實(shí)物期權(quán)方法及其應(yīng)用

1、《經(jīng)濟(jì)師》2004年第1期●經(jīng)濟(jì)師論壇實(shí)物期權(quán)方法及其應(yīng)用摘要：文章介紹了實(shí)物期權(quán)的基本概念以度實(shí)物期權(quán)的分類、思想和實(shí)物期權(quán)的價(jià)值，用實(shí)例說明了實(shí)物期權(quán)方法在投資決蕈中的應(yīng)用，分析了實(shí)物期權(quán)理論發(fā)展的趨勢。關(guān)鍵詞：實(shí)物期權(quán)金融期權(quán)凈現(xiàn)值法(NPv法)中圖分類號(hào)：弼30文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：10044914(2004)01269一02一、實(shí)袖期權(quán)的基本概念期權(quán)(aptton)是指一種選擇權(quán)持有者通過付出一定成本而擁有一項(xiàng)在到期日或到期

2、日之前根據(jù)具體情況作出具體選擇的權(quán)利。期權(quán)的實(shí)質(zhì)是賦予其持有者一項(xiàng)權(quán)利而不是義務(wù)。期權(quán)作為一種選擇權(quán)不僅廣泛存在于金融領(lǐng)域在現(xiàn)實(shí)生活中也普遍存在。實(shí)物期權(quán)(real0ptton)的概念最早可追溯到亞里斯多德的著作中。亞里斯多德講述了這樣一個(gè)故事：一位大智的哲學(xué)家T11al鸛在橄欖收獲的前半年，用很少的錢與一些擁有橄欖榨油機(jī)的老板做交易，他以普通的利率購買租用這些榨油機(jī)的權(quán)利。當(dāng)橄欖創(chuàng)紀(jì)錄豐收到來時(shí)，種植者們對(duì)榨油機(jī)的需求劇增，他就以高于

3、市場利率的價(jià)格將榨油機(jī)租給種植者們，而他給榨油機(jī)的主人只付原來約定價(jià)格的錢，T11al鶴從中獲得利差大賺錢。在這個(gè)故事中T№購買了租用榨油機(jī)的權(quán)利但不是責(zé)任與義務(wù)(他購買了一個(gè)買權(quán)，買或租的權(quán)利，相對(duì)應(yīng)的貝Ⅱ是賣權(quán)，即出售的權(quán)利)。如果橄欖收成很差，他損失的僅是原來很小的投資，即期權(quán)的費(fèi)用。這是一個(gè)占老而典型的實(shí)物期權(quán)的例子。在現(xiàn)實(shí)生活中，可以發(fā)現(xiàn)實(shí)物期權(quán)無處不在。1金融期權(quán)與實(shí)物期權(quán)。目前，人們研究的期權(quán)可以分為兩大類：金融期權(quán)(F岫

4、ceoptbn)與實(shí)物期限(Realoptl∞)。金融期權(quán)是指投資者按一定價(jià)格購買期權(quán)合約，進(jìn)而獲得在規(guī)定時(shí)問內(nèi)已約定的價(jià)格買進(jìn)或賣出某種金融資產(chǎn)的權(quán)利。投資者可以在條件有利時(shí)實(shí)施該權(quán)利也可以在條件不利時(shí)不實(shí)施該權(quán)利(放棄)，即只有權(quán)利沒有義務(wù)。金融期權(quán)是一種人們廣泛熟知的金融工具，一般人們都將“期權(quán)”理解為金融期權(quán)。在1973年，美國芝加哥大學(xué)的弘ks教授與Sch。b教授在美國《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志》上發(fā)表一篇名為“期權(quán)定價(jià)與公司負(fù)債”的論

5、文，同年美國哈佛大學(xué)的教授則在另一刊物《貝爾經(jīng)濟(jì)與管理科學(xué)雜志》上發(fā)表了另一篇關(guān)于期權(quán)定價(jià)的論文，這兩篇論文奠定了期權(quán)定價(jià)模型的理論基礎(chǔ)。自從1992年Blake和scholes提出了著名的B—s公式，解決了金融期權(quán)的定價(jià)問題后，金融期權(quán)市場和期權(quán)定價(jià)理論獲得了很大的發(fā)展。由于Blaks、sch。b、Merton的創(chuàng)造性的工作，理論界與實(shí)業(yè)界逐步將金融期權(quán)的思想和方法運(yùn)用于企業(yè)經(jīng)營中來，并開創(chuàng)了一項(xiàng)新的領(lǐng)域——實(shí)物期權(quán)?，F(xiàn)在實(shí)物期權(quán)已從

