證券化投資的產(chǎn)品類別分析

1、固定收益投資者一般非常關注信用評級，但是如果完全依賴信用評級選擇投資標的，往往會對投資結果毫無把握。以 2014 年二季度發(fā)行的兩只資產(chǎn)支持證券為例，一只是大成西黃河大橋通行費收入收益權專項資產(chǎn)管理計劃中的益通優(yōu)先 05層檔（簡稱“14 益優(yōu) 05”），債券代碼為 123517.SH；另一只是豐元 2014 年第一期個人汽車抵押貸款資產(chǎn)支持證券的優(yōu)先 B 層檔（簡稱“14 豐元 1B”），債券代碼為 1489048.IB。兩只資產(chǎn)支持證

2、券的期限同為 5 年，14 益優(yōu) 05 在發(fā)行時的信用評級為 AA+，14 豐元 1B 遵從銀行間市場的雙評級制度，發(fā)行時的信用評級為 AA+（中債資信）/A（中誠信）；從初始評級的角度，14 豐元 1B 并不優(yōu)于 14 益優(yōu)05。然而，14 豐元 1B 于 2015 年 7 月被中債資信和中誠信雙雙評級上調(diào)至 AAA，并于 2019 年順利完成所有兌付；與其形成鮮明對比的是，14 益優(yōu) 05 于 2015 年 6 月與同項目其他優(yōu)先層

3、檔一起評級下調(diào)至 AA，次年本應于 2016 年 5 月底到期的 14益優(yōu) 02 層檔未獲兌付，其后包括 14 益優(yōu) 05 在內(nèi)的其他 4 個優(yōu)先層檔也未獲得兌付，形成實質(zhì)違約。以上兩只資產(chǎn)支持證券信用質(zhì)量變化的路徑何以有天壤之別？原因在于層檔和項目的特殊性，還是在產(chǎn)品類別層面也有一定的普遍性？帶著這些問題，本文提出一種匯集和展現(xiàn)各產(chǎn)品類別的評級躍遷歷史表現(xiàn)的 “躍遷散點圖”，將統(tǒng)計數(shù)據(jù)納入一個分析框架，從而得出有用的結論。躍遷散點圖顯

4、示，不同證券化產(chǎn)品類別的評級躍遷歷史表現(xiàn)有顯著差異，通過把躍遷散點圖分為上升區(qū)、穩(wěn)定區(qū)、下降區(qū)、分化區(qū)四個區(qū)域，初步評價各證券化產(chǎn)品類別的相對風險，可以為產(chǎn)品類別層面的投資選擇提供參考。躍遷散點圖的另一應用，是為發(fā)現(xiàn)評級方法疏漏以及改進評級方法提供線索。我國證券化產(chǎn)品資產(chǎn)類別及其信用風險事件 我國證券化產(chǎn)品資產(chǎn)類別及其信用風險事件我國資產(chǎn)證券化市場分為三大板塊，分別為銀保監(jiān)會主管的 ABS 板塊（簡稱銀行CLO）、交易商協(xié)會的 ABN

5、板塊（簡稱 ABN）以及證監(jiān)會主管的 ABS 板塊（簡稱企業(yè) ABS），其中銀行 CLO 和 ABN 的流通場所為銀行間市場，企業(yè) ABS 的流通場所為證券市場，包括上交所、深交所、機構間私募產(chǎn)品報價與服務系統(tǒng)等。三大板塊的產(chǎn)品種類不斷豐富，一般基于基礎資產(chǎn)類別進行產(chǎn)品細分。按照 Wind數(shù)據(jù)庫對產(chǎn)品種類數(shù)目的排序，截至 2019 年末，企業(yè) ABS 板塊涵蓋 20 類，銀行CLO 板塊涵蓋 10 類，ABN 板塊涵蓋 9 類，總共涵蓋

6、 39 個細分產(chǎn)品種類。值得注意的是，三個板塊在基礎資產(chǎn)類別上有重疊，實際涵蓋 28 類基礎資產(chǎn)（見表 1）。截至 2019 年末，所有違約都發(fā)生于企業(yè) ABS，ABN 和銀行 CLO 均未發(fā)生違約。關于發(fā)生實質(zhì)性違約事件的 ABS 產(chǎn)品的類型、個數(shù)和細節(jié)，由于缺乏公開信息，難以有效篩查不同信息來源的分歧。根據(jù)申萬宏源研究發(fā)布的《ABS 2019 年回顧及 2020年展望》顯示，上述評級下調(diào)事件涉及的 26 個企業(yè) ABS 專項計劃中，

7、大成西黃河大橋通行費收入收益權專項資產(chǎn)管理計劃、慶匯租賃一期資產(chǎn)支持專項計劃、紅博會展信托受益權資產(chǎn)支持專項計劃，共 3 例發(fā)生了實質(zhì)性違約，分別屬于基礎設施收費類、租賃租金類、信托受益權類。另有觀點認為，違約的 ABS 項目還包括平銀凱迪電力上網(wǎng)收費權資產(chǎn)支持專項計劃，屬于基礎設施收費類?；谧C券化市場格局設計適宜的分析框架 基于證券化市場格局設計適宜的分析框架在比較產(chǎn)品類別時，除了分析違約和評級下調(diào)的統(tǒng)計外，也不應忽視評級上調(diào)的統(tǒng)計

8、。值得注意的是，有些個券不僅經(jīng)歷了評級下調(diào)，也經(jīng)歷了評級上調(diào)，因此需要同時關注兩個方面，避免失之偏頗。比如，迄今已發(fā)生評級下調(diào)的銀行 CLO 僅有 1例，14 湘元 1B（債券代碼為 1489215.IB），其于 2014 年 12 月發(fā)行時的信用評級為 AA+（中債資信）/AA-（中誠信），2015 年 7 月兩家評級機構將其信用評級上調(diào)為 AAA（中債資信）/AA+（中誠信），2016 年 7 月中債資信將其信用評級下調(diào)回AA+，恢

9、復了初始評級的水平。評級上調(diào)信息對于評級下調(diào)信息的補充，有利于對14 湘元 1B 個券、企業(yè)貸款類 CLO 產(chǎn)品子類以及銀行 CLO 產(chǎn)品板塊的認識更加完整。對評級躍遷總數(shù)統(tǒng)計的解讀會受到項目總數(shù)的干擾，更清晰的解讀指標應該是某種比率。不同的比率揭示問題的不同側面，同時比率的有效計量依賴于數(shù)據(jù)的可獲得性，因而比率的設計需要融合理念和現(xiàn)實的雙重考慮。國內(nèi)證券化市場的規(guī)模性發(fā)展是近幾年的事，暫無法構建有統(tǒng)計意義的評級躍遷矩陣，且即使構建了評

10、級躍遷矩陣，仍然需要壓縮至更低的維度，以便綜合評價和比較證券化產(chǎn)品類別的風險?；诖?，本文直接計算關于評級上調(diào)和評級下調(diào)的兩個比率，建立一個二維坐標系，將每類產(chǎn)品的兩個比率融合為坐標系中的一點，繪制出一個躍遷散點圖，作為比較各類證券化產(chǎn)品的分析工具。目前國內(nèi)證券化產(chǎn)品的 39 個細分類別里，許多類別的項目個數(shù)較少，評級躍遷比率的統(tǒng)計意義較弱。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)庫截至 2019 年末的“ABS 項目大全”，項目累計發(fā)行個數(shù)在 50 以上