公司并購(gòu)悖論研究回顧和評(píng)述

1、公司并購(gòu)悖論的研究回顧公司并購(gòu)悖論的研究回顧與評(píng)述與評(píng)述李青原（清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京100084）摘要：摘要：縱覽世界各國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，公司并購(gòu)重組是一個(gè)永恒的熱點(diǎn)。經(jīng)過并購(gòu)重組后這些公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效表現(xiàn)究竟如何呢？本文首先全面總結(jié)了20世紀(jì)80年代以來國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效的最新實(shí)證研究，證明了兩大公司并購(gòu)悖論的存在；其次從公司并購(gòu)績(jī)效的研究方法、計(jì)量指標(biāo)以及研究思路三方面來探討公司并購(gòu)悖論的實(shí)證釋疑與不足；最后重點(diǎn)評(píng)論我國(guó)學(xué)者

2、實(shí)證研究公司并購(gòu)績(jī)效的缺陷。關(guān)鍵詞：關(guān)鍵詞：公司并購(gòu)重組；成功悖論；協(xié)同效應(yīng)悖論；公司并購(gòu)績(jī)效作者簡(jiǎn)介：作者簡(jiǎn)介：李青原，會(huì)計(jì)學(xué)博士，清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士后流動(dòng)站研究員，研究方向：資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)。中圖分類號(hào)：中圖分類號(hào)：F830.9F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A過去30年來，學(xué)者們對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行了大量卓有成效的實(shí)證研究，大都集中于兩個(gè)層面，一是公司并購(gòu)是否真正創(chuàng)造了股東財(cái)富，二是相關(guān)性并購(gòu)的績(jī)效是否顯著性優(yōu)于非相關(guān)性

3、并購(gòu)。學(xué)術(shù)界對(duì)這兩個(gè)問題的回答至今尚未達(dá)成一致。理論研究與現(xiàn)實(shí)生活之間的矛盾引發(fā)了許多學(xué)者的深思和總結(jié)，也不斷困擾著當(dāng)今公司并購(gòu)活動(dòng)的研究者和實(shí)踐者。CdingChristmann&BourgeoisIII（2002）綜述了眾多學(xué)者對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究，提出了兩個(gè)著名的公司并購(gòu)悖論—“成功悖論”（successparadox）和“協(xié)同效應(yīng)悖論”（synergyparadox）。[13]具體而言，前者是指收購(gòu)公司積極實(shí)施并購(gòu)行為與其未

4、能創(chuàng)造股東財(cái)富甚至毀損股東財(cái)富之間的悖論；后者是指相關(guān)性并購(gòu)應(yīng)該比非相關(guān)性并購(gòu)更能創(chuàng)造股東財(cái)富并未得到現(xiàn)有實(shí)證結(jié)論的有力支持。實(shí)際上，CdingChristmann&BourgeoisIII（2002）主要是從管理學(xué)的角度來總結(jié)了該領(lǐng)域主要在20世紀(jì)80年代和90年代初期的實(shí)證研究，忽略了以20世紀(jì)90年代后期發(fā)生公司并購(gòu)交易活動(dòng)為樣本的并購(gòu)績(jī)效研究和其它領(lǐng)域?qū)W者的研究成果，因此某種意義上說他們提出的公司并購(gòu)“成功悖論”和“協(xié)同效應(yīng)悖論

5、”具有片面性，難以具有較強(qiáng)的說服力。成長(zhǎng)戰(zhàn)略與公司并購(gòu)績(jī)效成長(zhǎng)戰(zhàn)略與公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究汗牛充棟，數(shù)不勝數(shù)，檢驗(yàn)的焦點(diǎn)是公司并購(gòu)活動(dòng)是否創(chuàng)造了股東財(cái)富。為了研究的方便，這里將以公司并購(gòu)績(jī)效實(shí)證研究方法來分類回顧20世紀(jì)80年代以來學(xué)者們的實(shí)證結(jié)論，試圖從實(shí)證研究文獻(xiàn)中總結(jié)出公司并購(gòu)創(chuàng)造股東財(cái)富與否的明確結(jié)論以驗(yàn)證公司選擇并購(gòu)作為其主要成長(zhǎng)戰(zhàn)略的合理性。一、事件研究法雖然事件研究法（eventstudymethol

