融資融券業(yè)務(wù)運(yùn)作方式的國(guó)際比較

1、融資融券業(yè)務(wù)運(yùn)作方式的國(guó)際比較證券融資融券，是一種信用交易(MarginRequirement)是指向客戶出借資金供其買人上市證券或者出借上市證券供其賣出并收取擔(dān)保物的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)融資融券業(yè)務(wù)對(duì)市場(chǎng)最主要的影響在于實(shí)現(xiàn)了杠桿交易和賣空機(jī)制、2006年8月中國(guó)證監(jiān)會(huì)和上海、深圳證券交易所先后發(fā)布了融資融券試點(diǎn)管理辦法和實(shí)施細(xì)則融資融券業(yè)務(wù)將于近期啟動(dòng)在試點(diǎn)時(shí)期借鑒國(guó)外融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)逐步找到適合我國(guó)實(shí)際的運(yùn)作方式是值得考慮的問(wèn)題

2、本文試對(duì)中國(guó)融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)的運(yùn)作方式與美、日兩國(guó)進(jìn)行比較，以作初步的探討。融資融券組織模式的比較美國(guó)的信用交易模式是典型的市場(chǎng)化融資模式也是一種分散授信模式。在這種模式下，不存在專門從事信用交易融資融券的機(jī)構(gòu)，客戶的融資或融券由大量的、分散的證券公司辦理。所以在這種模式下信用交易的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為市場(chǎng)主體的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)只是對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行的規(guī)則做出統(tǒng)一的制度安排并監(jiān)督執(zhí)行日本的信用交易模式是典型的專業(yè)化模式其中專業(yè)化的證券金融公司在信用交易資

3、金流動(dòng)中處于排他的壟斷地位嚴(yán)格控制著資金和證券通過(guò)信用交易的倍增效益證券公司與銀行在證券抵押融資上是被分隔開(kāi)的證券金融公司充當(dāng)中介形成證券市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的一座橋梁客戶不能直接向證券金融公司融資融券只能通過(guò)證券公司融資融券：證券公司也不能直接向銀行融資融券，只能通過(guò)證券金融公司向銀行融資融券目前日本有三家證券金融公司：日本證券金融公司、大阪證券金融公司以及中部證券金融公司其中日本證券金融公司處于絕對(duì)壟斷的地位。他們主要提供股票抵押貸款、短

4、期證券抵押貸款、債券抵押貸款、股票融券以及債券融券等方面的融資融券服務(wù)。而證券公司在信用交易中的主要作用則是代理客戶的融資融券需求。在我國(guó)。老證券法》規(guī)定證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動(dòng)，新《證券法》修改為：“證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務(wù)應(yīng)當(dāng)按照國(guó)務(wù)院的規(guī)定并經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)”并刪除了關(guān)于買空賣空的禁止性規(guī)定為開(kāi)展融資融券打下基礎(chǔ)。在試點(diǎn)階段融資融券業(yè)務(wù)由資質(zhì)優(yōu)良的證券公司和客戶組成，證券公司為客戶

5、融資融券時(shí)只能以自有資金和證券給客戶提供授信。而證券公司對(duì)客戶融券的來(lái)源則主要包括：保證金賬戶因融資買進(jìn)而未擔(dān)保的有價(jià)證券、證券公司自有庫(kù)存和投資買進(jìn)的有價(jià)證券、經(jīng)由借貸制度向其他兼營(yíng)有價(jià)證券借貸業(yè)務(wù)的證券公司或向有價(jià)證券保管的商業(yè)銀行借貸的有價(jià)證券融資融券參與主體資格的比較在這方面美國(guó)的規(guī)定比較寬松只要持有客戶有價(jià)證券的證券公司符合1934年證券交易法有關(guān)凈資本的規(guī)定則具有辦理信用交易的資格而非持有客戶有價(jià)證券的證券公司，只能以持有客

6、戶賬戶證券商的名義收受客戶款項(xiàng)和證券。而對(duì)客戶的資格限制來(lái)說(shuō)，美國(guó)并不要求開(kāi)立信用賬戶的投資者具備特殊資格對(duì)客戶資格的規(guī)范僅限于資金和程序?qū)用嫫渲匈Y金層面一般由各交易所自行規(guī)定，以紐約交易所為口詹浩勇馮金麗例投資者開(kāi)立信用賬戶要在其賬戶中維持2000美元以上的凈值并簽訂三項(xiàng)協(xié)定：即簽訂融通協(xié)定載明融通資金的利率及融通期間的計(jì)算方式：質(zhì)押協(xié)定載明投資者同意將其買進(jìn)的有價(jià)證券作為資金融通的質(zhì)押標(biāo)的：同意出借協(xié)定同意將賬戶內(nèi)的有價(jià)證券借給證券

