融資約束驅(qū)動的并購行為分析

1、融資約束驅(qū)動的并購行為分析夏明萍廈門象嶼集團有限公司518111【內(nèi)容摘要】本文對企業(yè)在外部資金來源渠道狹窄時，希望通過收購行為構(gòu)建企業(yè)集團，從而形成企業(yè)內(nèi)部資金市場、緩解融資約束的理論假說進行了分析，認為緩解融資約束是我國當前企業(yè)并購行為的重要推動力之一。【關(guān)鍵詞】收購；動機；融資約束一前言企業(yè)發(fā)動收購的動因很多。Williamsoyl(1970)~出，收購后企業(yè)資金被依照收益前景來分配，相當于形成一個內(nèi)部的資本市場。與外部融資相聯(lián)系

2、的不小的交易費用以及股利方面的差別稅收待遇，可以通過收購使公司從邊際利潤率較低的生產(chǎn)活動向邊際利潤率高的生產(chǎn)活動轉(zhuǎn)移，從而提高公司資本分配效率，緩解了因外部資本市場難以獲取企業(yè)內(nèi)部信息而導(dǎo)致的融資約束問題。實證研究也為這種內(nèi)部資金效應(yīng)提供了支持。Nieisen和Melicher(1973)發(fā)現(xiàn)當收購的現(xiàn)金流量較大而被收購公司的先進流量較小時，支付給目標公司的作為兼并收益近似值的溢價也較高。這意味著資本從收購公司所在行業(yè)向目標公司所在行業(yè)

3、的重新調(diào)配。Stiglitz和Weiss(1984)對外部債務(wù)融資市場的分析也得出了類似的結(jié)果。外部融資約束帶來的投資不足導(dǎo)致了投資與現(xiàn)金流顯著的正相關(guān)關(guān)系。Fazzari，S，Hubbard，R和Petersen，B(以下簡稱其為FHP)在1988年以股利支付水平作為融資約束的指標分組，回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)不同股利支付水平的組具有不同的投資水平，而低股利的組(代表對外融資有困難)表現(xiàn)出最強烈的投資現(xiàn)金流敏感度，這一結(jié)論支持融資約束假說。FHP

4、的研究方法已成為研究融資約束問題的典范，此后的研究大都沿用了他們的思路。Hoshi，Kashyap和Scharfstein(1991)以日本上市公司為樣本，按是否屬于6l夫工業(yè)集團(keiretsu)分組，由于屬于大工業(yè)集團的企業(yè)較容易獲得外部融資，因此融資約束較小，他們的研究發(fā)現(xiàn)這類企業(yè)的確表現(xiàn)出較不明顯的投資與現(xiàn)金流敏感度，這符合融約束假說的解釋。Fazzari和Peterson(1993)對營運資本的研究、Himmelberg和P

5、eterson(1994)對小企業(yè)研發(fā)費用支出的研究也得出了類似的結(jié)論。Gertner等(1994)認為，內(nèi)部資本市場與外部資本市場之所以不同，在于內(nèi)部資本市場向高層管理者提供了對企業(yè)資產(chǎn)的剩余控制權(quán)，剩余控制權(quán)反過來會激勵管理者對資金的分配實施更有效的監(jiān)督。Stein(1997)~j從信息優(yōu)勢的角度對內(nèi)部資本市場的潛在優(yōu)勢作了說明，即當外部投資者與管理者之間信息不對稱問題較為嚴重時，信息相對透明的內(nèi)部資本市場能進行“擇優(yōu)劣汰”，提高資

6、源分配與投資效率，從而緩解融資約束，提高了企業(yè)績效和市場價值。HUbbard和Pa1ia(1999)通過對20世紀60年代美國第三次購并浪潮的研究證實，當時大多企業(yè)實施的收購正是為了構(gòu)建內(nèi)部資本市場，緩解由于資本市場尚未充分發(fā)達、外部資本市場難以獲取企業(yè)內(nèi)部信息而導(dǎo)致的融資約束問題，以緩解產(chǎn)業(yè)投資不足問題。國內(nèi)對這一問題的實證檢驗研究不多，而且主要集中在對信息不對稱產(chǎn)生的融資約束問題的研究。馮巍(1999)參照FHP(1988)的模型，

