關(guān)于優(yōu)化我國上市公司治理結(jié)構(gòu)問題的思考——基于股權(quán)結(jié)構(gòu)視角

1、●證券市場《經(jīng)濟師》2010年第10期摘要：股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。我國推行股權(quán)分置改革旨在優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高公司治理效率。股權(quán)分置改革后上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，文章通過研究后股權(quán)改革時代上市公司治理存在的缺陷，分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系，提出了優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善公司治理的途徑與措施。關(guān)鍵詞：上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)治理結(jié)構(gòu)中圖分類號：F8m91文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1004—4914(2()10)1(卜086一

2、02南開大學(xué)公司治理研究中心發(fā)布的20()9年1234家上市公司評價樣本中，，L市公司治理指數(shù)平均值為5689，最大值為6952，最小值為4268。在上市公司總體治理水平連續(xù)多年提高的情況下，首次出現(xiàn)了“回調(diào)”。上市公司在公司治理實際行為上的改進遠(yuǎn)比法律規(guī)范方面的進步要小，有些方面并無實質(zhì)性的改進。我國上市公司的公司治理缺陷依然很明顯，高治理質(zhì)量公司數(shù)量仍然偏少。由于股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，因此，本文基于股權(quán)結(jié)構(gòu)視角思考如何優(yōu)化我

3、國上市公司治理結(jié)構(gòu)。一、我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀分析1股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，內(nèi)部人控制現(xiàn)象仍普遍存在。股權(quán)結(jié)構(gòu)是上市公讖治理的基礎(chǔ)，其合理與否對公司治理的效率起著決定性的作用：股權(quán)分置改革實現(xiàn)了全流通，為國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供了便利，社會各類非國有股不斷注入，使得國有股在公司總股本中所占的比重有所下降，有效地改善r股權(quán)結(jié)構(gòu)，但就目前而言，上市公司國有控股的比例依然較大，國有上市公司的股權(quán)仍過于集中，流通股比例過少，國有股“一股獨大”。國有股東可以

4、從調(diào)整宏觀政策和對其代理人的任命兩方面實現(xiàn)對公司的控制，股權(quán)的高度集中會明顯增強控股股東對公司的控制力，雖然這有助于推動公司經(jīng)理人員與股東尤其是控股股東的利益趨同，但股權(quán)的過度集中往往也會導(dǎo)致董事會包括獨立董事、監(jiān)事、甚至中介機構(gòu)缺乏獨立性，增加了大股東欺壓小股東的風(fēng)險，還可能導(dǎo)致公司經(jīng)營偏離經(jīng)濟利益最大化的目標(biāo)，轉(zhuǎn)而追求其他目標(biāo)，削弱公司的盈利能力同時也容易滋生腐敗，從而導(dǎo)致其他公司治理機制的失效。國有股“一股獨大”使得上市公司中出現(xiàn)

5、內(nèi)部人控制現(xiàn)象，這將導(dǎo)致高昂的代理成本。從公司的運行模式和經(jīng)營狀況來看，內(nèi)部人控制公司并違反法律規(guī)定或者股東會授權(quán)范圍的行為，使得代理成本高昂主要表現(xiàn)為過度的職務(wù)消費、過度投資耗用企業(yè)資源和信用、超越權(quán)限投資等。2國有股“所有者缺位”和政府官員的行政干預(yù)。國有資產(chǎn)的最終所有者是全體人民，但是對于國有產(chǎn)權(quán)行使者的主體、權(quán)利、義務(wù)和法律責(zé)任等問題，目前的法律體系包括出臺的《物權(quán)法》都沒有對此作出明確的說明及可行的規(guī)定。實際上真正能夠?qū)匈Y

6、產(chǎn)使用和處置的只能是代表人民利益的政府機關(guān)及其授權(quán)的相關(guān)部門。國有股的“產(chǎn)權(quán)虛置”以及國有企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)函數(shù)的多元性，使得委托人無法對代理人實施有效的監(jiān)督約束。國家與企業(yè)之間這種不規(guī)范的委托代理關(guān)系，使得上市公司難免出現(xiàn)經(jīng)營者的道德風(fēng)險，管理人員缺乏為國有資產(chǎn)的利益考慮的積極性，再加上上市公司的董事會、經(jīng)理等進行監(jiān)督約束及激勵的缺失，從而出現(xiàn)國有股的“所有者缺位”現(xiàn)象，進而形成事實上的內(nèi)部人控制。而且，在卜市公司國有控股的情況下，政府監(jiān)督