7、公司作為融券賣空之用在日本一般自有資本比率大于120％以上的證券公司就可以進(jìn)行信用交易客戶方面日本公民凡經(jīng)辦妥信用交易賬戶開(kāi)戶手續(xù)并能繳納一定金額保證金的都可以進(jìn)行信用交易。中國(guó)在試點(diǎn)階段對(duì)從事融資融券業(yè)務(wù)的券商資格作了非常嚴(yán)格的規(guī)定必須符合下列要求：屬創(chuàng)新類證券公司：內(nèi)控制體制健全；公司管理層沒(méi)有違紀(jì)違規(guī)行為：最近6個(gè)月凈資本在l2億元以上：已經(jīng)完成客戶資金的第三方存管：有業(yè)務(wù)的專業(yè)人才和系統(tǒng)設(shè)備在客戶資格方面主要的限制條件是客戶必須

8、在該證券公司從事證券交易6個(gè)月以上并有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和證券投資經(jīng)驗(yàn)從美、日等國(guó)家的情況來(lái)看，信用交易具有非常高的普遍性。中國(guó)在試點(diǎn)階段對(duì)客戶的資格限制除了必須有6個(gè)月的交易時(shí)間以外對(duì)投資能力等的限制并不具有很強(qiáng)的操作性由于試點(diǎn)階段證券公司只能以自有資金和自有證券來(lái)對(duì)客戶提供授信市場(chǎng)的信用規(guī)模有限證券公司有限的信用額度成為市場(chǎng)的稀缺資源證券公司在客戶的選擇上有很強(qiáng)的選擇權(quán)一些資金規(guī)模較大的投資者會(huì)優(yōu)先成為的融資融券客戶，而中小散戶進(jìn)入

9、的門檻較高融資融券標(biāo)的的比較美國(guó)融資融券的標(biāo)的必須符合兩個(gè)條件：第一必須在全國(guó)性證券交易所上市交易或在場(chǎng)外柜臺(tái)市場(chǎng)交易很活躍的證券；第二必須在證券交易委員會(huì)開(kāi)列名單上的證券。日本可用于信用交易的證券必須是在主板市場(chǎng)交易且股利回報(bào)率比較高同時(shí)經(jīng)證券主管機(jī)關(guān)指定。中國(guó)國(guó)內(nèi)融資融券標(biāo)的的限制條件為：在交易所上市交易滿三個(gè)月：融資買入標(biāo)的股票的流通股本不少于l億股或流通市值不低于5億元融券賣出標(biāo)的股票的流通股本不少于2億股或流通市值不低于8億元

10、：股東人數(shù)不少于4000人；近三個(gè)月內(nèi)日均換手率不低于基準(zhǔn)指數(shù)日均換手率的20％日均漲跌幅的平均值與基準(zhǔn)指數(shù)漲跌幅的平均值的偏離值不超過(guò)4個(gè)百分點(diǎn)且波動(dòng)幅度不超過(guò)基準(zhǔn)指數(shù)波動(dòng)幅度的5倍以上。從融資融券標(biāo)的情況來(lái)看我國(guó)的限制明顯強(qiáng)于美、日等國(guó)。不但對(duì)股票的股本規(guī)模、流通市值、流動(dòng)性、籌碼的分散程度等方面作了硬性的規(guī)定而且交易所會(huì)按照從嚴(yán)到寬、從少到多逐步擴(kuò)大的原則，從滿足上述規(guī)定的證券范圍內(nèi)審核、選取試點(diǎn)初期可作為標(biāo)的證券的名單，因而在初

11、期對(duì)標(biāo)的證券的要求會(huì)很高。融資融券保證金的比較保證金監(jiān)管是各國(guó)信用交易的主要監(jiān)管T具和手段，主要包括調(diào)整初始保證金比率和調(diào)整維持保證金比率兩種方式。43／200703，ZHEJIANGFINANCE浙江金蠢維普資訊美國(guó)的初始保證金比率由美聯(lián)儲(chǔ)確定。1934年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)共對(duì)保證金比例傲過(guò)22次調(diào)整，大部分時(shí)間在50％一75％之間變化最近一次調(diào)整在1974年1月3日，定在50％。美國(guó)的證交所和證券公司可以修改初始保證金比例，但不能低于50％

12、。同時(shí)紐交所和納斯達(dá)克建立了一套維持融資融券賬戶必須達(dá)到的要求。紐交所條例431和納斯達(dá)克條例2520同時(shí)明確規(guī)定：買多賬戶要求保證金維持在25％的資產(chǎn)凈值：賣空賬戶要求保證金維持在30％的資產(chǎn)凈值如果投資者賬戶中的目標(biāo)股票在市場(chǎng)運(yùn)行的過(guò)程中降到了以上維持的要求之下證券公司將向投資者發(fā)出補(bǔ)倉(cāng)的要求。如果投資者無(wú)法在規(guī)定的時(shí)間完成補(bǔ)倉(cāng)行為則證券公司有權(quán)利賣出投資者的股票以補(bǔ)充必須維持的保證金標(biāo)準(zhǔn)。此外證券公司有權(quán)制定自己的初始融資融券比例

