2019年宏觀經(jīng)濟(jì)及債券市場展望重回低利率時代

上傳人：奔*** IP屬地：河北更新時間：2024-03-02 格式：docx 頁數(shù)：193 大?。?.23MB 人氣指數(shù)：12 舉報 版權(quán)申訴

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文檔簡介

1、　　全球重回低利率時代　　2019宏觀經(jīng)濟(jì)及債市展望　　今年無論國內(nèi)還是海外，都是不同尋常的一年，年初的預(yù)期和年末的實際情況背離非常大，國內(nèi)監(jiān)管政策的轉(zhuǎn)向也是非?？?。我們認(rèn)為國內(nèi)和海外的起因都是雷同的，均為流動性收縮所引發(fā)的經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價格下行。國內(nèi)是廣義流動性收縮，社融增量下滑，增速創(chuàng)歷史新低。海外

2、則是美聯(lián)儲持續(xù)加息和縮表導(dǎo)致全球主要央行的資產(chǎn)負(fù)債表開始收縮，逆轉(zhuǎn)了過去十年的“大放水”，一旦央行流動性收縮，風(fēng)險資產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)都將承壓。　　而國內(nèi)除了廣義流動性蛋糕縮小以外，利潤蛋糕也在收縮，表現(xiàn)為經(jīng)常賬戶順差規(guī)模明顯縮小，即中國從海外市場獲取利潤變得越來越困難。中美貿(mào)易談判背景下，明年中美利差大幅壓縮，將帶動經(jīng)常賬戶順差繼續(xù)縮小，使得國內(nèi)資本所能獲得的境外回報進(jìn)一步壓縮。

3、　　但蛋糕收縮的同時，切蛋糕變得非常不均衡，上游行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)、國有企業(yè)、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)都切走了大部分的利潤和流動性蛋糕，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)、非房地產(chǎn)的民營企業(yè)流動性壓縮最為明顯，而各行各業(yè)的行業(yè)集中度也在持續(xù)提升，有利于龍頭而不利于中小企業(yè)。而今年銀行息差擴(kuò)大也從實體經(jīng)濟(jì)切走了一部分蛋糕。因此，明年如果不能靠財政政策重新做大蛋糕，就只能重新切蛋糕，擠壓今年利潤比較豐厚的行業(yè)，平均分?jǐn)偼纯唷?lt;/p>&l

4、t;p>　　國內(nèi)財政政策是最值得期待的，但受限制于赤字率3%的國際警戒線，我們認(rèn)為提升空間也不大，所以無法解決那么多的問題。因此明年房地產(chǎn)融資需求下行仍會帶動廣譜利率下降，從而帶動長期債券收益率下行，壓平曲線，這是明年第一輪債牛。　　海外市場明年依靠美聯(lián)儲“迷途知返”，停止加息，并重新考慮放松政策，屆時美元重新走弱，中國央行可能具備再度放松貨幣政策的空間，引導(dǎo)短端利率下行，收益率曲線變

5、陡，這是明年第二輪債牛?？偠灾远傊?，明年全球?qū)⒅鼗氐屠蕰r代。　　目錄　　引言　　全球經(jīng)濟(jì)問題出在哪？——流動性收縮！　　今年至明年全球經(jīng)濟(jì)的邏輯鏈條——蛋糕寡而不均，重切蛋糕</

6、p>　　流全　　向球　　美資　　國金　　無法改變

7、;　　改變　　中國：廣義流動性收縮，社融和M2增速降至歷史新低　　在嚴(yán)監(jiān)管背景下，今年年初以來社融增速明顯放緩，預(yù)計今年全年社融增量比過去兩年明顯下降，可能降至與2014 年和2015 年接近的水平。　　由于影子銀行收縮，貸款占社

