股權(quán)結(jié)構(gòu)視角下財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資影響研究.pdf

1、本文研究的核心問題是,企業(yè)對(duì)負(fù)債的利用(財(cái)務(wù)杠桿)是否會(huì)影響企業(yè)的投資行為,進(jìn)而影響企業(yè)的價(jià)值,這屬于對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的拓展研究。MM定理開拓了資本結(jié)構(gòu)理論研究的先河,在一系列嚴(yán)格的假定下,MM定理認(rèn)為企業(yè)的投資行為和融資行為之間是不相關(guān)的。然而,其嚴(yán)格的假定是毫無實(shí)現(xiàn)的可能性的。后來的學(xué)者在逐步放松MM定理假設(shè)條件下,通過研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)的融資活動(dòng)會(huì)影響投資活動(dòng)的。國外對(duì)財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)投資的研究,是從財(cái)務(wù)杠桿的治理機(jī)制出發(fā),在信號(hào)傳遞理論

2、、自由現(xiàn)金流理論、控制權(quán)理論等基礎(chǔ)上,分析了負(fù)債作為公司治理的一種機(jī)制,是如何影響企業(yè)的投資行為,進(jìn)而影響企業(yè)業(yè)績(jī)和企業(yè)價(jià)值的?！柏?fù)債不應(yīng)當(dāng)僅僅被視為一種融資手段,它同時(shí)也是一種重要的治理工具”(Williamson,1988)。已有的理論及實(shí)證研究大多建立在股權(quán)分散的基礎(chǔ)上,在企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)由分散走向集中的背景下,企業(yè)的主要的委托代理關(guān)系也發(fā)生了變化,由股東——經(jīng)理人、股東——債權(quán)人間的委托代理沖突變?yōu)榇蠊蓶|——中小股東、大股東——債

3、權(quán)人間的委托代理沖突。大股東——中小股東間的沖突可能引發(fā)企業(yè)的過度投資,大股東——債權(quán)人之間的關(guān)系則可能引起企業(yè)投資不足或資產(chǎn)替代。而財(cái)務(wù)杠桿的治理機(jī)制就表現(xiàn)為對(duì)企業(yè)過度投資的約束,或者是引起企業(yè)投資不足,即財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)投資間會(huì)呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。大量實(shí)證研究的結(jié)果顯示,財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)投資間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系,且在成長(zhǎng)性較低的企業(yè)中這種負(fù)相關(guān)關(guān)系更加的顯著。這種負(fù)相關(guān)關(guān)系的出現(xiàn)源于財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)過度投資的約束?，F(xiàn)階段,國內(nèi)對(duì)企業(yè)負(fù)債的研究,

4、很大一部分還僅僅把負(fù)債作為企業(yè)融資的一種方式,沒有深入認(rèn)識(shí)到其重要的治理效應(yīng)。那是不是說,我們可以直接把國外的關(guān)于債務(wù)治理機(jī)制的理論直接照搬過來用于我國公司治理的實(shí)踐中呢?在未進(jìn)行深入的實(shí)證研究之前,并不能武斷的下結(jié)論。因?yàn)?國外已有的實(shí)證研究結(jié)果都是來自發(fā)達(dá)市場(chǎng),如美國、加拿大等國家的上市公司,這些市場(chǎng)有著發(fā)達(dá)的債權(quán)市場(chǎng)尤其是債券市場(chǎng),以及完善的債權(quán)人保護(hù)機(jī)制。而我國作為新興市場(chǎng),一方面,企業(yè)面臨的債權(quán)市場(chǎng)較不完善,如復(fù)雜的銀企關(guān)系、

5、不發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)、債務(wù)自身結(jié)構(gòu)的特征、不完善的債權(quán)人保護(hù)機(jī)制等因素,都可能削弱財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資及企業(yè)價(jià)值的約束作用:另一方面,股權(quán)的集中、國有股的存在等股權(quán)結(jié)構(gòu)方面的特點(diǎn)則同時(shí)影響了企業(yè)的融資行為和投資行為。在綜合考慮我國上市公司所面臨的股權(quán)結(jié)構(gòu)和債權(quán)市場(chǎng)環(huán)境的綜合影響下,財(cái)務(wù)杠桿是否能在我國上市公司中發(fā)揮正常的預(yù)算硬約束作用,目前在這方面還沒有系統(tǒng)性的研究,因此,本文選擇了從股權(quán)結(jié)構(gòu)的視角下,研究財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資及企業(yè)價(jià)值的影響。

6、即在股權(quán)結(jié)構(gòu)由分散走向集中且國有股通常占很大比例的背景下,隨著企業(yè)主要委托代理關(guān)系的變化,財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資以及企業(yè)價(jià)值到底會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響。本文首先對(duì)國內(nèi)外相關(guān)的理論與實(shí)證研究進(jìn)行了綜述,以便發(fā)現(xiàn)可以進(jìn)行深入研究的方向;其次從理論上分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿約束效應(yīng)的影響,并對(duì)我國上市公司所面臨的債務(wù)環(huán)境、股權(quán)特征等進(jìn)行了詳細(xì)的分析;再次,利用我國上市公司1999-2006年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),分別檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資與企業(yè)

7、價(jià)值的影響。最后,給出了本文的研究結(jié)論以及政策建議。本文通過研究發(fā)現(xiàn):(1)我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中,股權(quán)結(jié)構(gòu)的高度集中以及國有股的存在,一方面影響了企業(yè)的投資決策,使得企業(yè)投資行為往往代表了大股東的意志,大股東為追求控制權(quán)收益,有可能進(jìn)行過度投資;另一方面,當(dāng)企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí),大股東會(huì)給予企業(yè)財(cái)務(wù)補(bǔ)貼或支持,這有可能削弱財(cái)務(wù)杠桿的約束作用。(2)我國上市公司面臨著復(fù)雜的債務(wù)融資環(huán)境。銀行與企業(yè)的同源性、對(duì)銀行貸款的過度依賴、債券

8、市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)、短期債務(wù)的高比重、較低的公開債務(wù),所有這些因素都影響了財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資以及企業(yè)價(jià)值的效應(yīng)。(3)第五章的實(shí)證研究結(jié)果顯示,在我國上市公司中,財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資的約束作用是存在的,且在低成長(zhǎng)性企業(yè)較為顯著。這與在發(fā)達(dá)國家中的實(shí)證結(jié)果相符。國有股對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的約束作用具有削弱效應(yīng),而第一大股東對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的約束作用并不一致,第二到十大股東對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的約束作用具有增強(qiáng)效用。在綜合考慮企業(yè)成長(zhǎng)性和企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響后,財(cái)務(wù)杠

9、桿的約束作用仍舊存在,但與未考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)因素的檢驗(yàn)結(jié)果相比,其影響以及顯著性都有所降低。(4)第六章的實(shí)證研究結(jié)果顯示,在我國上市公司中,在低成長(zhǎng)性企業(yè)中,財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值具有正向影響,而在高成長(zhǎng)性企業(yè)中,財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值無顯著影響。國有股持股比例對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的正向影響企業(yè)價(jià)值的效應(yīng)起了負(fù)面作用;第一大股東持股比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響較為復(fù)雜,既有正向影響,也有負(fù)向影響,且并非線性的影響企業(yè)價(jià)值,因此,需在以后的研究中進(jìn)一步分析;第二到十