6、定義、分類、定價(jià)形成了一個(gè)體系。金融期權(quán)是處理金融市場上交易的金融資產(chǎn)的一類金融衍生工具，實(shí)物期權(quán)是處理一些具有不確定性坨子結(jié)果的非金融資產(chǎn)的一種投資決策工具。實(shí)物期權(quán)事項(xiàng)對(duì)于金融期權(quán)而言，它與金融期權(quán)相似但并非相同，比如實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是個(gè)項(xiàng)目它不存在交易市場，而金融期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是期權(quán)、期貨、債券等可以上市交易的金融工具。實(shí)物期權(quán)是項(xiàng)目投資者在投資過程中所用的一系列非金融選擇權(quán)(推遲／提前、擴(kuò)大／茸目減投資獲取新的信息等)。實(shí)物期

7、權(quán)除了考慮項(xiàng)目投資的時(shí)間價(jià)值為基礎(chǔ)的項(xiàng)目價(jià)值外，它充分考慮了項(xiàng)目投資的時(shí)間價(jià)值和管理價(jià)值以及減少不確定性的信息帶來的價(jià)值，從而能夠更完整地對(duì)投資項(xiàng)目的整體價(jià)值進(jìn)行科學(xué)的評(píng)價(jià)。因此實(shí)物期權(quán)也是關(guān)于價(jià)值評(píng)估和戰(zhàn)略性決策的重要思想，是戰(zhàn)略決策和金融分析相結(jié)合的框架模型，它是現(xiàn)代金融領(lǐng)域中的金融期權(quán)定價(jià)理論應(yīng)用于實(shí)物投資決策的方法和技術(shù)。自產(chǎn)生以來，實(shí)物期杈理論已廣泛地應(yīng)用于自然資源投資、企業(yè)高新技術(shù)項(xiàng)目投資、R＆D投資決策等涉及資本預(yù)算●李淑

8、錦谷蘭俊的研究領(lǐng)域。2實(shí)物期權(quán)的分類。實(shí)物期權(quán)可分為單一期權(quán)(Singkoptm)和復(fù)合期權(quán)(‰poundOptlon)。單一期權(quán)一般可分為三類，即增長期權(quán)(GrowthOptlon)、延期／學(xué)習(xí)期權(quán)(DekrraI／L瑚rr衄()plt。n)和放棄期權(quán)(Al娜d。加瑚toptlon)。增長期權(quán)是研究最早的實(shí)物期權(quán)，它涉及公司管理者從整體戰(zhàn)略角度考慮決策。一個(gè)項(xiàng)目的投資價(jià)值并不僅限于自己產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，有時(shí)更在于通過此項(xiàng)投資，可以獲得信

9、息。當(dāng)信息給出項(xiàng)目具有肯定增長的回答時(shí)公司將擁有繼續(xù)投資的機(jī)會(huì)，從而可以獲得很大的收益；若信息給出項(xiàng)目具有否定的回答時(shí)，公司即可終止投資使損失盡可能的小。這種投資機(jī)會(huì)的不對(duì)稱，即有權(quán)而無義務(wù)繼續(xù)投資，企業(yè)可能獲得的收益與可能遭受的損失相比差距很大。這種投資機(jī)會(huì)本身既有的價(jià)值就是增長期權(quán)的價(jià)值。根據(jù)實(shí)物期權(quán)增長的特點(diǎn)，它可進(jìn)一步細(xì)分為三種情況，即擴(kuò)大規(guī)模增長期權(quán)(scaIeup)、轉(zhuǎn)換增長期權(quán)(s麗忱hup)和范圍拓展增長期權(quán)(scope

10、upapmJect)。Scaleup是指當(dāng)市場增長時(shí)，通過成本——效益連續(xù)投資，早期項(xiàng)目的進(jìn)入能夠后來擴(kuò)大規(guī)模。switchup指對(duì)第一代產(chǎn)品或技術(shù)的迅速介入會(huì)給公司轉(zhuǎn)向下一代產(chǎn)品或技術(shù)優(yōu)先的地位。而s“恥up是指在一個(gè)行業(yè)中對(duì)所擁有的資產(chǎn)投資能夠使公司有效進(jìn)入另一個(gè)行業(yè)。延遲或?qū)W習(xí)期扳相當(dāng)于看漲期權(quán)指的是延遲投資以獲得更多的信息或技能然后再投資。當(dāng)產(chǎn)品的價(jià)格波動(dòng)幅度較大或投資權(quán)的持續(xù)時(shí)間較長時(shí)，延遲期權(quán)的價(jià)值較大，在投資時(shí)有必要加以考

