公用事業(yè)行業(yè)煤價(jià)下行壓力較大，風(fēng)電電價(jià)新政落地

1、行業(yè)動(dòng)態(tài)研究報(bào)告重點(diǎn)公司報(bào)告匯總及行業(yè)動(dòng)態(tài)點(diǎn)評(píng)桂冠電力：十三大水電基地巡禮之桂冠電力——紅水河上舞“龍灘”公司電源結(jié)構(gòu)以水電為主，風(fēng)電、火電為輔，主要裝機(jī)位于廣西壯族自治區(qū)。截止2018年底，大唐集團(tuán)共持有公司51.55%的股份，為第一大股東，公司亦是大唐集團(tuán)旗下唯一的專業(yè)化水電上市運(yùn)營(yíng)平臺(tái)。公司核心水電資產(chǎn)為以龍灘電站為首的紅水河流域梯級(jí)電站，歷年水電業(yè)務(wù)均為營(yíng)收及利潤(rùn)的主要來源。2018年受廣西區(qū)域水電豐水期降價(jià)、統(tǒng)調(diào)電廠水火電交易

2、、分?jǐn)偣I(yè)園區(qū)降價(jià)等因素影響，公司水電結(jié)算電價(jià)有所下滑，導(dǎo)致公司水電毛利率明顯下降，影響了公司的盈利能力。整體來看，近三年來公司凈資產(chǎn)收益率及歸母凈利潤(rùn)相對(duì)穩(wěn)定。南盤江紅水河是我國(guó)十三大水電基地之一，流域水量豐富、落差較大。由于水電固定成本占比較高，在折舊相對(duì)穩(wěn)定的情況下，利用小時(shí)的提升將推動(dòng)發(fā)電量增長(zhǎng)，攤薄度電折舊成本，使得度電毛利提高。從桂冠電力歷史水電發(fā)電增速與利潤(rùn)總額增速對(duì)比來看，兩者具有很強(qiáng)的正相關(guān)性，這也佐證了發(fā)電量是影響水

3、電盈利的關(guān)鍵因素。我們研究龍灘水庫(kù)歷史水文數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，水位變化對(duì)發(fā)電出力的影響相對(duì)有限，水電發(fā)電量受出庫(kù)流量影響較為明顯。從龍灘電站的發(fā)電量與出庫(kù)流量的數(shù)據(jù)來看，兩者正相關(guān)性高達(dá)0.89，保持高度一致。在棄水逐步緩解的背景下，我們認(rèn)為高頻的日均出庫(kù)流量將成為預(yù)測(cè)大型水電站發(fā)電量情況的前瞻指標(biāo)。同A股主要水電企業(yè)對(duì)比來看，公司資產(chǎn)負(fù)債率保持在60%左右，處于行業(yè)中等水平，但近年來公司ROE始終位于行業(yè)首位。穩(wěn)定的盈利能力保證了公司較好的現(xiàn)金

4、流，為高分紅比例和高股息率提供了基礎(chǔ)，近兩年公司分紅比例均高于60%，處于行業(yè)內(nèi)較高水平，股息率也位居可比公司第一名。2018年受多重因素影響，公司水電上網(wǎng)電價(jià)有所下降，導(dǎo)致公司度電毛利潤(rùn)有所回落，低于長(zhǎng)江電力的水平。在第二批降低一般工商業(yè)用電價(jià)格政策落地的大背景下，我們判斷公司水電不含稅電價(jià)有望持穩(wěn)，水電盈利能力有望維持穩(wěn)定?？紤]到公司有望通過聯(lián)合調(diào)度平抑一定的來水波動(dòng)，且未來風(fēng)電等新能源裝機(jī)也將貢獻(xiàn)較大業(yè)績(jī)?cè)隽?，我們預(yù)計(jì)201920

5、21年公司歸母凈利潤(rùn)分別為24.53億元、25.84億元、26.80億元，當(dāng)前估值優(yōu)勢(shì)明顯，維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)電電價(jià)新政落地，存量項(xiàng)目不確定性消除此次電價(jià)新政的補(bǔ)貼退坡幅度和節(jié)奏與之前行業(yè)預(yù)期較為一致，為陸上風(fēng)電全面進(jìn)入平價(jià)時(shí)代明確了路徑及方向。通知要求2019年起新核準(zhǔn)的陸上風(fēng)電和海上風(fēng)電電價(jià)均采用競(jìng)爭(zhēng)方式確定，且電價(jià)不能高于指導(dǎo)價(jià)。我們認(rèn)為競(jìng)爭(zhēng)性配置有利于實(shí)現(xiàn)風(fēng)電資源的優(yōu)化配置，在降低新增補(bǔ)貼需求的同時(shí)能實(shí)現(xiàn)風(fēng)電裝機(jī)的穩(wěn)健增長(zhǎng)。以

