中國(guó)上市公司股權(quán)集中度與公司績(jī)效關(guān)系實(shí)證研究.pdf

1、在世界大多數(shù)國(guó)家的公司治理結(jié)構(gòu)中，集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)是一種普遍現(xiàn)象，然而，隨之產(chǎn)生的大股東侵害小股東利益的行為也成為各國(guó)公司治理的核心問(wèn)題。集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)雖然可以保證控股股東的權(quán)益不受內(nèi)部經(jīng)理的侵蝕，但也為控股股東通過(guò)控制權(quán)獲取私人收益提供可能。特別是在以股權(quán)相對(duì)集中或高度集中為主要特征的上市公司中，由于控股股東或大股東掌握著公司的實(shí)際控制權(quán)，他們的自利天性與機(jī)會(huì)主義行為，可能會(huì)導(dǎo)致其尋機(jī)運(yùn)用公司控制權(quán)損害中小股東的利益。我國(guó)滬深兩市的上市

2、公司絕大多數(shù)由國(guó)企改制而成，普遍情況是當(dāng)時(shí)國(guó)家股和法人股在總股本中占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的地位，國(guó)家股、法人股不能很好的流通，同股不同價(jià)的現(xiàn)象突出，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要特征決定了上市公司治理不僅要解決全體股東與經(jīng)營(yíng)者之間的利益沖突，而且還要解決大股東與中小股東之間的矛盾。針對(duì)此情況，我國(guó)從2005年開(kāi)始進(jìn)行股權(quán)分置改革，到2006年底，滬深兩市只有85家公司沒(méi)有通過(guò)股改，股改基本完成。但股改只是解決了股權(quán)分置的問(wèn)題，并沒(méi)有解決股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題，大股東和中

3、小股東矛盾仍然存在，大股東占用上市公司資金等現(xiàn)象依然突出。究竟中國(guó)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)該怎樣設(shè)置，股權(quán)集中度和公司績(jī)效之間關(guān)系如何，是我們目前急需解決的問(wèn)題。2007年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則開(kāi)始實(shí)施，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則部分采用公允價(jià)值，在公允價(jià)值的指導(dǎo)下，怎樣通過(guò)一些財(cái)務(wù)報(bào)表指標(biāo)更好的衡量公司績(jī)效，也是我們目前迫切需要解決的問(wèn)題。 本文從內(nèi)容上共分六章： 第一章緒論，在闡述相關(guān)定義的基礎(chǔ)上，說(shuō)明本文研究的目的、研究?jī)?nèi)容、研究方法和本文的研究框架。

4、 第二章文獻(xiàn)回顧和分析。首先回顧分析國(guó)外的文獻(xiàn)，然后回顧分析國(guó)內(nèi)的文獻(xiàn)。在對(duì)比分析國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)差異的基礎(chǔ)上，分析幾個(gè)可能的原因：選擇樣本數(shù)據(jù)的方法稍顯簡(jiǎn)單，沒(méi)有考慮行業(yè)因素，指標(biāo)選擇的差異。 第三章解釋相關(guān)概念并闡述本文涉及到的一些基礎(chǔ)理論。首先解釋股權(quán)集中度，它是指全部股東因持股比例的不同所表現(xiàn)出的股權(quán)集中還是分散的數(shù)量化指標(biāo)，是衡量公司股權(quán)分布狀態(tài)的主要指標(biāo)，并相應(yīng)的解釋一些股權(quán)集中度的衡量指標(biāo)，CR1、H5、Z指數(shù)等

5、，還進(jìn)一步解釋股權(quán)制衡的概念，然后闡述支持本文的一些基礎(chǔ)理論：委托代理理論、內(nèi)部人控制理論、利益相關(guān)者理論，最后分析股權(quán)集中度與公司治理機(jī)制，包括：股權(quán)集中度與激勵(lì)機(jī)制、股權(quán)集中度與監(jiān)督機(jī)制、股權(quán)集中度與外部接管機(jī)制、股權(quán)集中度與代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)。 第四章介紹研究樣本的選取和模型的構(gòu)建。首先說(shuō)明樣本選取的條件，總共選取1109家上市公司做為樣本，其次說(shuō)明被解釋變量?jī)糍Y產(chǎn)收益率、核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量以及采用的原因，再次說(shuō)

6、明解釋變量CR1、H5、Z指數(shù)，以及控制變量公司規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)，最后提出四個(gè)研究假設(shè)：1、第一大股東持股比例CR1與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，且不同行業(yè)以及控股股東不同，股權(quán)集中度的影響程度呈現(xiàn)較大的差異性。2、H5指數(shù)與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，且不同行業(yè)股權(quán)集中度的影響程度呈現(xiàn)較大的差異性。3、Z指數(shù)與公司績(jī)效具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，且不同行業(yè)股權(quán)集中度的影響程度呈現(xiàn)較大的差異性。4、第一大股東為國(guó)有股股東的上市公司較第一大股東為私人的時(shí)候上市公司