8、融比例回升到歷史高位，接近90%的水平。　　250,000　　200,000　　150,000　　100,000<

9、/p>　　50,000　　0　　200620072008200920102011201220132014201520162017 2018E　　40&

10、lt;/p>　　35　　30　　25　　20　　15&

11、lt;/p>　　10　　5　　在社融收縮的過程中，還需要考慮每年社融的存量需要繳納利息，如果將利息扣除，可以看到今年扣除利息后的可以自由支配的社融增量是近10年以來的新低，表明資金供給比較緊張。　　反映到企業(yè)身

12、上，由于廣義融資收縮明顯，貸款派生存款效應(yīng)大幅削弱，今年企業(yè)存款新增量創(chuàng)近十年新低。表明在整體融資收縮過程中，企業(yè)存在被動去杠桿，歸還了一部分債務(wù)后，存量的存款有所下滑。　　120,000　　100,000　　80,0

13、00　　60,000　　40,000　　20,000　　0

14、　　90,000　　80,000　　70,000　　60,000　　50,000&

15、lt;/p>　　40,000　　30,000　　20,000　　10,000

16、;　　0　　2006200720082009201020112012201320142015201620172018　　101112131415161718　　在企業(yè)流動性收縮，企業(yè)存款增量創(chuàng)新低的同時，企業(yè)存款的增長又主要體現(xiàn)在定期存款，而活期存款今

17、年大幅減少，出現(xiàn)了負(fù)增長，導(dǎo)致M1 增速創(chuàng)歷史新低，未來M1 增速甚至?xí)禐樨?fù)值。　　這意味著企業(yè)活期流動性大幅惡化，影響企業(yè)投資意愿以及導(dǎo)致企業(yè)流動性周轉(zhuǎn)困難，會引發(fā)更多債務(wù)風(fēng)險。　　45　　40<p&

18、gt;　　35　　30　　25　　20　　15<p&

19、gt;　　10　　5　　0　　00020406081012141618　　30

20、　　20　　10　　0　　-10　　-20

21、　　-30　　12-0112-0913-0514-0114-0915-0516-0116-0917-0518-0118-09　　在貿(mào)易順差縮小，以及服務(wù)項逆差擴(kuò)大的情況下，今年經(jīng)常賬戶順差大幅收縮，降至近十幾年的低點，意味著從海外獲取的利潤減少。

22、　　如果人民幣匯率不明顯貶值，那么經(jīng)常賬戶難以改善。　　7.2　　7.0　　6.8　　6.6</

23、p>　　6.4　　6.2　　中美利差與人民幣匯率　　%0.00　　0.20</p&g

24、t;　　0.40　　0.60　　0.80　　1.00　　1.20</b&g

25、t;　　1.40　　1.60　　6.0　　美元兌人民幣（左）中美10年國債利差（逆序坐標(biāo)軸，右） 1.80<

26、b>　　2.00　　15-0315-0715-1116-0316-0716-1117-0317-0717-1118-0318-0718-11　　4,000　　3,500

27、　　3,000　　2,500　　2,000　　1,500　　1,000</b

28、>　　500　　0　　2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

29、　　18年截至目前，債券實質(zhì)違約的新增違約發(fā)行人共40家，違約債券104只，總違約債券本金金額1082 億，與16年的歷史高點相比都是2倍以上的規(guī)模。　　從14年第一只違約債算起，截至目前，中國信用債市場歷史累計債券實質(zhì)違約的發(fā)行人共71家，確認(rèn)違約的債券共188支，違約本金共1815億，與非金融類信用債19.3萬億的存量相比，累計占比大約0.9%，仍未超過1

30、%。　　不過如果加上這些違約發(fā)行人目前還未到期（未確認(rèn)違約）的債券，違約發(fā)行人涉及存續(xù)債券量共2437 億，累計占比大約1.27%。　　120　　100　　80</b&g