11、慮。若較早投資，則意味著喪失了等待的權(quán)利，這項(xiàng)延遲期權(quán)的價(jià)值應(yīng)視為進(jìn)行投資的附加機(jī)會(huì)對(duì)投資的價(jià)值進(jìn)行調(diào)整。放棄期權(quán)根據(jù)情況也可分為三類，即縮小規(guī)模期權(quán)(scaIe出wn)、轉(zhuǎn)向期權(quán)(s耐tchdown)和范圍收縮期權(quán)(scopedown)。Scaled。wn是指如果新信息改變了期望的效益，則部分收縮或關(guān)閉項(xiàng)目。switchdown指當(dāng)獲得新的信息時(shí)，放棄原來的項(xiàng)目而轉(zhuǎn)向效益更好和更靈活的投資領(lǐng)域。s毗down是指當(dāng)一個(gè)商業(yè)機(jī)會(huì)沒有進(jìn)一步

12、投資的潛力時(shí)，縮小運(yùn)作范圍或放棄項(xiàng)目運(yùn)作。以上討論的七種基本期權(quán)相對(duì)獨(dú)立，它們可以組合形成多種不同的期權(quán)，即所謂的復(fù)合期權(quán)。例如開關(guān)型期權(quán)，是由市場狀況好轉(zhuǎn)時(shí)重新開工引起的，是看漲期權(quán)(暫時(shí)停工)和看跌期權(quán)(重新開工)的組合；交互式期權(quán)是由多個(gè)實(shí)物期權(quán)的交互作用而產(chǎn)生的，其價(jià)值并不是單個(gè)期權(quán)舶累積。實(shí)物期權(quán)的分類也將隨著實(shí)物期權(quán)的發(fā)展而發(fā)展。3期權(quán)的思想與方法。我們可以將期權(quán)的思想歸納為以下三點(diǎn)：(1)期權(quán)中蘊(yùn)涵的權(quán)利和義務(wù)不對(duì)稱。擁有

13、期權(quán)者的義務(wù)是支付期權(quán)費(fèi)，之后獲得一個(gè)選擇權(quán)既可以在有利的條件下實(shí)施約定的行為(行使權(quán)力)，也可以當(dāng)條件不利時(shí)不實(shí)施約定的行為(放棄期權(quán))。賣出期權(quán)者則相反。(2)期權(quán)的成本(風(fēng)險(xiǎn))與收益不對(duì)稱。投資者只需要支付一定成本(期權(quán)費(fèi))就可以獲得期權(quán)，當(dāng)條件不利時(shí)不執(zhí)行權(quán)力，收益為零，只損失購買期權(quán)的成本；當(dāng)條件有利時(shí)，行使權(quán)力，獲得差價(jià)收益(總收A一購買成本)。因此不管情況如何變化，至多損失購買期權(quán)的費(fèi)用，成本是固定的，而收益是不固定的可能

14、為零。也可能很大。(3)期權(quán)是有價(jià)值的，因此創(chuàng)造、識(shí)別和利用期權(quán)將在降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)給投資者帶來更高的收益。付出一定成本獲得期權(quán)后，未來的不確定性是期權(quán)價(jià)值的源泉，不確定性越大，期權(quán)的價(jià)值越大。因?yàn)閾p失是固定的，但收益可能非常大。=、實(shí)物期權(quán)方法與NPv的比較實(shí)物期權(quán)方法與NPv法有不同的特點(diǎn)：(1)NPv法從靜止的角度考慮問題，不但投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是確定的，管理者的行為也是僵硬的。他認(rèn)為投資是可逆的，如果市場條件比預(yù)期的差，可以用某種

15、方式不投資并收回成本；同時(shí)他還認(rèn)為投資是不可延緩的，現(xiàn)在如果不投資，以后就沒有機(jī)會(huì)了。實(shí)物期權(quán)方法著眼于描述實(shí)際投資中的真實(shí)情況，從動(dòng)態(tài)的角度考慮問題，管理者不但要～269萬方數(shù)據(jù)●經(jīng)濟(jì)師論壇《經(jīng)濟(jì)師》2004年第1期決策是否投資，而且還要在投資后進(jìn)行項(xiàng)目管理，根據(jù)變化的情況趨利避害。(2)NPv法中一個(gè)頭疼的問題是如何確定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的折現(xiàn)率。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目存在高的不確定性應(yīng)用NPv法進(jìn)行評(píng)估時(shí)，通常采用個(gè)高的折現(xiàn)率。同時(shí)由于環(huán)境的不

