第三章股利折現(xiàn)模型

1、,,第三章 股利折現(xiàn)模型（Discouted Dividend Model ,DDM）,,,學(xué)習(xí)目標(biāo)：（1）掌握股利折現(xiàn)模型的基本方法（2）理解股利折現(xiàn)模型的適用范圍（3）能運(yùn)用股利折現(xiàn)模型進(jìn)行估值（4）了解利用股利折現(xiàn)模型求資本成本的方法,,,一、一般形式,（1） 折現(xiàn)率如何確定？（2）n如何設(shè)定？（3）DPSt如何預(yù)測(cè)？ （4）Pn如何求？,?,第一節(jié) 股利折現(xiàn)形式、分類(lèi),,,預(yù)測(cè)期設(shè)定的一般規(guī)則,,,二、股利增

2、長(zhǎng)模型類(lèi)別,,,一、固定股利模型（Fixed Dividend Model,FDM）,股利維持在某一個(gè)固定水平上，假設(shè)各期的股利所得均維持在第一期期末的股利水平，則該公司股票的價(jià)值就是以該股利為年金的永續(xù)年金現(xiàn)值。,注意：該模型假設(shè)過(guò)分簡(jiǎn)單，并不適用。,第二節(jié) 股利折現(xiàn)模型,,,二、股利增長(zhǎng)率固定模型：戈登（Gordon）模型,原理：股利以一個(gè)穩(wěn)定的增長(zhǎng)率g永續(xù)增長(zhǎng)，將終值期所有現(xiàn)金流折現(xiàn)到最初一年并加總，即可得到現(xiàn)值價(jià)值。,,,股票

3、價(jià)值與股票第一年年末的股利成正比，與股票的必要收益率成反比，與股利的增長(zhǎng)率成正比。由于戈登模型貼近部分股票的現(xiàn)實(shí)，因而得到一定應(yīng)用。但缺點(diǎn)也明顯，就是假設(shè)仍比較簡(jiǎn)單。,,,如何估算股利的永續(xù)增長(zhǎng)率g？,方法一：計(jì)算股利的歷史增長(zhǎng)率的平均值。適用條件：（1）公司的成立時(shí)間長(zhǎng)，歷史數(shù)據(jù)多；（2）公司經(jīng)常發(fā)放股利，并且股利增長(zhǎng)率穩(wěn)定，并預(yù)期繼續(xù)下去。 基于現(xiàn)實(shí)：該方法很少單獨(dú)使用，是估計(jì)股利增長(zhǎng)率的一個(gè)參考，或者是需要調(diào)整的基礎(chǔ)

4、。,方法二：假設(shè)未來(lái)保持當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)政策（包括不增發(fā)和回購(gòu)）不變，則可根據(jù)可持續(xù)增長(zhǎng)率來(lái)確定股利的增長(zhǎng)率。,,,股利增長(zhǎng)率與留存收益比例成正比，與權(quán)益收益率成正比。,,,例子：假設(shè)某公司10年后進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期，之后其現(xiàn)金分紅比例將保持60%不變，權(quán)益的投資回報(bào)率也保持9%不變，計(jì)算該公司進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期后紅利發(fā)放的永續(xù)增長(zhǎng)率？,g=(1-60%)×9%=3.6%,注意：根據(jù)以上計(jì)算的前提假設(shè)有：（1）留存比率穩(wěn)定；（

5、2）權(quán)益收益率穩(wěn)定；（3）沒(méi)有新的外部融資且股份總數(shù)不變；否則該方法不能單獨(dú)使用，應(yīng)結(jié)合其它方法。,,,方法三：證券分析師預(yù)測(cè),將證券分析師的預(yù)測(cè)結(jié)果匯總，求出平均值、方差，在計(jì)算平均值時(shí)，可以給予權(quán)威機(jī)構(gòu)較大比重，適用于關(guān)注度高的公司。存在的問(wèn)題：不是所有證券都存在豐富的分析師預(yù)測(cè)；有的分析師預(yù)測(cè)期限短；有的預(yù)測(cè)并沒(méi)有股利增長(zhǎng)率；證券分析師的預(yù)測(cè)能力有限。,股票預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)可參見(jiàn)：http://www.haogu114.com