31、t;　　60　　40　　20　　0　　3000</b&

32、gt;　　2500　　2000　　1500　　1000　　5

33、00　　0　　20142015201620172018YTD　　20142015201620172018YTD　　1200<p&g

34、t;　　1000　　800　　600　　400　　200&

35、lt;p>　　0　　1.3%　　1.1%　　0.9%　　0.7%</p

36、>　　0.5%　　0.3%　　0.1%　　-0.1%　　9月加息之后，美聯(lián)儲的月度縮表幅度將

37、從當(dāng)前的每月400億美元進(jìn)一步擴(kuò)大至每月500億美元，而歐央行現(xiàn)有的QE購買規(guī)模也將從300億歐元減少至每月150億，并在12月徹底結(jié)束。日本央行的　　QQE 在2019 年也將逐步減少。全球三大央行的資產(chǎn)負(fù)債表從過去的持續(xù)擴(kuò)張模式進(jìn)入了縮表模式，從而帶來了全球流動性的收縮。　　縮表的潛在影響深遠(yuǎn)，超出市場所能預(yù)期。在美國國債供給上升的情況下，美聯(lián)儲

38、的縮表會惡化美債的供需關(guān)系。　　160,000　　140,000　　120,000　　100,000

39、　　80,000　　60,000　　40,000　　20,000　　60<

40、/b>　　50　　40　　30　　20　　0304050607

41、0809101112131415161718　　10　　0　　17-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-12　　美聯(lián)儲連續(xù)加息以

42、及縮表導(dǎo)致全球央行流動性開始收縮，以往幾年的流動性回抽，從而推升美債收益率，并帶動美元走強(qiáng)。全球經(jīng)濟(jì)和金融資產(chǎn)也因此受到?jīng)_擊。　　106　　104　　102&

43、lt;b>　　100　　98　　96　　94　　92

44、　　90　　88　　16-0116-0717-0117-0718-0118-07　　4.5　　4</p&

45、gt;　　3.5　　3　　2.5　　2　　1.5</p

46、>　　1　　0.5　　0　　101112131415161718　　10&l

47、t;/p>　　0　　-10　　-20　　-30　　-40

48、;　　-50　　-60　　%新興市場貨幣升值幅度排序：年初至12月6日　　阿土巴俄根耳西羅廷其斯　　南印智匈波非度利

49、牙蘭　　利　　印哥捷菲中保尼倫克律國加比賓利　　亞亞　　羅韓墨秘臺馬馬國西魯灣來尼哥西</

50、p>　　亞亞　　新泰香加國港坡　　美債利率上升和美元走強(qiáng)首先波及的就是新興市場　　。以往資金是持續(xù)流入新興市場，但今年出現(xiàn)大幅回流美國的情況，導(dǎo)致美國強(qiáng)、全球弱的格局。　　600

51、00　　40000　　20000　　0　　百萬美元新興市場美國　　-200

52、00　　-40000　　-60000　　11-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-01　　1,750</

53、b>　　1,700　　1,650　　1,600　　1,550<b&

54、gt;　　1,500　　16-1217-0617-1218-06　　200　　150　　100<p&g

55、t;　　50　　0　　-50　　90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18　　40</b

56、>　　30　　20　　10　　0　　-10</b

57、>　　-20　　-30　　資產(chǎn)類別2018至今201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000&l

58、t;/p>　　彭博巴克萊債券指數(shù)　　全球-3.6%7.1%2.1%-3.2%0.6%-2.6%4.2%5.5%5.4%6.7%4.7%9.1%6.4%-4.6%#N/A#N/A　　全球+中國-3.2%7.1%1.7%-2.9%0.9%-2.5%

59、4.2%5.6%5.4%6.6%5.0%9.0%6.4%-4.4%#N/A#N/A#N/A　　美國-2.2%3.5%2.6%0.5%5.8%-2.0%4.1%7.5%6.3%5.8%5.1%6.7%4.2%2.4%#N/A#N/A#N/A　　歐洲-6.7%13.6%0.3%-9.8%-2.5

60、%6.6%12.2%-0.1%-4.6%9.9%1.0%11.8%11.1%-9.5%#N/A#N/A#N/A　　亞太-0.8%5.1%5.1%-0.5%-7.1%-15.8%-7.3%7.0%15.8%0.0%20.4%8.6%1.0%-12.1%#N/A#N/A#N/A　　新興市場-4.6%