16、斷變化，項(xiàng)目的不確定性也是不斷變化的，這樣，折現(xiàn)率也應(yīng)該相應(yīng)地發(fā)生變化，實(shí)物期權(quán)方法避開了這一難點(diǎn)，采用風(fēng)險(xiǎn)中型的思想，以無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行折現(xiàn)。(3)NPv法懼怕風(fēng)險(xiǎn)，不確定性愈高，其折現(xiàn)率也就愈高，從而使項(xiàng)目價(jià)值也就愈低。相反，實(shí)物期投方法卻認(rèn)為，不確定性是有價(jià)值的不確定性愈高，其投資機(jī)會(huì)的價(jià)值也就愈高而NPV法忽視了這個(gè)價(jià)值。因此，從實(shí)物期權(quán)的角度看，一項(xiàng)投資的價(jià)值應(yīng)該是：擴(kuò)展的NPv=靜態(tài)的NPv十期權(quán)(投資機(jī)會(huì))的價(jià)值三、期權(quán)(投

17、資機(jī)會(huì))的價(jià)值所謂實(shí)物期權(quán)法，就是指以投資項(xiàng)目為標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)。投資項(xiàng)目相當(dāng)于金融期權(quán)的標(biāo)的物；項(xiàng)目的投資支出相當(dāng)于期權(quán)的行使價(jià)格；投資期內(nèi)項(xiàng)目的收益現(xiàn)值相當(dāng)于金融期權(quán)中的股票價(jià)格；在不失去投資機(jī)會(huì)的前提下投資決策可推遲時(shí)間相當(dāng)于期權(quán)距到期日的時(shí)間；投資資產(chǎn)未來收益的不確定性(風(fēng)險(xiǎn))相當(dāng)于金融期權(quán)中股票風(fēng)險(xiǎn)。BhkeSchol島定價(jià)模型：v=sN(d1)Ke“N(d^)定義了投資項(xiàng)目的價(jià)值。其中：驢竺竺些d2=曠。廳62——i萬一，d2

18、刮，1√7v為看漲期權(quán)的價(jià)值s表示投資項(xiàng)目在投資期內(nèi)的收益現(xiàn)值K表示項(xiàng)目的投資支出a表示項(xiàng)目的不確定性r為無風(fēng)險(xiǎn)利率T表示在不失去有自己會(huì)的前提下投資可推遲的時(shí)間N()表示標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布N(0，1)的概率分布函數(shù)四、實(shí)例某風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)準(zhǔn)備投資125萬元上馬基因1生產(chǎn)線，一年后開始基因l的規(guī)模生產(chǎn)和銷售，基因1生產(chǎn)線預(yù)計(jì)4年后報(bào)廢(無殘值)。預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流量為年限0l234蚧段投資幫125晚金凈流量45603520吼險(xiǎn)折現(xiàn)率15％更可喜的是，通過

19、基因一線的投入可以建設(shè)企業(yè)自己的營銷網(wǎng)絡(luò)并提高公司的聲譽(yù)，預(yù)計(jì)在3年后企業(yè)替代基因1的基因2技術(shù)將達(dá)到成熟，到時(shí)候企業(yè)可以抓住機(jī)會(huì)上馬基因2的生產(chǎn)線，迅速擴(kuò)大市場份額從而占領(lǐng)市場。公司預(yù)測基因2的銷售情況如下：年限3456階段投資額200現(xiàn)金凈流量6510075風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率15％我們首先利用凈現(xiàn)值法來分析這一投資機(jī)會(huì)?；蛞痪€的投資的凈現(xiàn)值為：NPv=4s“l(fā)O1s)∞／(O15)235“H015)320／(1十015)4200=一605

20、(萬)基因2線的凈現(xiàn)值為：NPv=122(萬)這樣，根據(jù)凈現(xiàn)值理論該兩項(xiàng)投資均不可行?？墒?，基因1線的投資使得企業(yè)具有了投資基因2線的機(jī)會(huì)這就相當(dāng)于企業(yè)擁有了一個(gè)期限為3年渤定價(jià)格為200萬元的看漲期權(quán)，它是有價(jià)值的，此時(shí)，根據(jù)BlakP—Scd髓公式，s=65／(1015)4100／(1015)575／(1015)6=1193(萬)，k=200／(1015)‘1315(萬)而T=3，假定無風(fēng)險(xiǎn)利率r=6％，階段收益波動(dòng)率d=30％，則