7、研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流對每股分紅低于005元的公司非國家重點企業(yè)的公司的資本性支出有顯著影響，從而認為這些公司面臨信息不對稱帶來的融資約束問題。全林等(2003)則發(fā)現(xiàn)企業(yè)的規(guī)模與融資約束成反比，規(guī)模越小越可能面臨融資約束問題。曾亞敏、張俊生(2005)的研究卻發(fā)現(xiàn)，中國上市公司收購其他公司的行為，與其面臨的融資約束程度無關(guān)，主要表現(xiàn)為代理沖突下的過度投資行為。上市公司因為資料齊全，往往成為研究的理想樣本。中國上市公司大多是大股東絕對控股，因此

8、，收購上市公司，可以通過杠桿作用，以小博大，使控股股東掌握大筆資本，并獲得了優(yōu)質(zhì)的融資平臺，成為緩解控股股東融資約束的有力手段。雖然相關(guān)法規(guī)對控股股東進行向上市公司借款、讓上市公司為其擔(dān)保等侵占上市公司資金的行為的監(jiān)管越來越嚴，但做為內(nèi)部股東的大股東仍有可能從上市公司直接或間接地得到資金，從而達到消減融資約束、建立內(nèi)部資本市場的目的。二、基于上市公司數(shù)據(jù)的簡單分析我國上市公司問收購只占全部上市公司收購事件的&部分，主要的收購事件是非上市

9、公司或自然人收購上市公司，主要表現(xiàn)為“買殼上市”行為。為什么在國內(nèi)壟斷競爭的格局尚未形成、存在大量的收購對象時，企業(yè)要溢價收購上市公司上市公司最大的特點就是可以從資本市場融到數(shù)量不菲的資金。在我國目前資本市場還不發(fā)達的情況下，企業(yè)獲取資金的途徑狹窄，一般只能從銀行進行抵押貸款，有形資產(chǎn)比較少或負債比率高的企業(yè)很難再獲得新的資金。因此，我們可以推測，緩解融資約束是我國上市公司收購的一個主要動因。但企業(yè)“買殼上市”行為還受到品牌效應(yīng)、改善治

10、理結(jié)構(gòu)等動因的推動，只有發(fā)生在上市公司間的收購行為，避免了其他因素的干擾，為研究企業(yè)并購是否受構(gòu)建內(nèi)部資本市場提供了“干凈”的研究樣本。本文選用了2005年以前所有發(fā)生在上市公司之間的收購事件，扣除關(guān)聯(lián)公司之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件后共得22起上市公司之間的收購事件；另外有2起上市公司的全資控股公司收購別的上市公司，其效果等同于上市公司間的收購。因此合計共24起收購事件。本文借鑒了FHP(1988)以及Vogt(1994)等對公司投資與現(xiàn)金流之

11、間敏感度的研究，回歸模型如下：H=q(卜dQH￡fHt日l％＼IFRGER(~~IKRGERzflf下標i和t分別代表每一家公司和每一年。其中I表示公司I在第t年對廠房、設(shè)備等的投資。CF代表內(nèi)部現(xiàn)金流。系數(shù)》轉(zhuǎn)44頁MODERNBUSINESS項代商業(yè)維普資訊，：笠：一。：：，即其風(fēng)險In(1g)ln(102)補償時間是一年零三個月，在這段時間內(nèi)投資者將沒有收益，盡管公司的利潤在增加。(二)，go，g。即只有恒定紅利收益的情況，則有r

12、o1r‘=f71、在這種情況下，因為是大于0的，所以_1，風(fēng)險補償時間是有上限的。因為每年有固定的‘紅利率的派發(fā)，則經(jīng)過時間后，積累的紅利現(xiàn)金等于初始的股票價格高估部分。例2：某基礎(chǔ)設(shè)施類股票，假設(shè)當前市盈率為15倍，假設(shè)該行業(yè)的合理市盈率是10倍，該股票未來5—10年的利潤穩(wěn)定，并且有固定的現(xiàn)金紅利分派，期初紅利收益率為10％。那么當前該股票是被高估的，我們可以計算其高估的程度。1一10_，==—墮=333，即其風(fēng)險補償10％’時間是