61、7.8%9.4%1.3%4.7%-4.2%16.5%6.7%12.1%29.4%-16.0%5.0%9.5%11.6%#N/A#N/A#N/A　　國債-3.4%7.3%1.7%-3.7%-1.0%-4.4%2.0%6.0%5.7%3.2%9.2%10.2%6.1%-6.3%#N/A#N/A#N/A<p

62、>　　公司債-5.2%8.7%4.2%-3.6%3.1%0.3%10.6%4.2%5.7%17.5%-9.0%6.5%7.0%-3.6%#N/A#N/A#N/A　　高收益-3.8%9.9%13.3%-2.8%0.0%7.1%17.9%3.1%13.8%46.6%-31.3%3.1%12.8%3.5%<

63、;p>　　MSCI指數(shù)　　全球-8.0%19.6%5.5%-4.4%2.1%18.4%　　12.6%-9.9%9.9%27.4%-57.2%9.2%17.2%8.5%12.5%27.5%-23.0%-18.9%-16.3%　　發(fā)達(dá)市場

64、-6.5%18.3%5.2%-2.8%2.9%　　.6%　　12.4%-7.9%9.1%23.9%-54.6%6.9%16.5%7.3%12.1%26.9%-23.6%-19.6%-15.1%　　新興市場-19.1%29.5%8.2%

65、-18.6%　　-4.7%　　14.1%-22.8%15.2%55.7%-78.7%31.1%25.6%26.5%20.3%41.6%-8.3%-5.0%-38.3%　　MSCI歐洲-16.5%20.0%-3.4%-5.5%-9.0%19.

66、6%　　14.1%-14.9%1.0%27.2%-65.8%10.4%26.4%6.3%16.4%29.9%-22.4%-23.9%-10.2%　　MSCI亞太地區(qū)(除日本)-18.7%28.9%3.7%-12.7%　　MSCI中國(美元)-21.8%41.3%-1.4%-

67、10.6%　　股市（按國家）　　-0.2%0.5%17.1%-19.8%13.9%52.1%-76.2%28.8%25.5%15.4%17.4%36.2%-7.9%-4.9%-37.7%　　4.5%0.4%17.4%-22.7%2.3%4

68、6.3%-73.9%49.2%58.0%14.5%-0.7%58.9%-17.6%-30.2%-38.6%　　美國標(biāo)普500-1.0%17.7%9.1%-0.7%10.8%25.9%12.6%0.0%12.0%21.1%-48.6%3.5%12.8%3.0%8.6%23.4%-26.6%-14.0%-10.7%&l

69、t;p>　　德國DAX-16.5%11.8%6.6%9.1%2.6%22.7%25.5%-15.9%14.9%21.4%-51.7%20.1%19.9%2　　英國富時100-11.1%7.4%13.5%-5.1%-2.7%13.5%5.7%-5.7%8.6%19.9%-37.6%3.7%10.2%<p&

70、gt;　　法國CAC40-8.2%8.9%4.7%8.2%-0.5%16.5%14.2%-18.6%-3.4%20.1%-55.7%1.3%　　日本日經(jīng)225-5.6%17.5%0.4%8.7%6.9%44.9%20.7%-19.0%-3.1%17.4%-54.7%-11.8%6.7%33.8%&l

71、t;b>　　12.8%　　14.9%　　9%　　5　　2<p&g

72、t;　　4　　20.6%　　22.1%　　7.6%　　4.8%

73、　　6.8%　　-7.8%　　-10.8%　　-0.5%　　31.7%</

74、b>　　中國上證綜指-27.7%6.4%-13.1%9.0%　　42.4%　　-7.0%3.1%-24.4%-15.4%58.8%-106.1%67.6%83.5%-　　9.3%<

75、;/b>　　3.1%　　1.7%　　韓國韓國綜合指-20.3%19.7%3.3%2.4%-4.9%0.7%9.0%-11.6%19.8%40.3%-52.3%28.0%3.9%43.2%10.0%2