7、往往帶有很強的行政色彩，導(dǎo)致過多的干預(yù)企業(yè)的日常經(jīng)營，特別是當(dāng)其行政目標(biāo)與所有者目標(biāo)發(fā)生沖突時，政府可能會以犧牲公司的利益為代價追求其行政目標(biāo)。因此，不規(guī)范的委托代理關(guān)系，使得上市公司即便能夠通過從證券市場上募集大量資金，但是仍然不能改變市公司整體出現(xiàn)劣化的趨勢。一86一●宋輝唐藝丹李靜靜3機構(gòu)投資者發(fā)揮的治理作用有限，大股東侵害小股東利益?！耙还瑟毚蟆笔巧鲜泄痉ㄈ酥卫斫Y(jié)構(gòu)不平衡、不完善的主要根源，也是導(dǎo)致產(chǎn)生“內(nèi)部人控制”、證券市場

8、資源配置效率低下、小股東合法權(quán)益受到侵害等諸多弊端的源頭。與個人投資者相比，機構(gòu)投資者由于較大的持股比例很大程度上已經(jīng)使他們擺脫了公；』j治理中“搭便車”問題的困擾，機構(gòu)投資者可以更好地通過其股權(quán)的ji使來影響和推進上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善。但是在我國流通股的持有群體中，相較成熟市場，我們的機構(gòu)投資者不管是數(shù)量還是所占比重仍然較低，我國機構(gòu)投資者在大股東尤其是國有股占主導(dǎo)地位的上市公司中，難以發(fā)揮機構(gòu)投資者在改善公司治理結(jié)構(gòu)方面的作用。4

9、獨立董事制度的缺陷依然沒有改善。由于股權(quán)的過度集中，公眾股東的高度分散，董事會由大股東操縱或由內(nèi)部人控制。為增強董事會的獨立性和監(jiān)督職能，近年來，我國在董事會的制度建設(shè)上引入了獨立董事制度。但獨立董事制度在我國還是一項很不成熟的制度。由于我國大多數(shù)獨：泣董事是由大股東、公司董事、公司高管推薦，并由董事會提名，經(jīng)股東大會選舉產(chǎn)生，其他股東推薦的獨立董事很少，獨立董事從一開始就已經(jīng)喪失了獨立性。而且我國獨立董事的薪酬主要是由上市公司承擔(dān)，獨

10、立董事的利益與其所監(jiān)督的主體的利益產(chǎn)生關(guān)聯(lián)性，這也使得其失去了，獨立性。二、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分，構(gòu)成了公ji：I治理的基礎(chǔ)。股權(quán)結(jié)構(gòu)如何將決定公司控制權(quán)的分布，決定所有者與經(jīng)營者之間的委托代理關(guān)系的性質(zhì)，即決定著公司治理結(jié)構(gòu)的模式，良好的股權(quán)結(jié)構(gòu)是產(chǎn)生好的公司治理效果的前提條件。】股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)可看作是上市公司的一種契約結(jié)構(gòu)良好的股權(quán)契約結(jié)構(gòu)有利于形成建設(shè)性的公司治理行為

11、，促進公訓(xùn)業(yè)績的提升。股東可以通過對董事會的控制間接決定經(jīng)理人選，股權(quán)結(jié)構(gòu)的素質(zhì)與分布就成了決定公司控制權(quán)分布的重要因素，從根本上決定了所有者與經(jīng)營者之間的委托代理關(guān)系的性質(zhì)。首先，股權(quán)結(jié)構(gòu)決定r公司的股東結(jié)構(gòu)及股東大會，進而決定了企業(yè)內(nèi)部各項監(jiān)督機制的構(gòu)成和運作方式，可以說上市公司治理中的內(nèi)部監(jiān)督機制是基于上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)而發(fā)揮作用的；另一方面，股權(quán)結(jié)構(gòu)在受公司外部治理機制影響的同時，也對外部治理機制產(chǎn)生間接作用。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)作為