6、ogy）的學(xué)術(shù)運(yùn)用可以追溯到20世紀(jì)30年代（陳漢文和陳向民，2002），但是該方法的完善和被廣泛接受則應(yīng)歸于FFJR（FamaFisherJensen&Roll）于1969年成功運(yùn)用事件研究法對(duì)股票分割的市場(chǎng)反應(yīng)所作的研究。實(shí)際上，J.Kelly（1967）是首次利用資本市場(chǎng)股票價(jià)格變化來衡量公司并購(gòu)績(jī)效的人（J.Binder1998）。正如J.Binder（1998）所言，F(xiàn)FJR開創(chuàng)了會(huì)計(jì)學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)以及財(cái)務(wù)學(xué)等實(shí)證研究方法上的革命

7、，目前事件研究法廣泛運(yùn)用于公司并購(gòu)、股票發(fā)行、甚至涉及宏觀經(jīng)濟(jì)變量的事件，如貿(mào)易赤字的公告對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的反應(yīng)。最為成功的例子也許是在涉及證券業(yè)欺詐的司法認(rèn)定中，美國(guó)高等法院接受事件研究法的結(jié)果作為其重大性判定的依據(jù)。R.Caves（1989）指出，事件研究法理論基礎(chǔ)嚴(yán)謹(jǐn)而完善，操作成本低，在國(guó)際學(xué)術(shù)界已經(jīng)成為公司并購(gòu)績(jī)效實(shí)證研究的主流方法，研究過程主要關(guān)注公司并購(gòu)事件的宣告是否引起上市公司時(shí)序性價(jià)格的變動(dòng)。運(yùn)用事件研究3好地排除宏觀環(huán)境、

8、產(chǎn)業(yè)沖擊等外部影響，進(jìn)而準(zhǔn)確地考察發(fā)現(xiàn)公司并購(gòu)績(jī)效的變化。HealyPalepu&Ruback（1992）以19791984年間美國(guó)規(guī)模最大的50項(xiàng)并購(gòu)交易為樣本研究發(fā)現(xiàn)，與所處的行業(yè)相比，并購(gòu)交易后收購(gòu)公司的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力獲得了顯著性提高，而且這些收購(gòu)公司也維持了與行業(yè)平均水平大體相當(dāng)?shù)馁Y本性支出與研究開發(fā)支出的比率，這表明收購(gòu)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改善并非源于公司基礎(chǔ)性投資支出的大規(guī)模削減。與此同時(shí)，他們也指出了并購(gòu)整合可能有利于增加公司并購(gòu)

9、整體的價(jià)值。[9]Parrino&Harris（1999；2001）等也都發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)交易完成后收購(gòu)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)逐漸提高。然而，D.Mueller（1980）、Ravenscraft&Scherer（1987）、DickersonGibson&Tsakalotos（1997）等發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)交易完成后收購(gòu)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)逐漸惡化；Chatterjee&Meeks（1996）通過對(duì)英國(guó)19771990年的144項(xiàng)并購(gòu)事件發(fā)現(xiàn)，1985年前發(fā)生并

10、購(gòu)的公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并未得到顯著性改善，而19851990間發(fā)生并購(gòu)的公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)得到了顯著性改善，當(dāng)然這種差異也可源于公司會(huì)計(jì)政策的變化；[6]A.Seth（1990）、A.Ghosh（2001）等研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)交易完成后收購(gòu)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)既未惡化也未改善。[8][19]檀向球（1998）以我國(guó)滬市1997年發(fā)生的198個(gè)重組案例進(jìn)行研究，建立了包括主業(yè)利潤(rùn)率和主業(yè)鮮明率等9個(gè)指標(biāo)的資產(chǎn)重組績(jī)效評(píng)價(jià)體系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)進(jìn)行兼并擴(kuò)張的公司績(jī)效下降，

11、發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓的上市公司經(jīng)營(yíng)狀況得到改善，進(jìn)行資產(chǎn)剝離股權(quán)出售和資產(chǎn)置換的上市公司業(yè)績(jī)顯著提高。王躍堂（1999）從關(guān)聯(lián)方關(guān)系的角度出發(fā)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)重組較非關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)重組有更為明顯的財(cái)務(wù)報(bào)告業(yè)績(jī)操縱傾向，關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)重組采用資產(chǎn)置換的比例遠(yuǎn)高于非關(guān)聯(lián)方，但是其績(jī)效并未優(yōu)于非關(guān)聯(lián)方。[37]陸國(guó)慶(2000)使用凈資產(chǎn)收益率和托賓值對(duì)1999年滬市上市公司不同類型的資產(chǎn)重組進(jìn)行了績(jī)q效比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)重組能顯著改善上市公司業(yè)績(jī)，對(duì)于