76、5.6%-10.0%31.8%　　大宗商品　　71.2%　　彭博商品指數(shù)-6.1%1.7%11.1%-28.3%-18.6%-10.0%-1.1%-14.3%15.6%17.3%-44.1%15.0%2.1%

77、19.4%8.8%21.5%23.0%-21.7%27.6%　　農(nóng)產(chǎn)品-11.0%-11.7%2.1%-17.0%-9.7%-15.4%3.9%-15.5%32.6%12.9%-32.1%26.2%13.3%1.1%-13.8%13.0%17.5%-19.0%-2.6%　　能源7.0%-4.4%15

78、.1%-49.2%-50.0%5.1%-9.8%-17.4%-11.1%-5.5%-64.1%18.8%-53.5%35.2%17.5%27.5%43.9%-46.4%79.0%　　天然氣37.4%-45.2%9.8%-51.0%-36.7%4.9%-36.6%-63.7%-52.1%-72.5%-46.4%-21.4%-123.0%4

79、5.6%-29.4%24.3%33.3%-151.8%150.1%　　石油-9.7%9.2%15.9%-50.1%-56.7%4.9%0.5%1.7%5.9%17.3%-76.9%40.3%-18.3%26.6%36.6%29.1%43.1%-26.3%42.7%　　原油-9.9%5.0%6.8%-

80、58.6%-53.9%6.6%-12.5%-3.7%3.7%4.3%-76.0%38.3%-13.5%23.0%40.1%29.7%45.5%-25.0%34.5%　　工業(yè)金屬-19.3%25.7%18.2%-31.3%-7.1%-14.7%0.7%-27.7%15.1%58.8%-65.9%-10.4%54.4%28.9%22.5%

81、36.1%2.9%-20.7%-2.7%　　貴金屬-11.0%10.4%9.1%-12.2%-6.9%-36.8%6.1%4.5%35.5%25.6%-4.1%23.1%24.0%18.6%7.1%18.5%17.3%1.2%-8.1%　　金-8.2%12.0%7.5%-11.5%-1.8%-33.

82、8%5.9%9.2%25.3%20.6%3.8%26.2%19.6%16.1%4.7%17.4%21.9%2.5%-5.5%　　牲畜-1.5%6.2%-5.8%-20.9%10.9%-3.6%-3.6%-2.3%8.9%-16.3%-33.4%-11.3%-6.3%-0.3%24.0%-4.0%-12.1%-0.6%8.1%<

83、/p>　　外匯　　美元指數(shù)5.0%-10.4%3.7%8.9%11.8%0.6%-0.6%1.6%1.3%-4.1%5.7%-8.7%-8.5%11.9%-7.2%-15.9%-13.7%6.6%7.1%　　即期匯率:美元兌人民幣-7.4%6.3%

84、-7.0%-4.7%-2.5%2.8%1.0%4.5%3.5%-0.1%6.6%6.4%3.2%2.5%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%　　新興市場貨幣指數(shù)-4.8%10.8%3.4%-7.3%-4.4%-1.9%5.4%-2.6%7.6%13.0%-9.1%11.6%9.4%4.4%13.6%13.7%9.4%-2.

85、0%3.9%　　歐元兌美元-5.6%14.1%-3.2%-10.2%-12.0%4.2%1.8%-3.2%-6.5%2.5%-4.2%10.5%11.4%-12.6%7.6%20.0%18.0%-5.6%-6.3%　　美元兌日元-0.3%3.7%2.7%-0.4%-13.7%-21.4%-12.8%

86、5.2%12.8%-2.6%18.9%6.1%-1.1%-14.7%4.3%9.7%9.8%-15.1%-11.6%　　英鎊兌美元-5.3%9.5%-16.3%-5.4%-5.9%1.9%4.6%-0.4%-3.5%10.8%-26.5%1.3%13.7%-10.2%7.4%10.9%10.7%-2.6%-7.7%

87、　　資料來源：Wind, 彭博，中金固收研究13　　明年中國經(jīng)濟(jì)靠財政，全球經(jīng)濟(jì)靠美聯(lián)儲貨幣政策重估　　利率　　信用　　第一章</

