零售行業(yè)2018中期策略報(bào)告消費(fèi)升級(jí)催動(dòng)品質(zhì)消費(fèi)主升浪，線下渠道價(jià)值強(qiáng)勢(shì)回歸

1、.cn證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明20182018中期策略中期策略報(bào)告報(bào)告零售行業(yè)零售行業(yè)20182018年6月28日消費(fèi)升級(jí)催動(dòng)品質(zhì)消費(fèi)主升浪，消費(fèi)升級(jí)催動(dòng)品質(zhì)消費(fèi)主升浪，線下渠道價(jià)值強(qiáng)勢(shì)回歸線下渠道價(jià)值強(qiáng)勢(shì)回歸推薦推薦(維持維持評(píng)級(jí)評(píng)級(jí))核心觀點(diǎn)：核心觀點(diǎn)：（1）以史為鏡，可知興替：中美零售行業(yè)發(fā)展對(duì)比以史為鏡，可知興替：中美零售行業(yè)發(fā)展對(duì)比對(duì)比中美零售行業(yè)，可以清晰地發(fā)現(xiàn)美國(guó)零售行業(yè)基本趨于成熟，中

2、國(guó)零售業(yè)態(tài)發(fā)展進(jìn)程較快，但人均保有率低于美國(guó)；從銷(xiāo)售渠道銷(xiāo)售渠道來(lái)看來(lái)看中國(guó)線上渠道的發(fā)展程度已經(jīng)和美國(guó)并駕齊驅(qū)，而線下渠道的競(jìng)爭(zhēng)格局還停留在美國(guó)的80年代。從百貨行業(yè)來(lái)看，從百貨行業(yè)來(lái)看，美國(guó)百貨集中度近于成熟，中國(guó)百貨業(yè)集中度提升尚處初級(jí)階段。（2）縱向與橫向估值：百貨估值處于歷史低位縱向與橫向估值：百貨估值處于歷史低位從估值來(lái)看從估值來(lái)看：1.作為反映低估的指標(biāo)，pb更為穩(wěn)定，體現(xiàn)了百貨的核心競(jìng)爭(zhēng)力和安全邊際；2.和國(guó)內(nèi)過(guò)去18年

3、市場(chǎng)比較，目前百貨行業(yè)處于最低估的10%階段；3.和美國(guó)百貨的估值中樞及現(xiàn)階段比較，國(guó)內(nèi)百貨行業(yè)處于低估階段。（3）百貨行業(yè)進(jìn)入復(fù)蘇階段百貨行業(yè)進(jìn)入復(fù)蘇階段從生命周期來(lái)看，百貨行業(yè)實(shí)現(xiàn)滯緩到復(fù)蘇。從生命周期來(lái)看，百貨行業(yè)實(shí)現(xiàn)滯緩到復(fù)蘇。產(chǎn)業(yè)鏈上游企業(yè)的出貨量、產(chǎn)業(yè)鏈上游企業(yè)的出貨量、線下渠道占比和線下渠道中百貨的銷(xiāo)售占比三者共同決定了百貨的銷(xiāo)售量，線下渠道占比和線下渠道中百貨的銷(xiāo)售占比三者共同決定了百貨的銷(xiāo)售量，從而體現(xiàn)了百貨的渠道價(jià)值

4、。從而體現(xiàn)了百貨的渠道價(jià)值。分產(chǎn)業(yè)產(chǎn)業(yè)業(yè)態(tài)來(lái)看：業(yè)態(tài)來(lái)看：①化妝品業(yè)態(tài)產(chǎn)業(yè)鏈上游穩(wěn)步發(fā)展，2017年銷(xiāo)售收入實(shí)現(xiàn)增速7.09%，利潤(rùn)總額實(shí)現(xiàn)增速30.83%；線上分流速度減緩，2017年化妝品網(wǎng)購(gòu)市場(chǎng)規(guī)模同比增速降至8.43%，未來(lái)化妝品通過(guò)百貨渠道的銷(xiāo)售規(guī)模有望繼續(xù)擴(kuò)大；②2017年黃金珠寶生產(chǎn)商零售額增速相比上年回升（2.38%2.19%，4.57%），線下渠道中百貨歷年占比穩(wěn)定在60%上下，未來(lái)黃金珠寶的百貨銷(xiāo)售規(guī)模有望保持穩(wěn)定的

5、增長(zhǎng)率；③品牌服飾制造商的銷(xiāo)量增速2017年突破20%（28.77%），2018Q1保持高增速（25.77%），2018全年高銷(xiāo)量增速可期。同時(shí)服裝市場(chǎng)的網(wǎng)購(gòu)滲透率基本觸頂，服裝市場(chǎng)的線下渠道銷(xiāo)售規(guī)模有望逐漸回歸。（4）百貨渠道價(jià)值回歸的驅(qū)動(dòng)因素：百貨渠道價(jià)值回歸的驅(qū)動(dòng)因素：隨著電商運(yùn)營(yíng)成本的上升，同類(lèi)產(chǎn)品線上線下的價(jià)差逐漸縮小，且在全渠道購(gòu)物成為新常態(tài)下，“線上線下同價(jià)”漸漸成為傳統(tǒng)百貨發(fā)展的主流，線下百貨商場(chǎng)在價(jià)格上的劣勢(shì)漸消線下百