12、績(jī)差公司而言更是如此，但是不同的重組類型績(jī)效相差較大。[34]萬潮領(lǐng)、金曉斌等（2001）選取了主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率等四個(gè)指標(biāo)考察了19971999年間的并購(gòu)重組事件，結(jié)果表明，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)谥亟M當(dāng)年或重組次年出現(xiàn)正向變化，但是隨后又下降，因此并購(gòu)重組并未帶來公司價(jià)值的持續(xù)增長(zhǎng)。[36]馮根福和吳林江（2001）選取了凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)指標(biāo)，并將這些指標(biāo)值減去行業(yè)平均值，再利用因子分析建立綜合得分模型，評(píng)價(jià)19941998年上市公司的并購(gòu)

13、績(jī)效變動(dòng)。結(jié)果表明，盡管從整體上看并購(gòu)當(dāng)年和第1年上市公司的業(yè)績(jī)得到了一定程度提高，但是在隨后年份里業(yè)績(jī)又普遍下滑。[26]張文璋和顧菲菲（2002）選取了主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率等19個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo)對(duì)19962000年并購(gòu)前后我國(guó)上市公司的并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行主成份分析發(fā)現(xiàn)，60.08%的上市公司在并購(gòu)交易完成后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)綜合實(shí)力得到了改善，而另外39.92%的上市公司在并購(gòu)交易完成后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)綜合實(shí)力未得到改善甚至出現(xiàn)惡化。[43]吳育平（2002）選取了主

14、營(yíng)業(yè)務(wù)收入總資產(chǎn)等四個(gè)指標(biāo)，利用主成份分析法，建立綜合評(píng)價(jià)體系對(duì)19971999年發(fā)生資產(chǎn)重組的公司從重組前1年到后3年的業(yè)績(jī)變化進(jìn)行了評(píng)價(jià)，發(fā)現(xiàn)重組績(jī)效在重組當(dāng)年和次年正向變化，隨后則下降的現(xiàn)象。[38]朱寶憲和王怡凱（2002）以1998年深滬兩市發(fā)生的全部67家公司并購(gòu)交易為樣本，以公司凈資產(chǎn)收益率和主業(yè)利潤(rùn)總資產(chǎn)為績(jī)效指標(biāo)研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)較差的公司較愿出讓控股權(quán)；多數(shù)并購(gòu)是戰(zhàn)略性的，獲上市地位是主要的并購(gòu)動(dòng)力，并購(gòu)后主業(yè)得到明顯加

15、強(qiáng)；市場(chǎng)化的戰(zhàn)略性并購(gòu)效果較好，有償并購(gòu)的效果較好。[45]張新（2003）對(duì)1993年2002年6月間1216件并購(gòu)重組案例實(shí)證發(fā)現(xiàn)，在并購(gòu)重組前，公司每股收益、凈資產(chǎn)收益率和主業(yè)利潤(rùn)率都在顯著下降，在并購(gòu)重組的當(dāng)年和第二年都有明顯的回升，業(yè)績(jī)得以逆轉(zhuǎn)，隨后穩(wěn)步增長(zhǎng)；不過至并購(gòu)重組的第三年，公司財(cái)務(wù)指標(biāo)一般就會(huì)有所下降，績(jī)效改善缺乏持續(xù)性。[41]郭建新等（2004）選取了每股收益等七個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建了一個(gè)改進(jìn)的主成份績(jī)效評(píng)價(jià)模型來對(duì)2

16、003年進(jìn)行資產(chǎn)重組的上市公司重組績(jī)效發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)重組的整體質(zhì)量相對(duì)2001年和2002年有所提高，但是重組成功的概率偏低。[30]然而，原紅旗和吳星宇（1998）以1997年重組公司為樣本實(shí)證發(fā)現(xiàn)，比較了公司重組前后的四個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)重組當(dāng)年樣本公司的每股收益、凈資產(chǎn)收益率和投資收益占總利潤(rùn)的比重較前一年有所上升，資產(chǎn)負(fù)債率則有所下降。[39]張俊瑞等（2002）以1998年發(fā)生兼并收購(gòu)的上市公司為樣本研究，選擇主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率等5