6、/stock-165-600456.html,,,關(guān)于戈登模型的進(jìn)一步討論：適用范圍：公司已經(jīng)建立了完好的股息支付政策，而且這種股息政策會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)下去；模型對(duì)增長(zhǎng)率估計(jì)十分敏感，當(dāng)股利增長(zhǎng)率趨近貼現(xiàn)率，股票的價(jià)值將趨于無(wú)窮。穩(wěn)定的兩個(gè)特征：（1）穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)，股利增長(zhǎng)率應(yīng)和其它經(jīng)營(yíng)指標(biāo)（如收益）增長(zhǎng)率基本一致；（2）合理的穩(wěn)定增長(zhǎng)率應(yīng)與宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（名義）基本一致。,,,三、股利分階段增長(zhǎng)模型,,,（i）兩階段增長(zhǎng)一般模型,,

7、,,,,時(shí)間,增長(zhǎng)率,階段一：超常高速增長(zhǎng)g,階段二：穩(wěn)定增長(zhǎng)gn,,n,,,適用范圍：在特定階段高速增長(zhǎng)，此階段過(guò)后所有高速增長(zhǎng)的原因全部消失，然后以穩(wěn)定的速度增長(zhǎng)?？赡艿脑蛴校簩?zhuān)利權(quán)的解禁，行業(yè)壁壘打破。增長(zhǎng)率突然回落的假設(shè)意味著模型更適合初始階段增長(zhǎng)率相對(duì)溫和的公司。,,,模型的局限性：（1）對(duì)多數(shù)公司，增長(zhǎng)率模式的突然轉(zhuǎn)變不太符合事實(shí)；（2）高速增長(zhǎng)階段的時(shí)間長(zhǎng)度確定困難；（3）終點(diǎn)價(jià)格是現(xiàn)值的重要構(gòu)成要素，計(jì)算出的價(jià)

8、值對(duì)穩(wěn)定增長(zhǎng)率的假設(shè)非常敏感。,對(duì)于增長(zhǎng)的認(rèn)識(shí)：,（1）高速增長(zhǎng)階段的股息支付一般低于穩(wěn)定階段；（2）高增長(zhǎng)潛力的股票，一般具有高的市盈率或市凈率，但實(shí)證表明，長(zhǎng)期看低市盈率股票能獲取更高收益，表明投資者為增長(zhǎng)進(jìn)行過(guò)度支付。,,,公司的所得稅率為40%。,,,（ii）兩階段增長(zhǎng)H模型（Fuller and Hsia,1984）,,,,,,,超常增長(zhǎng)階段：2H年,穩(wěn)定增長(zhǎng)階段,ga,gn,,,適用范圍：目前快速增長(zhǎng)，隨著時(shí)間推移，公司

9、規(guī)模擴(kuò)張和競(jìng) 爭(zhēng)加劇，業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)容易縮小（家電），或者政策的逐漸改變（房地產(chǎn)）。,局限性：（1）假設(shè)超常階段的股息支付比率不變，陷入自相矛盾中，實(shí)際上，增長(zhǎng)率下降，支付比率應(yīng)該上升；（2）增長(zhǎng)率的線形下降必須嚴(yán)格遵循模型的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。改善的辦法是可以對(duì)超長(zhǎng)期詳細(xì)估計(jì)。,,,（iii）三階段增長(zhǎng)模型,,,,,,,,,高速增長(zhǎng)階段,逐漸下滑階段,穩(wěn)定增長(zhǎng)階段,ga,gn,,,,低支付比率,逐漸增加支付比率,高支付比率,,,,,,超常增長(zhǎng)