6、2019年I類資源區(qū)0.34元千瓦時(shí)的指導(dǎo)價(jià)作為測(cè)算依據(jù)，在2800利用小時(shí)、單位裝機(jī)成本為7000元千瓦的假設(shè)下，我們測(cè)算陸上風(fēng)電的稅后全投資收益率為8.03%，可以滿足絕大多數(shù)投資商的收益率要求。內(nèi)蒙古2018年全年風(fēng)電利用小時(shí)僅為2204小時(shí)，較2800小時(shí)仍有較大差距。在新的電價(jià)政策和競(jìng)爭(zhēng)性配置政策下，具有較好風(fēng)資源屬性、能確保消納不棄風(fēng)、自身建設(shè)水平及運(yùn)營(yíng)水平高的風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商有望脫穎而出，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)電產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)化，推動(dòng)陸上風(fēng)電

7、邁向平價(jià)上網(wǎng)的目標(biāo)。對(duì)于海上風(fēng)電，通知規(guī)定2018年底前核準(zhǔn)且在2021年底前全部機(jī)組并網(wǎng)的，則執(zhí)行核準(zhǔn)時(shí)上網(wǎng)電價(jià)；2022年及以后全部機(jī)組并網(wǎng)的，執(zhí)行并網(wǎng)年份的指導(dǎo)價(jià)?？紤]到海上風(fēng)電的建設(shè)周期一般為2~4年，通知所規(guī)定的時(shí)間要求能滿足大部分項(xiàng)目的建設(shè)周期。但海上風(fēng)電要求全部機(jī)組并網(wǎng)才能執(zhí)行核準(zhǔn)時(shí)上網(wǎng)電價(jià)，這一要求較陸上風(fēng)電更為嚴(yán)格，對(duì)于開發(fā)企業(yè)的項(xiàng)目推進(jìn)能力和投資決策能力提出了更高的要求。在當(dāng)前可再生能源補(bǔ)貼缺口較大的大背景下，通知能

8、夠確保存量海上風(fēng)電的電價(jià)水平并對(duì)新核準(zhǔn)的海上風(fēng)電指導(dǎo)電價(jià)進(jìn)行小幅調(diào)整，目錄投資要點(diǎn)及重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)................................................................7重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)......................................................................8電力及公用事業(yè)2019年5月回顧與預(yù)測(cè).......

9、................................................919年5月電力板塊跑贏大盤，估值仍保持較低水平..........................................9個(gè)股表現(xiàn).............................................................................11四大高載能行業(yè)用電累計(jì)增長(zhǎng)4.1%.....

10、................................................................................................................14火電增速大幅回落，水電增速同比提升.......................................................16電源投資同比正向增長(zhǎng)，新增發(fā)電能力2336萬千瓦........

11、....................................19新增發(fā)電能力2336萬千瓦..............................................................19電源完成投資同比正向增長(zhǎng).............................................................22動(dòng)力煤價(jià)格下滑，焦煤價(jià)格較為堅(jiān)挺..............

12、...........................................24動(dòng)力煤價(jià)格環(huán)比下降，期現(xiàn)價(jià)差貼水.....................................................24進(jìn)口、產(chǎn)地焦煤價(jià)格均有所提升.........................................................25無煙煤、噴吹煤價(jià)格基本持平..................

13、.........................................26LNG進(jìn)口同比增速有所提升.................................................................27重點(diǎn)公司報(bào)告匯總及行業(yè)動(dòng)態(tài)點(diǎn)評(píng)...........................................................29桂冠電力：十三大水電基地巡禮之桂冠電力——

14、紅水河上舞“龍灘”........................................................29風(fēng)電電價(jià)新政落地，存量項(xiàng)目不確定性消除...............................................29風(fēng)險(xiǎn)提示.................................................................................

15、.1圖表目錄圖表1：重點(diǎn)公司推薦表.....................................................................8圖表2：5月份電力板塊下跌1.69%，跑贏滬深300指數(shù)5.55個(gè)百分點(diǎn).............................9圖表3：2019年年初至今電力板塊上漲了6.71%，跑輸滬深300指數(shù)13.85個(gè)百分點(diǎn).................9圖表4：5

16、月份火電板塊下跌4.60%和2.95%，水電板塊上漲3.15%、0.25%.................................................10圖表5：電力及公用事業(yè)行業(yè)一致預(yù)期市盈率20.50倍..........................................10圖表6：電力及公用事業(yè)行業(yè)最新PB1.59倍........................................

17、..........11圖表7：本月電力及公用事業(yè)表現(xiàn)最好及最差公司..............................................11圖表8：電力及燃?xì)獍鍓K公司增發(fā)匯總........................................................12圖表9：電力及燃?xì)獍鍓K公司配股匯總..............................................