88、p>　　中國廣義流動性蛋糕寡而不均，脆弱環(huán)節(jié)增加　　今年非標(biāo)規(guī)?？焖傥s　　在非標(biāo)受到各種限制的情況下，今年非標(biāo)持續(xù)萎縮，從社融的委托貸款和信托貸款增量來看，已經(jīng)連續(xù)　　11個月負(fù)增長。　　委托貸款和

89、信托貸款的余額增速也持續(xù)下滑，同比負(fù)增長。　　今年社融萎縮的最主要貢　　獻(xiàn)來自非標(biāo)的萎縮。　　8000　　6000&

90、lt;b>　　4000　　2000　　0　　-2000　　-4000&

91、lt;p>　　億元（委托+信托）貸款融資（委托+信托）貸款融資占社會融資比例　　% 50　　40　　30　　20</b&g

92、t;　　10　　0　　-10　　-20　　-30</b

93、>　　-40　　-50　　15/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/09

94、60　　50　　40　　30　　20

95、10　　0　　-10　　-20　　10-0411-0412-0413-0414-0415-0416-0417-0418-0

96、4　　200　　150　　100　　50　　0</b&

97、gt;　　-50　　18H1 上市銀行表內(nèi)非標(biāo)規(guī)模約6.5萬億，較17年　　年報減少近萬億，降幅約20　　為13%，非標(biāo)資產(chǎn)占總資18　　產(chǎn)的比例下滑至4.3%，其14</p&g

98、t;　　中股份行、城農(nóng)商行的下12　　降幅度比較明顯，壓降的10　　主要是同業(yè)理財和信托計8　　6　　劃。往后看，在消除多層4　　嵌套的監(jiān)管原則下，依然2<

99、;/p>　　會壓降銀行表內(nèi)非標(biāo)規(guī)模，0　　預(yù)計銀行表內(nèi)非標(biāo)依然延續(xù)收縮的趨勢。　　從表外理財投資非標(biāo)的總6　　量看，自16年后規(guī)模和比5　　例持續(xù)下滑，18年年中銀　　4<

100、/b>　　行理財投非標(biāo)約4.2 萬億　　左右，較17年底下滑0.63　　萬億。2　　1　　0</p

101、>　　五大行股份行城商行農(nóng)商行全部26家　　201320142015201620172018H1　　35%　　30%　　25%<

102、;/b>　　20%　　15%　　10%　　5%　　0%

103、　　720央行補(bǔ)充細(xì)則規(guī)定銀行公募理財可以適度投非標(biāo)，但要符合期限匹配的要求，監(jiān)管目前并沒有完全禁止理財非標(biāo)，障礙是收益合適而風(fēng)險不高的非標(biāo)產(chǎn)品并不多，所以在銀行風(fēng)險偏好比較低的情況下，銀行理財配臵非標(biāo)也難以大規(guī)模上量。　　18年前三季度，保險資金其他投資占比由17 年的　　40.2% 回落至

104、37.8% 。一方面是非標(biāo)收緊后缺乏安全但收益不錯的非標(biāo)資產(chǎn)，另一方面今年以來分紅險和傳統(tǒng)壽險的比例上升，保險資金對長久期投資品種的需求增加　　60,000　　50,000　　40,000&

105、lt;/p>　　30,000　　20,000　　10,000　　0　　1.

106、2　　1.0　　0.8　　0.6　　0.4

107、;　　0.2　　0.0　　基金理財產(chǎn)品信托計劃資產(chǎn)管理計劃資產(chǎn)支持證券　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究18　　信托增速持續(xù)下滑，非標(biāo)受限　　18Q3 信托余額

108、增速轉(zhuǎn)負(fù)，雖然今年只有地產(chǎn)信托明顯正增長，但房企三季度拿地放緩后，地產(chǎn)信托融資也開始下滑。銀信、信政合作通道仍然受限，18 年持續(xù)負(fù)增長，是非標(biāo)融資的主要拖累。　　從到期量來看，2019年信托到期壓力仍然較大；到期壓力在18年12月達(dá)到峰值，因此12月份的信托和委托貸款仍可能有較大幅度下滑。　　8,000

