國內(nèi)地非金融類A股上市公司的跨國并購成功案例作為研究樣本，分析了中國企業(yè)跨國并購的短期和長(zhǎng)期績(jī)效，進(jìn)而從國家所有權(quán)這一角度對(duì)中國企業(yè)跨國并購績(jī)效進(jìn)行了研究分析，并結(jié)合制度因素進(jìn)一步考察了管制制度和文化距離是否對(duì)國家所有權(quán)與跨國并購績(jī)效的關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。本文的研究成果豐富了國內(nèi)外有關(guān)對(duì)新興市場(chǎng)國家的跨國并購的研究。在實(shí)踐方面，本文的研究成果為政府制定對(duì)外投

11、資政策，中國企業(yè)在跨國并購中的區(qū)位選擇及并購對(duì)象選擇策略等方面提供了一定的參考價(jià)值。首先，中國企業(yè)的跨國并購整體上獲得了非負(fù)的超額回報(bào)率，體現(xiàn)了中國政府一貫堅(jiān)持的“走出去”戰(zhàn)略獲得了顯著成效，政府應(yīng)進(jìn)一步深化“走出去”戰(zhàn)略。同時(shí)，在跨國并購企業(yè)中，在國有企業(yè)發(fā)揮主力軍作用的情況下，非國有企業(yè)的增速明顯，成為不可忽視的一股力量，相對(duì)于國有企業(yè)而言，民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展歷史相對(duì)較短，其發(fā)展水平和規(guī)模相對(duì)較低，其在海外并購方面經(jīng)驗(yàn)相對(duì)不足，政府應(yīng)進(jìn)

12、一步從政策上支持鼓勵(lì)非國有企業(yè)的海外發(fā)展，加大對(duì)非國有企業(yè)的跨國并購的融資支持力度，為其營(yíng)造良好的政治法律環(huán)境，為非國有企業(yè)跨國并購的健康發(fā)展提供強(qiáng)有力的保障。其次，對(duì)于有意向參與跨國并購的國有企業(yè)而言，應(yīng)利用政府的扶持政策采取多種方式優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)國有企業(yè)的改革，增強(qiáng)監(jiān)管，提高公司治理水平，增強(qiáng)公司運(yùn)營(yíng)效率，從而提高國有企業(yè)在跨國并購中的成功率和跨國并購績(jī)效。最后，政府應(yīng)該積極出臺(tái)相關(guān)政策法規(guī)，簡(jiǎn)化海外投資審批的相關(guān)環(huán)節(jié)，加強(qiáng)協(xié)調(diào)