12、現(xiàn)代股份制公司財產(chǎn)結(jié)構(gòu)的主要形式，在很大程度上決定r股份公司的治理結(jié)構(gòu)，并通過公司治理影響公司運作的績效。(1)在股權(quán)集中的上市公司中，大股東有積極性參與公司治理而且由于大股東的絕對控制地位，一般可以直接委任自已的代理人擔(dān)任上市公司的高層管理者，比較容易更換不能勝任的代理人，并選拔優(yōu)秀的管理者繼任，這樣可以在一定程度上提高管理層的整體水平。從這個角度來看，大股東的利益和上市公司的利益是一致的。但公司如果被單一的大股東絕對控股，控股股東也

13、可能出于自身利益需要作出侵害中小股東利益影響上市公司發(fā)展的行為：從這個意義上說，股權(quán)的高度集中又不利于E市公司發(fā)展。(2)在股權(quán)分散的上市公司中，由于單個股東的作用有限，股東實施監(jiān)督所花費的成本完全由自己承擔(dān)，而監(jiān)督帶來的好處則由全體股東共同分享，因而，小股東在監(jiān)督經(jīng)營者上存在嚴(yán)重的“搭便車”心理，參與股東大會和代理權(quán)競爭的積極性很小，也沒有能力和動力去監(jiān)督經(jīng)理人員，進而使公司容易形成內(nèi)部人控制或經(jīng)營者主導(dǎo)。小股東主要利用退出機制和惡意

14、接管來對公司管理層的經(jīng)營形成了較強的監(jiān)督和約束作用。外部接管市場對公司管理層產(chǎn)生很大壓力可以促使他們努力工作萬方數(shù)據(jù)《經(jīng)濟師》20lo年第10期●證券市場至少不敢脫離利潤最大化太遠(yuǎn)。2股權(quán)性質(zhì)通過公司治理機制對公司績效的影響。上市公司的股權(quán)性質(zhì)也會對其治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生較大的影響，股權(quán)結(jié)構(gòu)的性質(zhì)決定上市公司的治理質(zhì)量，這在我國資本市場反映最為明顯。(1)國家作為上市公司的大股東由于其自身并不直接行使對公司的管理，而是委托相關(guān)人員對公司進行經(jīng)營

15、管理。在所有者“缺位”的情況下，國家無法得知企業(yè)的真實情況，造成對公司經(jīng)營者缺乏有效的監(jiān)督。而另一方面，國家股股東擁有更多可支配的資源和可以得到更多的政策性優(yōu)惠，這在一定程度上形成了保護性的進入壁壘，使企業(yè)獲得較好的績效：(2)法人股代表的除了國家資本，還有一些集體資本和私人資本，其收益主要依賴于上市公司的分紅派息，因此，他們有較大的動力去監(jiān)督經(jīng)營者，對企業(yè)進行監(jiān)控的積極性相對較高。法人股東獲取信息的能力強于社會公眾股股東，因此可以減少

16、信息不對稱所帶來的代理問題，有利于優(yōu)化企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。但是法人股東中又有相當(dāng)一部分是由國家產(chǎn)權(quán)所控制，操作一定程度的約束軟化現(xiàn)象，這又可能導(dǎo)致法人股對公司績效的負(fù)面影響。(3)股票價格的變化會對社會公眾持股股東的經(jīng)濟利益產(chǎn)生直接的影響，因此，在成熟的資本市場中，在不考慮監(jiān)督成本的情況下，社會公眾股東會對公司的經(jīng)營進行監(jiān)督，也會對企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)甚至公司績效產(chǎn)生正面影響。因為當(dāng)公司績效不好時，中小股東可以通過轉(zhuǎn)讓自己的股份來“用腳投票”造成

17、公司下一步融資的困難，嚴(yán)重的可能導(dǎo)致公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。這種監(jiān)督能夠給公司經(jīng)營者構(gòu)成壓力，促使公司提高績效：但中國上市公司存在嚴(yán)重的內(nèi)部人控制，中小股東對公司的監(jiān)督成本過高，再加上我國缺乏對中小投資者的保護措施和相關(guān)法規(guī)，這些因素的共同作用，導(dǎo)致中小投資者主要出于投機目的購買股票，而很少關(guān)心公司治理及其績效。從這一層面分析，中小股東對公司治理和公司績效起不到明顯的促進作用，甚至?xí)胸?fù)面作用。要使流通股對上市公司經(jīng)營績效起到促進作用，必須要

