2022年債券市場(chǎng)半年度展望

1、1. 回顧：長端利率淺 V 走勢(shì)1.1. 影響因素更迭、多空情緒交織，收益率走出震蕩格局回顧 2022 年上半年的債券市場(chǎng)，盡管變量繁多，但窄幅波動(dòng)的局面自始至終沒有被打破。一季度，債市在穩(wěn)增長預(yù)期抬頭和寬貨幣預(yù)期延續(xù)的對(duì)沖下，走出了一輪略顯糾結(jié)的震蕩行情。二季度國內(nèi)疫情卷土而來，債市也圍繞著疫情形勢(shì)的演繹，在“上海封城-經(jīng)濟(jì)造成重創(chuàng)” 、 “上海解封-經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善”的循環(huán)往復(fù)之下，走出了一個(gè)淺 V 形態(tài)。此刻回顧 2022 年上半年

2、的這輪震蕩市： （1）1 月份在央行降息和信用坍塌的雙重驅(qū)動(dòng)下，收益率從年初 2.79%下行至春節(jié)前的 2.67%； （2）春節(jié)后至 3 月中旬，信貸開門紅與地產(chǎn)松綁政策，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)寬信用的預(yù)期有所升溫，同時(shí)市場(chǎng)并不盲目期待寬貨幣連續(xù)兩個(gè)月加碼，因此收益率回調(diào)到階段性高點(diǎn) 2.85%； （3）3 月下旬至 4月上旬，上海疫情逐漸加重，全城封鎖之下供應(yīng)鏈斷裂、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)停擺，市場(chǎng)對(duì)基本面的悲觀預(yù)期驅(qū)動(dòng)收益率再度下行至 2.74%； （4）4

3、 月中旬至 4 月底，25bp 的降準(zhǔn)幅度對(duì)債市而言堪稱“利空式降準(zhǔn)” ，央行明示了貨幣政策空間的逼仄，打消了市場(chǎng)對(duì)于寬貨幣加碼的幻想，疊加疫情拐點(diǎn)隱約浮現(xiàn)，收益率重新上行至 2.85%；（5）整個(gè) 5 月收益率震蕩下行，社融數(shù)據(jù)全面坍塌、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅下滑、5 年期 LPR 超預(yù)期下調(diào) 15bp， 盡管各種政策會(huì)議顯示出穩(wěn)增長基調(diào)漸濃， 但基本面羸弱的現(xiàn)實(shí)依然是債市博弈長端的直接動(dòng)力，收益率震蕩下行至 2.70%； （6）6 月至今，

4、上海地區(qū)正式解封，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)陸續(xù)恢復(fù)，市場(chǎng)主線逐漸切換至“弱復(fù)蘇交易” ，收益率重回上行軌道，目前已經(jīng)突破 2.83%。整體上，在核心影響因素的不斷更換、市場(chǎng)情緒的多空交織的上半年，債券市場(chǎng)也走出了糾結(jié)的行情。十年期國債收益率始終在 2.65%-2.85%之間震蕩，并且更多時(shí)候是在 2.75%-2.85%這 10bp 之間窄幅波動(dòng)，波動(dòng)幅度之窄，顯示出市場(chǎng)對(duì)上半年各種突發(fā)因素之下的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)與政策反應(yīng)的困惑與糾結(jié)?？傮w上上半年波動(dòng)操作的難

5、度較大，杠桿策略才是更合適的選擇。圖 1：2022 年上半年債市回顧（單位：%）數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 6：國債國開債利差（單位：BP）數(shù)據(jù)來源：Wind，1.2. 二季度的資金面極度寬松1 月份的 MLF、LPR 調(diào)降是 2021 年下半年以來寬貨幣周期的延續(xù)，盡管 2、3 月份接連落空的降息以及 4 月份央行半個(gè)步長的降準(zhǔn)，從貨幣政策寬松的意義上而言并不是積極的信號(hào)。不過從流動(dòng)性層面來看，25bp 的降準(zhǔn)以及央行向財(cái)政上繳

6、利潤的直接影響就是二季度的資金面異常寬松，甚至給市場(chǎng)一種“錢多到不得不買”的感覺。從下面這張圖中可以很明顯的看出，1 月份前期由于央行開展了降息操作，因此公開市場(chǎng)操作主要以小規(guī)模逆回購回收到期為主，盡管 MLF 超額續(xù)作，但這主要是出于熨平春節(jié)前資金面波動(dòng)的原因。2、3 月份，由于貨幣政策并未開展更多的寬松操作，因此央行適度提升了逆回購的操作規(guī)模，并繼續(xù)超額續(xù)作 MLF，以滿足市場(chǎng)需求。隨后整個(gè)二季度，央行基本保持零凈投放的操作，并