成長質(zhì)量、資本結(jié)構(gòu)與有效邊界

1、成長質(zhì)量◆資本結(jié)構(gòu)與“有效邊界”文／周激波一引言迪安吉羅和馬薩利斯(1980)的權(quán)衡理論認(rèn)為，最優(yōu)資本融資結(jié)構(gòu)由預(yù)期邊際破產(chǎn)成本和免稅的預(yù)期邊際效益來決定，也就是說，當(dāng)免稅的效益大于債務(wù)帶來的破產(chǎn)成本時，負(fù)債可以提高公司價值，即促進(jìn)企業(yè)成長，反之則相反。陳曉紅(2006)的研究發(fā)現(xiàn)，即便是高成長性中小企業(yè)之間，成長質(zhì)量也存在差異，這種差異導(dǎo)致了企業(yè)在未來成長表現(xiàn)的優(yōu)劣。她認(rèn)為，過高的負(fù)債比率會使負(fù)債帶來的壞處超過好處，并影響高成長性中小

2、企業(yè)的成長質(zhì)量，由此，引發(fā)了本文的研究動機，本文認(rèn)為，負(fù)債對成長質(zhì)量268較好的企業(yè)有好處，而對成長質(zhì)量較差的企業(yè)有壞處，本文希望尋找出企業(yè)成長質(zhì)量的“有效邊界”，成長質(zhì)量在。有效邊界”之內(nèi)的企業(yè)，負(fù)債促進(jìn)企業(yè)成長；而在“有效邊界”之外的企業(yè)，負(fù)債阻礙企業(yè)成長。二、研究方法(一)樣本選取本文收集了2006年10月20日前在滬深交易所上市的1369家上市公司在2004年的數(shù)據(jù)，根據(jù)研究的需要剔除了金融保險業(yè)的11家上市公司，剔除了數(shù)據(jù)不完

3、整無法計算成長性指數(shù)的43家公司。最終保留1315家公司作集團(tuán)經(jīng)濟(jì)研究200711月下旬刊(總第249期)萬方數(shù)據(jù)文用激波引盲迫安吉羅和馬薩利斯(1980)的權(quán)衡理論認(rèn)為，最優(yōu)資本融資結(jié)構(gòu)由預(yù)期邊際破產(chǎn)戚本和免稅的預(yù)期邊際效益來決定，也就是說，當(dāng)免稅的效益大于債務(wù)帶來的破產(chǎn)戚本時，負(fù)債可以提高公司價值，即促進(jìn)企業(yè)成長，反之則相反.陳曉紅(2006)的研究發(fā)現(xiàn)，即便是高成長性中小企業(yè)之間，成長質(zhì)量也存在差異，這種差異導(dǎo)致了企業(yè)在未來成長表

4、現(xiàn)的優(yōu)劣。她認(rèn)為，過高的負(fù)債比率會使負(fù)債帶來的壞處超過好處，并影響高成長性中小企業(yè)的成長質(zhì)量，由此，引發(fā)了本文的研究動機，本文認(rèn)為，負(fù)債對成長質(zhì)量268較好的企業(yè)有好處，而對成長質(zhì)量較差的企業(yè)有壞處，本文希望尋找出企業(yè)成長質(zhì)量的“有效邊界成長質(zhì)量在“有效邊界“之內(nèi)的企業(yè)，負(fù)債促進(jìn)企業(yè)成長，而在“有效邊界“之外的企業(yè)，負(fù)債阻礙企業(yè)成長。二、研究方法()樣本選取本文收集了2006年10月20日前在滬探交易所上市的1369家上市公司在2004

5、年的數(shù)據(jù)，根據(jù)研究的需要剔除了金融保險業(yè)的11家上市公司，剔除了數(shù)據(jù)不完整無法計算成長性指數(shù)的43家公司，最終保留1315家公司作集團(tuán)經(jīng)濟(jì)研究2007.11月下旬刊(總第249期)為研究樣本。所有數(shù)據(jù)均來自萬德數(shù)據(jù)庫。()變量設(shè)計1劃分企業(yè)成長質(zhì)量的方法。企業(yè)的成長質(zhì)量，最直接體現(xiàn)在企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)上，成長質(zhì)量好的企業(yè)，發(fā)生財務(wù)危機的概率小，而成長質(zhì)量差的企業(yè)，發(fā)生財務(wù)危機的概率大。所以，財務(wù)危機或信用風(fēng)險的大小可以體現(xiàn)企業(yè)的成長質(zhì)量(陳

6、曉紅，2006)。對于財務(wù)危機的度量方法，奧特曼和納洛亞蘭(1997)證明Z值模型對不同時段不同國家的實施效果都相當(dāng)好。2企業(yè)成長性指標(biāo)對于成長性指標(biāo)的選擇，有學(xué)者直接使用企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)反映企業(yè)的成長性，如主營業(yè)務(wù)收入增長率(沈坤榮，2003，呂長江，2006)，凈資產(chǎn)增長率(呂長江，2006)，也有學(xué)者和研究機構(gòu)構(gòu)建專門的成長性評價指標(biāo)來計算企業(yè)的成長性，如中南大學(xué)商學(xué)院中小企業(yè)研究中心使用的突變級數(shù)法和(漸財富》使用的成長性評價方法

7、等。直接使用企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)比較直觀，計算量小，但難以反映企業(yè)成長的方方面面。因此，本文采用嘶財前使用的成長性評價指標(biāo)來分別反映企業(yè)的成長性。三實證分析(一)多元線性回歸模型本文建立如下多元線性回歸模型：Y=nAzl面222尾筋盧4z盧，z，盧626十蘆，z，盧。zl式中為使用(撕財富》成長性指標(biāo)計算得出的成長指數(shù)；z。為企業(yè)2004年的股利支付率，z：為企業(yè)的規(guī)模指標(biāo)，它等于企業(yè)總資產(chǎn)與所有樣本企業(yè)平均總資產(chǎn)的比值，磊為企業(yè)前兩大股東持