18、加大中小股東的持股比例，而這一問題可以直接通過股權(quán)分置改革之后國有股的減持得到一定程度的解決。三、優(yōu)化我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的路徑1控制過高的國有股比例，逐步減持國有股，以有效的股權(quán)制衡改善公司治理。股權(quán)分置改革以后，我國上市公司股權(quán)機構(gòu)中國有股有了一定幅度的降低，但國有股“一股獨大”的現(xiàn)象依然存在。要想完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，必須進一步減持國有股，降低國有股在上市公司中所占的比重。減持國有股主要是通過國有股配售、國有

19、股回購、國有股轉(zhuǎn)換為優(yōu)先股等手段完成的。(1)國有股配售是指股權(quán)分置改革完成以后，向普通股股東以低于市價的方式出讓國有非流通股。采取國有股配售的方式減持國有股，可以通過降低國有股在股權(quán)結(jié)構(gòu)中所占的比重，實現(xiàn)上fif公州股權(quán)結(jié)構(gòu)的重新配置，達(dá)到改變上市公司董事會人員組成結(jié)構(gòu)的lif≈使上市公司內(nèi)部形成有效的制衡機制，從而優(yōu)化和完善上市公刮的治理結(jié)構(gòu)。(2)國有股回購指的是上市公司購買本公司在外發(fā)行的國有股股票，通過注銷這一部分以達(dá)到降低國

20、有股在上市公司所占比重的經(jīng)營行為。適當(dāng)?shù)墓煞莼刭徲兄趪泄傻臏p持，增加上市公司其他流通股股東的持股比例，能夠完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)。股份回購既可以借助資本市場溢價效應(yīng)實現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值，又可以通過財務(wù)結(jié)構(gòu)和股利分配政策的調(diào)整，提升公司的內(nèi)在價值。(3)上市公司的股東有普通股股東和優(yōu)先股股東之分，優(yōu)先股股東持有的優(yōu)先股相對于普通股股東持有的普通股，可以優(yōu)先獲得公司的科潤分紅以及公司財產(chǎn)的分配。將國有普通股換為優(yōu)先股來減持國有股，既

21、實現(xiàn)了優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的目的，又可以切斷政府與上市公司的聯(lián)系，從而避免了政府對上市公司的越位干預(yù)。2培育機構(gòu)投資者。機構(gòu)投資者與分散的小股東相比，其在優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和完善公司治理結(jié)構(gòu)方面有著明顯的優(yōu)勢。祈斌等(2006)實證研究發(fā)現(xiàn)，“在控制了公司規(guī)模的前提下，機構(gòu)投資者持股比例與股票波動性之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系實證結(jié)果支持了機構(gòu)投資者具有穩(wěn)定市場功能的觀點?！睓C構(gòu)投資者的存在可以適度降低股票市場的流動性，間接有利于公司的治理，通過

22、機構(gòu)投資者本身的公司治理功能完善公司治理。高雷、張杰(2008)實證研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者在一定程度上參與了上市公司治理，機構(gòu)投資者的持股比例越高，越有助于提高公司治理水平也越能有效地監(jiān)督管理層的盈余管理行為。相比西方發(fā)達(dá)國家，我們國家的機構(gòu)投資者在上市公司中所占的比重還相對較小。今后，國家應(yīng)結(jié)合我國國情并借鑒國外成功經(jīng)驗，通過提升機構(gòu)投資者的內(nèi)在素質(zhì)和構(gòu)建適宜的市場環(huán)境推進機構(gòu)投資者的發(fā)展以達(dá)到改善我國上市公司不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)并進一步完

23、善我國上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)的目標(biāo)。同時相關(guān)部門也要建立相應(yīng)的風(fēng)險預(yù)警機制，加強對機構(gòu)投資者的監(jiān)管。3完善職工持股制度，構(gòu)建有效的公司治理機制、職工持股制度的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在，職工持股后成為公司的股東，職t表可以進入公4的董事會、監(jiān)事會參與制定、決策公司的重大經(jīng)營事件：職一【：對公司生產(chǎn)狀況能夠有比較切身的了解，可以對公司經(jīng)理人員進行有效監(jiān)督在股權(quán)分置改革后，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)有了巨大改變，從以前的“一股獨大”到股權(quán)分散，為實行職工持股