109、　　7,000　　6,000　　5,000　　4,000

110、3,000　　2,000　　1,000　　0　　8,000

111、　　億元到期規(guī)模(左)個數(shù)(右)　　17-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-09　　億元銀信合作季度凈增量信政合作季度凈增量房地產(chǎn)信托增量　　2,500<b

112、>　　2,000　　1,500　　1,000　　500　　0<p

113、>　　6,000　　4,000　　2,000　　0　　-2,000</

114、p>　　-4,000　　12/0613/0313/1214/0915/0616/0316/1217/0918/06　　資料來源：人力資源和社會保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報、萬得資訊，中金公司研究19　　未來標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)具體認(rèn)定規(guī)則可能從嚴(yán)&

115、lt;/p>　　《票據(jù)交易管理辦法》中規(guī)定在人民銀行指定的基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行交易流轉(zhuǎn)、登記托管、清算結(jié)算的銀行承兌匯票，可以按照標(biāo)準(zhǔn)化債券類資產(chǎn)管理　　可能明確為非標(biāo)資產(chǎn)? 可能明確為非標(biāo)資產(chǎn)　　20　　監(jiān)管態(tài)度轉(zhuǎn)變后，非標(biāo)何去何從？

116、;　　銀行表內(nèi)部分，監(jiān)管依然要求壓降非標(biāo)，但沒有要求壓到0。信貸收支表的股權(quán)及其他投資在18年來負(fù)增長明顯?？紤]銀行配臵貨基和債基等資產(chǎn)規(guī)模上升，非標(biāo)和同業(yè)存款等不鼓勵的資產(chǎn)類別實際上比股權(quán)及其他投資顯示的壓縮更多。　　從非標(biāo)的資金來源和投放渠道兩個方向看，非標(biāo)增長緩慢。盡管央行720新規(guī)基本放開了老理財投非標(biāo)、新公募理財投非標(biāo)兩大重要資金來源，但當(dāng)前仍然缺乏通道。更為甚者

117、，資產(chǎn)荒和負(fù)債荒雙殺，制約非標(biāo)投資。　　信托“37號文”過渡期安排有所放松，信托通道業(yè)務(wù)調(diào)整壓力緩釋。信托貸款預(yù)計正增長，對社融有所支撐。預(yù)計2019 年非標(biāo)增量依然是負(fù)值。　　140　　120

118、　　100　　80　　60　　40　　20

119、;　　0　　-20　　11-0912-0613-0313-1214-0915-0616-0316-1217-0918-06　　9,000&l

120、t;b>　　8,000　　7,000　　6,000　　5,000　　4,000</p&g

121、t;　　3,000　　2,000　　1,000　　0　　基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)類房地產(chǎn)類工商企業(yè)類金融類

122、其他投向類　　明年非標(biāo)依然是壓降的，結(jié)合房地產(chǎn)融資需求下滑，明年不加入地方債、ABS 和貸款核銷的老口徑社融增量難以超過今年水平。　　此外，銀行資本金對社融的制約也很明顯，而目前銀行核心一級資本的補(bǔ)充非常困難，貸款難以大幅擴(kuò)張，制約舊口徑社融擴(kuò)張。若明年非標(biāo)仍萎縮2 萬億，預(yù)計明年舊口徑社融增量15萬億，社融余額增速將降至8%以下。</p&g

123、t;　　500　　400　　300　　200　　100<

124、;/p>　　0　　-100　　-200　　-300　　40</b&g

125、t;　　35　　30　　25　　20　　15</b&g

126、t;　　10　　5　　09101112131415161718　　200　　15

127、0　　100　　50　　0　　-50　　030405

128、06070809101112131415161718　　非標(biāo)以往集中在經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)，當(dāng)非標(biāo)明顯收縮，而銀行增加貸款投放，但企業(yè)貸款又主要流向經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，那么流動性在區(qū)域之間的分布就會更加　　14%　　12%&l