7、的績(jī)效更好。并進(jìn)一步構(gòu)建出模型： ROE=α+BCR1+β2top+β3H5+β4Z+γ1(control)+γ2(contro2)+ε Cash=α+βCR1+β2top+β3H5+β4Z+γ1(control)+γ2(contro2)+ε CROA=α+BCR1+β2top+β3H5+β4Z+γ1(control)+γ2(contro2)+ε 第五章介紹實(shí)證研究結(jié)果。先進(jìn)行一般描述性統(tǒng)計(jì)，又分行

8、業(yè)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，并把股改前后的狀況進(jìn)行對(duì)比，然后進(jìn)行相關(guān)性分析，包括總體分析和分行業(yè)分析，最后對(duì)股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)進(jìn)行回歸，分析股權(quán)集中度與凈資產(chǎn)收益率、核心業(yè)務(wù)收益率、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的的關(guān)系，得出本文的結(jié)論。 第六章根據(jù)研究結(jié)果，提出結(jié)論與建議。首先分析股權(quán)集中度與凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量之間的關(guān)系，股權(quán)集中度與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，并且因行業(yè)的不同，其相關(guān)關(guān)系的顯著性不同。另外，上市公司除

9、第一大股東外，其他大股東的存在可以有效的提高公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。然后給出本文的結(jié)論和建議：1、保持適度的股權(quán)集中度2、健全保護(hù)中小投資者的法律制度。3、建立合適的高管激勵(lì)機(jī)制。最后指出本文的局限性。 本文的主要貢獻(xiàn)在于： 1、公司績(jī)效指標(biāo)的選取上，克服傳統(tǒng)研究中通常采用單一特征凈資產(chǎn)收益率的缺點(diǎn)。本文采用凈資產(chǎn)收益率、核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率，彌補(bǔ)采用單一的凈資產(chǎn)收益率作為被解釋變量的缺陷。僅以利潤(rùn)類(lèi)指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有

10、失偏頗，必須結(jié)合現(xiàn)金流量信息，特別是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量信息進(jìn)行分析，才能更客觀、全面。因此選取每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量作為被解釋變量。 2、全面、系統(tǒng)的研究股權(quán)集中度與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的相關(guān)關(guān)系，選用滬深兩市符合條件的1109家上市公司，并分多個(gè)行業(yè)進(jìn)行回歸，計(jì)量。 3、國(guó)內(nèi)以往的研究幾乎都在股改未完成時(shí)進(jìn)行的，因?yàn)楣筛纳形赐瓿桑瑖?guó)家股，法人股不能很好的在市場(chǎng)上流通，同股同酬不同價(jià)的現(xiàn)象嚴(yán)重，以往的研究基本沒(méi)有區(qū)分這些，使研究的意義

11、大打折扣。股改之后，2007年上市公司又實(shí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，在新環(huán)境下，股權(quán)集中度和公司績(jī)效之間呈現(xiàn)什么特點(diǎn)，正是本文所要研究分析的。經(jīng)回歸分析表明，第一大股東的持股比例與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。但是在股權(quán)集中度與每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量的回歸中，CR1與每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量呈反向關(guān)系，國(guó)有控股股東持股比例對(duì)每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量沒(méi)有負(fù)面影響，并且在一定程度上對(duì)每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量有積極影響。股權(quán)集中度較高的公司，其經(jīng)營(yíng)績(jī)效應(yīng)好于股權(quán)分散的公司，但Z指數(shù)過(guò)

12、高的公司，由于缺乏對(duì)第一大股東的監(jiān)督，通?？?jī)效也不是很好。 本文的不足之處： 第一，由于本文研究對(duì)象僅僅是上市公司，所以對(duì)于中國(guó)更多的非上市企業(yè)，特別是中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，實(shí)證結(jié)果僅供參考。 第二，本文在績(jī)效指標(biāo)選取方面盡可能全面和客觀，但這些指標(biāo)究竟能否真實(shí)的反映公司績(jī)效仍有待商榷?？?jī)效指標(biāo)選取影響到研究結(jié)論，所以股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的影響應(yīng)當(dāng)首先具體對(duì)應(yīng)于某項(xiàng)指標(biāo)，因此實(shí)證結(jié)論對(duì)于政策的意義可能也有所局限。

13、 第三，本文沒(méi)有從終極產(chǎn)權(quán)角度研究第一大股東實(shí)際持股比例與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系。實(shí)際上，許多大股東通過(guò)交叉持股或“金字塔式”持股，其實(shí)際持有的股權(quán)或最終擁有的股權(quán)比例可能遠(yuǎn)高于其持股的公司披露的股權(quán)份額。如果這種現(xiàn)象較為大量存在，無(wú)疑會(huì)影響目前的研究結(jié)論。 第四，國(guó)外大部分文獻(xiàn)都研究了內(nèi)部人持股比例與公司績(jī)效的關(guān)系，但由于我國(guó)上市公司內(nèi)部人持股比例普遍過(guò)低及數(shù)據(jù)搜集的困難，本文并沒(méi)有研究?jī)?nèi)部人持股比例與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系。