產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與投資者法律保護(hù)研究.pdf

1、20世紀(jì)90年代末，La Porta，Lopez-de-Silanes，Shleifer和Vishny（簡(jiǎn)稱LLSV）開(kāi)創(chuàng)的法律與金融研究，使我們認(rèn)識(shí)到投資者法律保護(hù)是公司治理和金融發(fā)展最重要的影響因素之一，加強(qiáng)投資者法律保護(hù)是改善公司治理和促進(jìn)金融經(jīng)濟(jì)發(fā)展最為根本的途徑之一。然而，由于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家，在投資者法律保護(hù)狀況和立法改革方面均存在不少困難，企圖在短期內(nèi)迅速提高新興市場(chǎng)國(guó)家的投資者法律保護(hù)水平，顯然是不太現(xiàn)實(shí)的。因此，打破LLS

2、V（1998）以來(lái)形成的關(guān)注法律制度的研究范式，而轉(zhuǎn)向同時(shí)關(guān)注法律外制度，提出轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中法律改革的原則和替代性措施，成為新近開(kāi)創(chuàng)的研究領(lǐng)域。目前，對(duì)非法律治理機(jī)制的研究已成為繼“法與金融”文獻(xiàn)之后，國(guó)際公司治理研究的新熱點(diǎn)。這一研究領(lǐng)域的出現(xiàn)對(duì)于一些投資者法律保護(hù)相對(duì)較弱的新興市場(chǎng)國(guó)家（如中國(guó)）利用非法律治理機(jī)制（如產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、媒體、稅務(wù)等）來(lái)積極改進(jìn)本國(guó)現(xiàn)階段的公司治理，保護(hù)投資者利益，提高本國(guó)的金融發(fā)展水平具有重要的政策意義。

3、r>　　 結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看，如何在不斷提高投資者法律保護(hù)水平的同時(shí)，設(shè)計(jì)和制定出行之有效的非法律治理機(jī)制是擺在中國(guó)學(xué)術(shù)界、實(shí)務(wù)界和證券監(jiān)管部門(mén)面前的一個(gè)重大課題。目前，關(guān)于中國(guó)的非法律治理機(jī)制的研究尚處于起步階段，相關(guān)研究還很少，仍然處于較為零散、缺乏系統(tǒng)分析的層面，亟待加強(qiáng)。因此，基于該問(wèn)題的重要性及相關(guān)研究還較為匱乏的考慮，盡快開(kāi)展有關(guān)中國(guó)非法律保護(hù)制度的理論和實(shí)證研究，無(wú)論是增強(qiáng)人們對(duì)非法律保護(hù)制度的了解和認(rèn)識(shí)，還是填補(bǔ)該

4、領(lǐng)域系統(tǒng)研究的空白，無(wú)疑都具有十分重要的意義。
　　 本文在借鑒國(guó)外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，以產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為非法律治理機(jī)制的切入點(diǎn)，結(jié)合我國(guó)的制度背景，詳細(xì)分析和檢驗(yàn)了我國(guó)投資者法律保護(hù)和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)上市公司的現(xiàn)金股利支付、現(xiàn)金持有價(jià)值和資本配置效率的影響，以及產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)投資者法律保護(hù)不足的彌補(bǔ)效應(yīng)。本文獲得了三個(gè)方面的研究發(fā)現(xiàn)：首先，隨著投資者法律保護(hù)水平的改善和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的提高，上市公司的現(xiàn)金股利支付力度隨之增加，并且當(dāng)

5、法律保護(hù)水平較低時(shí)，激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可以彌補(bǔ)法律保護(hù)的不足，迫使公司管理層“吐出”多余的自由現(xiàn)金流，支付更多的現(xiàn)金股利給股東，但是當(dāng)投資者法律保護(hù)水平較高時(shí)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)并不能對(duì)公司的現(xiàn)金股利支付力度產(chǎn)生顯著影響。進(jìn)一步的研究表明，當(dāng)投資者保護(hù)法律制度和法制環(huán)境較好時(shí)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)現(xiàn)金股利支付力度沒(méi)有顯著影響，而當(dāng)投資者保護(hù)法律制度和法制環(huán)境較差時(shí)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)現(xiàn)金股利支付力度有顯著影響。其次，隨著產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的提高，企業(yè)的單

6、位新增現(xiàn)金持有的價(jià)值不斷提高；相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)和法制環(huán)境較差地區(qū)而言，隨著產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的提高，國(guó)有企業(yè)和法制環(huán)境較差地區(qū)的企業(yè)的單位新增現(xiàn)金持有價(jià)值的提高更顯著。最后，隨著我國(guó)投資者法律保護(hù)的改善和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的提高，企業(yè)的投資不足和過(guò)度投資程度均得到有效降低，企業(yè)的投資效率得到明顯提高。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于投資者法律保護(hù)水平較高時(shí)，激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在投資者法律保護(hù)水平較低時(shí)，對(duì)企業(yè)資本配置效率的提高影響更顯著，激烈的產(chǎn)品市