13、和賬戶維持比例但是只能高于美聯(lián)儲(chǔ)、紐交所和納斯達(dá)克所定標(biāo)準(zhǔn)日本大藏省通過(guò)對(duì)融資保證金比例的調(diào)整來(lái)對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)控這里的融資比例相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)規(guī)定的最低保證金維持率從1970年到1980年調(diào)整過(guò)37次1987年股災(zāi)時(shí)曾達(dá)到70％1991年后降到30％后再未作調(diào)整日本對(duì)融資交易風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控還有其他四個(gè)工具：一是信用賬戶的最低常規(guī)保證金維持率，由證券交易所規(guī)定證券公司實(shí)施目前的常規(guī)保證金維持率為20％當(dāng)客戶的信用賬戶中現(xiàn)金、證券凈值降到20％以

14、下時(shí)，必須在一個(gè)工作日內(nèi)補(bǔ)足保證金：二是現(xiàn)金比率指客戶信用賬戶中用作擔(dān)保的現(xiàn)金必須達(dá)到的最低比率這是美國(guó)制度中沒(méi)有的其目的主要是考慮用作擔(dān)保抵押的證券價(jià)值浮動(dòng)較大質(zhì)量不如現(xiàn)金的擔(dān)保價(jià)值高；三是擔(dān)保證券的折扣率，用來(lái)折算證券的市值；四是特殊股票最低保證金比率這是大藏省為某些特定的股票專門規(guī)定的比率那些在市場(chǎng)上出現(xiàn)過(guò)剩需求、容易出現(xiàn)價(jià)格大幅上漲的股票大藏省會(huì)將其認(rèn)定為“特殊股票”而對(duì)其規(guī)定特殊的保證金比率在中國(guó)上交所和深交所都規(guī)定融資和融券

15、的初始保證金比例不得低于50％維持保證金比例不得低于130％如果維持保證金比例低于130％必須補(bǔ)倉(cāng)到維持保證金比例高于150％只有超過(guò)維持保證金比例300％的部分，才能從信用賬戶中轉(zhuǎn)出。我國(guó)的保證金方面的規(guī)定不但規(guī)定了初始保證金比例而且規(guī)定了維持保證金比例所有參與融資融券交易的證券公司都必須遵守該項(xiàng)規(guī)定這點(diǎn)與美國(guó)、日本不同，并且在維持保證金比例方面的要求更高單個(gè)股票融資融券規(guī)模限制美國(guó)和日本由于其金融市場(chǎng)非常發(fā)達(dá)股價(jià)的形成機(jī)制非常完善以

16、及信息披露規(guī)范有效在這方面沒(méi)有明確的規(guī)定。而我國(guó)卻有明確的限制上交所和深交所規(guī)定單只標(biāo)的證券的融資余額達(dá)到該證券上市可流通市值的25％時(shí)交易所可以在次一交易日暫停其融資買入并向市場(chǎng)公布。當(dāng)該標(biāo)的證券的融資余額降至20％以下時(shí)，交易所可以在次一交易日恢復(fù)其融資買入并向市場(chǎng)公布單只標(biāo)的證券的融券余量達(dá)到該證券上市可流通量的25％時(shí)交易所可以在次一交易日暫停其融券賣出并向市場(chǎng)公布。該標(biāo)的證券的融券余量降低至20％以下時(shí)，交易所可以在次一交易日

17、恢復(fù)其融券賣出，并向市場(chǎng)公布。從以上比較分析中可看出我國(guó)試點(diǎn)階段的融資融券業(yè)務(wù)的運(yùn)作方式并未簡(jiǎn)單套用國(guó)外的模式，與之存在較大的區(qū)別。尤其在沒(méi)有證券金融公司等轉(zhuǎn)融通機(jī)構(gòu)前預(yù)期其市場(chǎng)規(guī)模將較小并且在開(kāi)始階段由于融券業(yè)務(wù)必須以自有證券為融券對(duì)象融券未來(lái)價(jià)格的下跌將全部由證券公司來(lái)承擔(dān)因此證券公司對(duì)融券業(yè)務(wù)的積極性將明顯弱于融資業(yè)務(wù)同時(shí)考慮到市場(chǎng)的穩(wěn)定和承受能力建議先重點(diǎn)發(fā)展融資，待經(jīng)驗(yàn)積累豐富及證券金融公司等轉(zhuǎn)融通機(jī)構(gòu)建立后，再穩(wěn)步發(fā)展融券，