10、,過(guò)渡階段,穩(wěn)定增長(zhǎng),,,適用性：適用于當(dāng)前以超常的速率增長(zhǎng)，并預(yù)計(jì)在一段時(shí)間內(nèi)將保持這一增長(zhǎng)率，而后公司擁有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐漸消失導(dǎo)致增長(zhǎng)率下降，直到一個(gè)穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)，這符合許多公司的經(jīng)營(yíng)情況；局限性：雖然不存在許多強(qiáng)加的約束條件，但輸入變量較多，其產(chǎn)生的誤差可能抵消模型靈活性帶來(lái)的好處。,,,DDM模型適用范圍：,1、大型金融服務(wù)公司：銀行（1）龐大的規(guī)模令它們不可能有過(guò)高增長(zhǎng)率（2）派發(fā)高額股息；（3）股權(quán)自由現(xiàn)金流難以確定；

11、2、受管制的公司：公共事業(yè)機(jī)構(gòu)（1）其增長(zhǎng)率受地域和人口的局限，與營(yíng)業(yè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相適應(yīng)；（2）派發(fā)高額股息；（3）負(fù)債水平穩(wěn)定。,,,第三節(jié) 案例案例一：招商銀行(600036)價(jià)值評(píng)估,,,步驟一：到2011年4月8日，市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率取一年期存款利率3.25%，上證綜合指數(shù)的復(fù)合回報(bào)率為17.47%，深證成分指數(shù)的復(fù)合回報(bào)率為15.82%，平均為16.65%。公司的貝塔系數(shù)為1.07(從上市2002年4月6日到201

12、1年4月8日),則根據(jù)CAPM，權(quán)益資本成本為3.25%+1.07×（16.65%-3.25%）=17.588%。,,,,,步驟二、計(jì)算股利增長(zhǎng)率招商銀行上市5年后2007-2010年的平均ROE為21.095%，考慮到國(guó)內(nèi)宏觀政策趨緊，國(guó)外銀行的平均ROE約為15%，我們將今后5年的平均ROE設(shè)定為20%，則股息增長(zhǎng)率為20%×（1-26.62%）=14.676%，5年后ROE 設(shè)定為15%，派息增長(zhǎng)率為15%&

13、#215;（1-26.62%）= 11.007%，已知2010年的股利派發(fā)為0.29元。,,,當(dāng)前價(jià)格14.09元,思考：（1）按照2002-2010年的平均ROE和支付比率估值將怎樣變化？（2）按照每股收益的估值是多少？（3）如果提高穩(wěn)定階段的股利支付比例估值將怎樣變化？,,,國(guó)內(nèi)銀行股息支付情況,《銀行股權(quán)估值方法選擇分析》，劉亞于，金融論壇，2011年第7期,,,案例二：預(yù)測(cè)Canara bank2004年年報(bào)公布后的價(jià)值。

14、Canara bank簡(jiǎn)稱(chēng)CB,CB于1906年在印度注冊(cè)成立。根據(jù)2005年7月號(hào)《銀行家》雜志的資料，以總資產(chǎn)值計(jì)，CB是印度第三大銀行。 2008年8月在上海成立分支機(jī)構(gòu)。,,,,三階段股利折現(xiàn)模型 背景信息：2004年ROE=23.22%，EPS=33.27盧比，2004年每股紅利=5.5盧比,超常階段：超常增長(zhǎng)階段時(shí)間=5年；ROE預(yù)期增長(zhǎng)率=23.22%（預(yù)測(cè)與當(dāng)前年度一致，也可用若干年度均值）；貝塔值=1.1；股

15、權(quán)資本成本= 6%+1.1×7%=13.70% ；股利支付率=5.5/33.27=16.53%，EPS預(yù)期增長(zhǎng)率=23.22%×（1-16.53%）=19.38%。穩(wěn)定階段：ROE預(yù)期增長(zhǎng)率=11.5%；貝塔值=1；股權(quán)資本成本=6%+1.00×5.5%=11.5% ；EPS預(yù)期增長(zhǎng)率=4%，股利支付率=1-4%/11.5%=65.22%過(guò)渡階段：過(guò)渡階段時(shí)間=5年，股權(quán)資本成本從23.22%均