6、貨商場(chǎng)在價(jià)格上的劣勢(shì)漸消；同時(shí)，通過(guò)跨界新業(yè)態(tài)、深化線上線下融合、利用大數(shù)據(jù)分析消費(fèi)者需求，傳統(tǒng)百貨行業(yè)致力于為消費(fèi)者打造靈活、透明、個(gè)性化的消費(fèi)環(huán)境，滿足了消費(fèi)升級(jí)下強(qiáng)調(diào)購(gòu)物體驗(yàn)的消費(fèi)訴求，鞏固了線下場(chǎng)景的體驗(yàn)感優(yōu)勢(shì)鞏固了線下場(chǎng)景的體驗(yàn)感優(yōu)勢(shì)。風(fēng)險(xiǎn)提示：風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)升級(jí)不及預(yù)期；上游行業(yè)帶動(dòng)難度大；新業(yè)態(tài)產(chǎn)生盈利需要時(shí)間。分析師分析師李昂李昂?：（8610）83574538?：liang_zb@.cn執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S01305170

7、40001行業(yè)數(shù)據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)時(shí)間時(shí)間2018.2018.6.26.27相關(guān)研究相關(guān)研究《行業(yè)深度專(zhuān)題報(bào)告——看好黃金珠寶行業(yè)未來(lái)發(fā)展，關(guān)注智能珠寶投資機(jī)會(huì)2017年4月19日》《行業(yè)策略報(bào)告——消費(fèi)升級(jí)全面驅(qū)動(dòng)零售產(chǎn)業(yè)新發(fā)展2017年5月31日》《百貨行業(yè)深度報(bào)告——經(jīng)濟(jì)換擋，價(jià)值重塑2017年7月21日》20182018中期中期策略報(bào)告策略報(bào)告零售行業(yè)零售行業(yè)320172017年5月請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明一、以

8、史為鏡，可知興替：一、以史為鏡，可知興替：中美零售行業(yè)發(fā)展對(duì)比中美零售行業(yè)發(fā)展對(duì)比根據(jù)對(duì)消費(fèi)需求的敏感性，居民消費(fèi)可分為必選消費(fèi)和可選消費(fèi)。必選消費(fèi)作為與居民生活密切相關(guān)的行業(yè)，總體而言體量大且保持平穩(wěn)增速。隨著人民收入水平的逐漸提高，必選消費(fèi)占比下降，可選消費(fèi)占比上升。通過(guò)對(duì)比中美零售行業(yè)發(fā)展歷史，我們可以更好地把握行業(yè)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)，發(fā)掘其中的投資機(jī)遇。（一）美國(guó)零售行業(yè)基本趨于成熟，中國(guó)零售業(yè)態(tài)發(fā)展進(jìn)程較快，但人均保有率低于美國(guó)目

9、前，美國(guó)的零售行業(yè)的業(yè)態(tài)主要包括超市、百貨店、折扣店、購(gòu)物中心以及電商等。上個(gè)世紀(jì)初，百貨商店在美國(guó)繁榮一時(shí)，1930年超市開(kāi)始誕生。直到1974年開(kāi)始，由于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展使得購(gòu)物中心開(kāi)始迎來(lái)高速發(fā)展的契機(jī)。上世紀(jì)末，平價(jià)百貨以及奧特萊斯這樣的折扣店開(kāi)始興起，隨后就是無(wú)店鋪銷(xiāo)售包括電商的發(fā)展對(duì)實(shí)體零售造成一系列沖擊。如今網(wǎng)絡(luò)零售已成不可忽視的一部分，2017年網(wǎng)絡(luò)零售份額占美國(guó)零售份額的8.9%。圖1：美國(guó)各業(yè)態(tài)發(fā)展時(shí)間線美國(guó)各業(yè)態(tài)發(fā)展時(shí)間

10、線資料來(lái)源：公開(kāi)資料，中國(guó)銀河證券研究院整理從1978年我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革初期開(kāi)始到1995年大約15年左右的時(shí)間內(nèi)是我國(guó)以大型百貨商場(chǎng)為代表的零售業(yè)快速發(fā)展階段，1995年年銷(xiāo)售額超過(guò)億元的大型百貨商店已達(dá)624家。1995年之后我國(guó)零售業(yè)逐步進(jìn)入了一個(gè)市場(chǎng)調(diào)節(jié)、自由競(jìng)爭(zhēng)、市場(chǎng)化的繁榮發(fā)展階段。發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中的超級(jí)市場(chǎng)、倉(cāng)儲(chǔ)店、會(huì)員會(huì)、折扣店、便利店、快餐店等在內(nèi)的新型零售業(yè)態(tài)以及連鎖經(jīng)營(yíng)為代表新型經(jīng)營(yíng)模式不斷地被我國(guó)零售業(yè)引進(jìn)和發(fā)

11、展。以超級(jí)市場(chǎng)為代表的各類(lèi)新型零售業(yè)態(tài)和連鎖經(jīng)營(yíng)模式幾乎是在同一時(shí)間一起被引進(jìn)和同步發(fā)展起來(lái)的。我國(guó)新型經(jīng)營(yíng)模式的具體發(fā)展也經(jīng)歷了早期的自發(fā)式學(xué)習(xí)與探索階段。1998年6月18日，劉強(qiáng)東在中關(guān)村創(chuàng)業(yè)，成立京東公司。1999年電商巨頭阿里巴巴正式成立，標(biāo)志著無(wú)店鋪銷(xiāo)售的興起。表1：中美零售業(yè)態(tài)興起時(shí)間線對(duì)比中美零售業(yè)態(tài)興起時(shí)間線對(duì)比美國(guó)興起時(shí)間美國(guó)興起時(shí)間中國(guó)興起時(shí)間中國(guó)興起時(shí)間中美中美興起差距年限興起差距年限連鎖經(jīng)營(yíng)1859198412