18、從而逐步形成適合我國(guó)國(guó)情的融資融券運(yùn)作方式?！咀髡撸簭V西工學(xué)院1浙江金融ZHEJIANGFINANCE／2o0703／44(接第45頁(yè))程度上制約股前必須完善的問(wèn)題。股指期貨之(三)投資者的結(jié)構(gòu)問(wèn)題。股指期貨作為一種金融衍生產(chǎn)品其運(yùn)作需要高超的技巧和豐富的經(jīng)驗(yàn)，復(fù)雜的交易甚至需要運(yùn)用大量先進(jìn)的電腦軟件來(lái)進(jìn)行模型設(shè)計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)控制這就決定了股指期貨的交易主體是具有較強(qiáng)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的機(jī)構(gòu)投資者，中小散戶很難具備這些條件近幾年在我國(guó)發(fā)展壯大機(jī)構(gòu)投資者

19、隊(duì)伍政策的影響下基金管理公司、合格境外投資者等機(jī)構(gòu)投資者逐步成為證券市場(chǎng)的重要投資力量但目前這些機(jī)構(gòu)投資者持股市值僅約占A股流通市值的30％而在美國(guó)證券市場(chǎng)上個(gè)人直接持有的證券僅占證券總市值的20％其余80％都是機(jī)構(gòu)投資者持有中小散戶仍是我國(guó)證券市場(chǎng)投資者隊(duì)伍的主體這勢(shì)必制約股指期貨套期保值交易的進(jìn)行(四)市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的問(wèn)題。股指期貨交易具有雙向性既可做多也可以做空與之對(duì)應(yīng)的股票現(xiàn)貨市場(chǎng)也應(yīng)該允許買空賣空這樣才能實(shí)現(xiàn)股指期貨的套期保值功

20、能。但當(dāng)前我國(guó)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)沒(méi)有真正的做空機(jī)制，投資者在現(xiàn)貨市場(chǎng)只能單向做多相應(yīng)地在期貨市場(chǎng)只能單向做空才能進(jìn)行套期保值。實(shí)踐表明，單向交易主導(dǎo)的市場(chǎng)是難以活躍的，因而套期保值功能就不可能真正發(fā)揮作用，從而股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能也就無(wú)法實(shí)現(xiàn)對(duì)當(dāng)前我國(guó)推出股指期貨的建議(一)進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量。股權(quán)分置改革的基本完成為加強(qiáng)上市公司治理、提高上市公司質(zhì)量創(chuàng)造了良好的條件上市公司應(yīng)抓住機(jī)遇，完善公司治理結(jié)構(gòu)切實(shí)發(fā)揮獨(dú)立董事的作用進(jìn)一步形成公

21、司管理的制度化及決策的科學(xué)化。政府監(jiān)管部門應(yīng)再接再勵(lì)，徹底解決上市公司違規(guī)擔(dān)保和大股東占用上市公司資金的問(wèn)題進(jìn)一步改善上市公司的資產(chǎn)狀況和業(yè)績(jī)提高分紅水平，從而為股指期貨的交易奠定良好的基礎(chǔ)。(二)加快《期貨法》的制定工作。從各國(guó)發(fā)展期貨來(lái)看，只有具備完善的法律對(duì)期貨市場(chǎng)的發(fā)展加以規(guī)范和指導(dǎo)才有利于建立公正、公平、公開(kāi)的市場(chǎng)環(huán)境我國(guó)要吸取發(fā)達(dá)國(guó)家成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)結(jié)合具體國(guó)情，加快制定《期貨法》以及金融期貨期權(quán)及其衍生工具的相關(guān)法律法規(guī)，形

22、成在統(tǒng)一期貨法規(guī)下證監(jiān)會(huì)依法監(jiān)管、期貨協(xié)會(huì)行業(yè)監(jiān)管、交易所和期貨經(jīng)紀(jì)公司自律管理的股指期貨監(jiān)管體系為金融市場(chǎng)的發(fā)展提供強(qiáng)有利的保證(三)完善風(fēng)險(xiǎn)控制措施。股指期貨交易作為金融衍生產(chǎn)品，具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)。我國(guó)應(yīng)加緊完善各種風(fēng)險(xiǎn)控制措施，如建立保證金、倉(cāng)位限制、大客戶頭寸報(bào)告、漲跌停板、結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)基金等制度，合理設(shè)計(jì)熔斷機(jī)制保障期貨市場(chǎng)的理性運(yùn)行；引入先進(jìn)的實(shí)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)分析系統(tǒng)，以便全面而準(zhǔn)確地評(píng)估清算會(huì)員的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及流動(dòng)性狀況。建立有效