129、t;/p>　　10%　　8%　　6%　　廣浙上江四東江海蘇川省省市省省　　山湖陜東北西省省省&

130、lt;/p>　　河遼江湖北寧西南省省省省　　貴福重州建慶省省市　　安山廣云徽西西南省省省　　新甘內(nèi) 吉北寧青疆肅蒙林京夏海省古省市省　　40<

131、/b>　　30　　20　　10　　0　　-10<

132、/b>　　-20　　遼陜上北青甘貴安河廣四福海吉河西天山湖廣浙江江湖山黑寧新云重內(nèi)寧西海京海肅州徽南東川建南林北藏津東北西江西蘇南西龍夏疆南慶蒙<

133、;b>　　江古　　在供給側(cè)改革的背景下，由于中上游行業(yè)受到了環(huán)保限產(chǎn)的沖擊，2017年以來，工業(yè)企業(yè)利潤改善明顯，但分行業(yè)來看，利潤改善主要集中在上游，中下游利潤也有所上升，但幅度不及上游。目前該局面依然延續(xù)。　　如果明年P(guān)PI回落至負(fù)值，疊加下游出清，下游行業(yè) 利潤或可提高，但是在生產(chǎn)整體趨弱下，工業(yè)增加值難以提高。

134、　　80　　70　　60　　50　　40

135、　　30　　20　　10　　0　　-10

136、　　-20　　-30　　13-0914-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-09　　70%</b&

137、gt;　　65%　　60%　　55%　　50%　　45%&l

138、t;/b>　　40%　　0305070911131517　　上下游行業(yè)的分化較為明顯，上游限產(chǎn)，庫存和工業(yè)生產(chǎn)都偏低，而下游則偏高，導(dǎo)致下游的競爭更為充分，上游價格難以有效向下游傳導(dǎo)。　　未來供給側(cè)放松勢在必行，

139、油價和鋼價都面臨下調(diào)，上游的壓力逐漸顯現(xiàn)。A 股三季報與中報不同的新變化是，部分上游利潤增速也出現(xiàn)了回落，除采掘行業(yè)凈利潤增速繼續(xù)上行之外，鋼鐵、有色等上游周期行業(yè)利潤增速均有所收窄，下游企業(yè)經(jīng)營環(huán)境惡化、虧損企業(yè)數(shù)上升已經(jīng)對上游行業(yè)利潤形成負(fù) 反饋效應(yīng)，上下游利潤持續(xù)分化的格局或開始發(fā)生變化。　　40<p&

140、gt;　　30　　20　　10　　0　　-10<p&

141、gt;　　-20　　-30　　25　　20　　15<

142、p>　　10　　5　　0　　-5　　-10<p

143、>　　% 工業(yè)產(chǎn)成品庫存:上游工業(yè)產(chǎn)成品庫存:中游工業(yè)產(chǎn)成品庫存:下游　　1112131415161718　　% 工業(yè)增加值:上游:同比工業(yè)增加值:中游:同比工業(yè)增加值:下游:同比　　101112131415161718<

144、p>　　去產(chǎn)能疊加環(huán)保限產(chǎn)大幅推升原材料價格，嚴(yán)重擠壓中小企業(yè)利潤。半年報顯示上游周期行業(yè)利潤增速較一季度增加14.5%；而下游利潤增速僅提升　　0.6%；上游增長對下游產(chǎn)生一定擠壓。此外，企業(yè)的環(huán)保成本也逐年增加。　　? 上游漲價的同時，終端需　　50</p&

145、gt;　　40　　30　　20　　10　　0</p&g

146、t;　　-10　　-20　　%TTM凈利潤同比　　求卻整體萎靡，制造業(yè)企　　業(yè)雪上加霜。二季度汽車行業(yè)行業(yè)凈利潤增速相比一季度略有好轉(zhuǎn)，但利潤增速依然為負(fù)，與汽車銷量增速下

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2019年宏觀經(jīng)濟(jì)及債券市場展望重回低利率時代

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