13、三年零四個月，在這段時間內(nèi)投資者將沒有收益，三年零四個月后投資者才恢復(fù)10％的紅利收益。圃[參考文獻】1、王明濤，張保法：《證券投資風(fēng)險計量方法研究》，數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究，2002年第4期2HarlowWVAssetallocationinadownsideriskframework”，F(xiàn)inancialAnalystsJournalSepOctI99IP28405、Jorion，P”Measuretheriskinvalueatri

14、sk”，F(xiàn)inancNAnalys~sJoura1Nov／DecI996，P47554、朱玉旭，田守芬：證券投資風(fēng)險評估方法評述，預(yù)測，1998第2期》接45頁表1收購肝模相滅系數(shù)變爨系數(shù)標準誤t檢驗量P值C00681016280418606769CF01926006373020800037Q022150133016651O1010SALE022310116619139O06O3CASH00032013020O24709803MERGE

15、R006410235702719O7866MERGERCF03988018862114700385調(diào)整后R20859F統(tǒng)計量35511DurbinWatson統(tǒng)計鼙17224方程P值00044反映了公司投資對現(xiàn)金流的敏感性，由此本文尚存在一些研究局限，主要是反映公司的融資約束程度。Q即公司上一上市公司間收購事件的樣本較少，統(tǒng)計年年末的Tobin’sQ值，代表公司的投資結(jié)論可靠性有所降低。希望以后能做進～機會。SALES是上～年的主營業(yè)務(wù)

16、收入。步的研究。圃CASH代表上一年年末的現(xiàn)金存量。TA一是公司總資產(chǎn)的帳面值。MERGER是啞變量，收購后取1，收購前取0，加人這～一[參考文獻】變量的目的是為了控制收購后與投資一現(xiàn)1、馮巍，內(nèi)部現(xiàn)金流與企業(yè)投資一來金流敏感性無關(guān)的投資變化因素。交乘項自我國股票市場上市公司財務(wù)報告的用來測度收購事件對公司投資與現(xiàn)金流關(guān)證據(jù)[J]，經(jīng)濟科學(xué)，1999(1o、i季響，如果重上市之后公司的融資2、全林、秀珍、陳俊芳，不同公司規(guī)約零鏊松，投資

17、對內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感程度模下現(xiàn)金流主對投資決策影響的實證就會堡，則a7研究[J]，上海交通大學(xué)學(xué)報，2004(3根據(jù)表1口J以看出，現(xiàn)金流與啞變量期)，的交乘項回歸系數(shù)為負，并在5％的置信3、Kaplan，S，andZingales，L，1997，水平下顯著，這結(jié)果符合理論假設(shè)，說明D0investmentcashfl0wsen8idvitiesDP0vide收購行為對投資與現(xiàn)金流的關(guān)系產(chǎn)生顯著u8efuImeasuPes0ffinanc

18、ingc0nstPaints7影響，收購公司在收購后，其投資水平對『J1，Quar~erlyJournal0fEconomies112，內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴性減低，公司的融資約RQ一91束減輕。(見表1)4FazzariS，HubbaPdRandPeteB1988FinancinfConstram~sandCot三研究結(jié)論p0ri怕『nvemens[J]：Bro0kingsP沖ers。n從前文的分析，本文可以得出以下的EconomicAct

19、ivityI：141一I95主要結(jié)論：(1)建立公司集團，形成企業(yè)集團內(nèi)部的資本市場，以緩解企業(yè)外部的融資約束，是我國公司間的并購行為的驅(qū)動力之一，并在上市公司的數(shù)據(jù)中得到證實。收購公司面臨的主要是投資不足問題，公司存在融資約束，公司的投資行為在很大程度上依賴于自身生成現(xiàn)金的能力。(2)收購事件對收購公司的投資與現(xiàn)金流的敏感性有著顯著影響，收購后投資對現(xiàn)金流的依賴性顯著降低，從而反映出收購放松了收購公司的融資約束，降低了公司從外部融資的