21、驢絲塑進(jìn)害塹垡：o68d√Id2=dl—d行=016即可得該期權(quán)的價(jià)值為：v=2777(萬)此時(shí)，擴(kuò)展的凈現(xiàn)值NPv=6052777=2l72(萬)說明該項(xiàng)高新技術(shù)項(xiàng)目是可以投資的。五、緒論實(shí)物期權(quán)應(yīng)用于投資決策分析中已成為近幾年的研究熱點(diǎn)，但由于實(shí)物期權(quán)的概念較新，而且期權(quán)定價(jià)需要用到較高深的金融數(shù)學(xué)知識(shí)，對(duì)于一砦企業(yè)管理者來說很難接受，所以筆者認(rèn)為今后實(shí)物期權(quán)理論研究的重點(diǎn)應(yīng)是如何使實(shí)物期權(quán)理論方法更適合于實(shí)際，使企業(yè)決策者真正樂意

22、使用它。參考文獻(xiàn)：齊海濤從實(shí)物期權(quán)的角度談企業(yè)并購的價(jià)值評(píng)估經(jīng)濟(jì)與管理2002(3)(作者單?。航K技術(shù)師范學(xué)院江蘇常州213015)(責(zé)縞：小青)(上接第268頁)標(biāo)，時(shí)產(chǎn)品成奉進(jìn)行事前控制。(2)在生產(chǎn)費(fèi)用發(fā)生的當(dāng)時(shí)，將符合定額的費(fèi)用和發(fā)生的差異分剮核算，加強(qiáng)對(duì)成本差異的日常核算、分析和控制。(3)月末在定額成本的基礎(chǔ)上加減各種成本差異，計(jì)算產(chǎn)品的實(shí)際成本為成本的定期考核和分析提供敷據(jù)。(二)樹立戍奉管理的戰(zhàn)略觀念成奉管理觀念決定企

23、業(yè)成本管理的基本思路和行動(dòng)方向。其主要觀念可以概括為：第一，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)重視。成本管理措施的執(zhí)行關(guān)鍵在于企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)重視，成本管理就能落到實(shí)處否則只是空談。第二，全員成本管理觀念。將成本管理意識(shí)作為企業(yè)文化的一部分使全體員工懂得加強(qiáng)成本管理是市場經(jīng)濟(jì)的客觀要求，是企業(yè)管理的棱心內(nèi)容，是提高企業(yè)效益和競爭力的有效途徑，是每個(gè)員工的重要責(zé)任。不僅要提高27()企業(yè)管理人員和領(lǐng)導(dǎo)音的成苯管理觀念，而且要提高壘員的成奉管理觀念。第三全過程的成本

24、管理觀念。企業(yè)的價(jià)值增值過程是由研究、開發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售、售后服務(wù)等一系列環(huán)節(jié)連綴而成，企業(yè)成奉的管理是全過程的管理。過去許多人認(rèn)為成本管理就是生產(chǎn)管理，而忽視其他環(huán)節(jié)的管理只注意降低材料成本，而不顧廈產(chǎn)品質(zhì)量，結(jié)果導(dǎo)致更大的浪費(fèi)。因此，企業(yè)應(yīng)強(qiáng)化全面成本管理意識(shí)，追求整個(gè)價(jià)值鏈成本的最小化。第四，動(dòng)態(tài)成本管理的觀念。在企業(yè)經(jīng)營管理過程中外部環(huán)境不斷地變化，信息技術(shù)使信息瞬間傳遍奎球。市場經(jīng)濟(jì)面向整個(gè)世界，世界風(fēng)云的斐化不時(shí)地影響企

25、業(yè)的成本管理，反映企業(yè)成本管理信息的新模式、新方法應(yīng)不斷地創(chuàng)新和調(diào)試。第五成本效益觀念。傳統(tǒng)的觀念是以企業(yè)節(jié)約為依據(jù)，片面地從降低成奉乃至力求避免來些責(zé)甩的發(fā)生入手，強(qiáng)調(diào)節(jié)約和節(jié)省。信息時(shí)代是咀成本效益看待成奉管理的不儀要節(jié)省或減少成本支出而且要運(yùn)用成奉效益觀念，指導(dǎo)新產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，改進(jìn)老產(chǎn)品不足。產(chǎn)品增加了新功能成拳自然會(huì)相應(yīng)增加，但企業(yè)效益增加會(huì)更大。第六成本管理戰(zhàn)略與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相匹配的觀念?？傊畷r(shí)代不同了，成奉的核算與管理不同程度