8、股差距；以為企業(yè)第一大股東的持股比例；石為企業(yè)的國有化程度，用國有股比例代替厄為企業(yè)長期負(fù)債比例，它等于企業(yè)的長期負(fù)債與企業(yè)總資產(chǎn)的比值。筋為企業(yè)短期負(fù)債比例，它等于企業(yè)短期負(fù)債與企業(yè)總資產(chǎn)的比值氘為內(nèi)源融資比例，它等于股東權(quán)益中的各項盈余與未分配利潤，并且加上了累計折舊之后的總和與企業(yè)總資產(chǎn)的比值t口為常數(shù)項。(二)不同成長質(zhì)量下，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)成長性的影響(蜥財前采用的方法是目前國內(nèi)資本市場得到廣泛認(rèn)可的成長性評價方法，該種方法推出

9、的單一指標(biāo)為合成的基本成長率，基本成長率是指通過上市公司過去的盈利能力，及所掌握的資源(有息負(fù)債和未分配股利)，判斷其未來的成長性。作為劃分企業(yè)成長質(zhì)量的標(biāo)準(zhǔn)z值，奧特曼(1968)認(rèn)為z值299的企業(yè)為健康企業(yè)，z值I機電舶n舭r拉馳伯∞7。為日耵。招弼”神26。‘q叭，。30e竹。Ie盯’樣蠆矗霄敷射3。l，∞’Igt3一1T∞T，∞’啦笠‘(2812，心to)P2)I‘I)口4)nT‘，艘利立付●一oO蕾’oi2。ol●。_oI，

10、’。Mo∞‘一i∞T卜TInp8’似麓)(o馳)ml)長期A蕾州盯7I。5110?！辴。87T口’他’∞∞73∞口m)a叮)o們口∞)n啊)00卵】叮日鉑】曩嘲in州一l∞翳。—∞釘‘一2口∞。叼13。一l∞鴨。2∞?！?。卜3盯)(3墨)卜3∞’pT呻】鉈】^矗瑚比舅∞2■。舾花?！辧。5T∞。i∞—舶葛m∞06∞)071】Q0l‘】“蕾)∞g)PaT3I)pl04)—一大艘禾比o31oe∞’i∞。o伯_0om鉀●_0●昔Ja輔，口

11、∞)a卸1(o皓)∞舢)em31”押雨夫艟示疊0針30oITeo蚰。o硼1盯la臣n3露)卜O∞】卜lle)卜2∞)a彰)0∞)∞TH)■可勝比傭2‘i●Jl∞。一ITfB。15∞‘l●B∞15帕Iml∞)卜I陀)(2盯)卜1舢)∞明)n∞)∞‘●)生業(yè)繃0m0l●03o％01762五‘艟∞鞠1)051)仍13)由5鉻)∞l計)∞艟)∞8住)漓璺后的斤30明8注：括號內(nèi)為各變量的t檢驗值，、”、分別代表在10％、5％、1％水平下顯著。從

12、上表可以發(fā)現(xiàn)，。有效邊界”現(xiàn)象體現(xiàn)得很明顯，即對于成長質(zhì)量較好的企業(yè)(z13，)1111肝】.。回】111m).u量的R00國。，自?！?3。““。“o鋪3。“舅注:括號內(nèi)為各變量的Z檢驗恤，.、....分別代表在10%、5%.1%水平下豆芽。從上表可以發(fā)現(xiàn)有效邊界“現(xiàn)象體現(xiàn)得很明顯，即對于成長質(zhì)量較好的企業(yè)(Z1.3&Z1.81&Z2.99)，長期負(fù)債對企業(yè)成長有顯著的促進(jìn)作用，財務(wù)杠桿的作用明顯，當(dāng)然，企業(yè)成長性良好又會進(jìn)一步增加其

13、長期融資能力，但對于質(zhì)量較差的企業(yè)(Z1.81&Z1.3)，長期負(fù)債雖然沒有起到阻礙企業(yè)成長的作用，但至少沒有起到對企業(yè)成長有利的作用，這可能是由于企業(yè)的經(jīng)營不佳，舉新債還舊債，很多債務(wù)融資并非投入企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所用，所以與企業(yè)成長的相關(guān)性不顯著.從表中可以看出，成~“有效邊界“介于Z值1.812.99之間，在這個區(qū)間，長期負(fù)債對企業(yè)成長的促進(jìn)作用從微弱顯著變?yōu)椴伙@著。另外，與沈坤榮(2∞3)的研究結(jié)論相似，本文再次證明短期負(fù)債對企業(yè)成長

14、的作用不同于長期負(fù)債，無論企業(yè)的質(zhì)量如何，短期負(fù)債與企業(yè)成長的相關(guān)性均顯著為負(fù)，事實上，短期負(fù)債較多的是企業(yè)面臨流動性風(fēng)險時不得己而為之的選擇，而短期負(fù)債的增多可能會造成更大的流動性風(fēng)險，從而影響了企業(yè)的正常發(fā)展。四、研究結(jié)論本文證實了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)成長性的關(guān)系受企業(yè)質(zhì)量影響，高質(zhì)量企業(yè)的長期負(fù)債有利于企業(yè)成長，而對低質(zhì)量企業(yè)則沒有體現(xiàn)出這一效果，對于本文所提出的成長“有效邊界本文證明了其不僅存在，而且大致在奧特曼Z值模型的1.812.