16、勻下降到11.5%；股利支付率均勻從16.53%上升到65.22%。,,,,,各階段現(xiàn)金流預(yù)測(cè),,,根據(jù)第11年的每股收益、4%的穩(wěn)定增長(zhǎng)率、11.5%的股權(quán)資本成本，65.22%的股利支付比率，可以計(jì)算出10年末的終點(diǎn)價(jià)值,2005年11月，Canara銀行的每股交易價(jià)格為215盧比，該股票被嚴(yán)重低估。,,,問(wèn)題診斷,,,對(duì)股利折現(xiàn)模型的進(jìn)一步討論：,1、該模型能評(píng)估無(wú)股息支付或低股息支付的股票價(jià)值嗎？,2、市場(chǎng)上升時(shí)，按照股利折現(xiàn)模

17、型，將有更少的股票被低估？,3、股息折現(xiàn)模型得到實(shí)證上的支持了嗎？,,,第四節(jié) 股利折現(xiàn)模型法求股權(quán)資本成本,基本思路：使用戈登模型求出股權(quán)資本成本，再采用現(xiàn)金流折現(xiàn)方法求出股權(quán)價(jià)值或者公司價(jià)值。隱含的假設(shè)：當(dāng)前定價(jià)正確。,,,例一：對(duì)以上招商銀行，利用戈登模型計(jì)算股權(quán)資本成本。,2011年4月8日招商銀行的股價(jià)為14.09元，2010年每股派息0.29元，按照戈登模型，股利的永續(xù)增長(zhǎng)率為14.676%，那么公司的股權(quán)資本成本R=

18、0.29/14.09+0.14676=16.734%,這比使用CAPM計(jì)算出來(lái)的股權(quán)資本成本17.588%略低。,,,例二：A公司的當(dāng)前股利為2元/股，股票的實(shí)際價(jià)格為23元。證券分析師預(yù)測(cè)，未來(lái)5年的股利增長(zhǎng)率逐年遞減，第5年及其以后年度為5%。試計(jì)算幾何平均增長(zhǎng)率，并計(jì)算股權(quán)資本成本。,,,,,第五節(jié) 股利支付的原因、特征,支付股利的原因：（1）投資者的偏好；（2）穩(wěn)定性需求；（3）信號(hào)特權(quán)；,不支付或少支付股利的原因：（1

19、）未來(lái)投資的需要；（2）公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳，無(wú)力派發(fā)；（3）稅收作用；,一、原因,,,二、股利支付的特點(diǎn)（一）美國(guó)（1）支付方式靈活，以現(xiàn)金股利、股票回購(gòu)分配為主；,股利折現(xiàn)模型的擴(kuò)展,（2）均衡分配股利，政策具有連續(xù)性；,,,（二）日本（1）支付方式單一，以現(xiàn)金股利為主；（2）實(shí)行低股利支付政策，一直維持在30%左右的水平；（3）股利政策比較穩(wěn)定；（三）中國(guó)（1）分配形式以現(xiàn)金方式為主，不分配現(xiàn)象突出；,,,（2）股利

20、支付比率偏低，逐漸下降，而EPS卻不斷上升。,,,,,,《行業(yè)特征對(duì)我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配的影響研究》,技術(shù)經(jīng)濟(jì)，陳立泰等，2011年第1期,,,,,課后思考：中國(guó)上市公司發(fā)放股利偏低的原因有哪些？2.利用兩階段H模型和三階段模型對(duì)招商銀行進(jìn)行估值；,,,第一次作業(yè)：選擇一家銀行或其它上市公司，運(yùn)用DDM方法進(jìn)行估值。,要求：（1）步驟清晰：資本成本計(jì)算；模型選擇；股利預(yù)測(cè)；計(jì)算；分析；（2）估計(jì)方法：二階段一般模型；（3）