24、制度提供_r有利的條件。職：I：持股的比重應(yīng)該是根據(jù)職工對公司所做貢獻程度的不同，來確定公司職一]：不同的持股比例。公司職工持股以后，作為公司的股東，公司經(jīng)營狀況的好壞直接影響其個人的收入，為了使自身利益最大化工人有意愿積極：r：作，付出更大的努力。但職工所持股份在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中所占比重較小，a比較分散，職』：以自然人身份行使股東權(quán)力，往往難以影響公剮的生產(chǎn)決策。從西方發(fā)達(dá)國家的實踐經(jīng)驗來看，建立職工持股制度并H使職【：持股會以公司法人

25、的形式獨立于公司，這能方便公司對職j】：股份的管理又能集中力量影響公司決策：職工持股會在行使職工股東權(quán)利時，應(yīng)首先在職工內(nèi)部充分聽取不同觀點，成統(tǒng)一意見。4完善獨立董事制度。我國獨立董事制度存在的問題主要是獨立性不夠，上市公司獨立董事在履行職責(zé)時，會不同程度地受到控股股東和實際控制人的影響。所以，我國首先應(yīng)在法律層面上明確規(guī)范獨立董事的職權(quán)和定位，要求獨立董事不僅應(yīng)獨立于公司及其關(guān)聯(lián)企業(yè)、獨立于管理層和控制股東，還應(yīng)與公司沒有交易關(guān)系、

26、雇傭關(guān)系和親友關(guān)系。其次，要進一步完善獨立董事的選任程序，應(yīng)該成立獨立董事協(xié)會，擴大專業(yè)獨立董事的數(shù)量：同時還要完善細(xì)化獨立董事對公司重大事務(wù)的知情權(quán)、發(fā)表意見的權(quán)力保障制度，建立獨立董事與股東信息交流溝通制度一5培育法人股東，發(fā)揮銀行等金融機構(gòu)在公司治理中的作用，改善公司治理結(jié)構(gòu)。在我l虱牽涉到國計民生等敏感重大領(lǐng)域的企業(yè)，國家在持股問題j二應(yīng)占絕對控股地位，同時還應(yīng)當(dāng)引人監(jiān)督動機的法人股只有這樣才能充分競爭，有利于完善公司治理結(jié)構(gòu)，

27、使公司真正按照市場機制公平競爭進行運行。銀行作為上市公司的主要債權(quán)人，是E市公刮資金的主要來源之一，這意味著銀行等金融機構(gòu)實際上處于一種“準(zhǔn)股東”的地位。從國際金融市場的情況來看，銀行等金融機構(gòu)由于其資本雄厚，相比中小股東具有明顯的信息和成本優(yōu)勢，能夠很好地監(jiān)督和控制上市公司的經(jīng)營行為，在一定程度上能夠起到改善公司治理、提高企業(yè)市場價值的作用。我國銀企關(guān)系制度的設(shè)計主要是以防范金融風(fēng)險為主要目的，在鼓勵銀行積極參與公司治理方面還有所欠缺

28、。銀行作為上市公司的重要投資人，鼓勵和支持銀行參與到公司治理結(jié)構(gòu)中去，不僅有利于銀行業(yè)的改革和發(fā)展，也有利于完善企業(yè)的投融資體系，為E市公司提供可持續(xù)的金融支持。參考文獻：1高闖公司治理：原理與前沿問題【M1經(jīng)濟管理出版社，20(92郝潞霞中國國有企業(yè)人本管理的歷史演進一3()年由自發(fā)走向自覺的探索【I】福建評論，2008(8)3李維安，李濱機構(gòu)投資者介入公司治理效果的實證研究——基于ccGI～(NK)的經(jīng)驗研究Ⅱ】南開管理評論，2f)

29、08(1)4吳曉求資本市場和現(xiàn)代金融體系——兼談股權(quán)分置改革問題[『1中南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報，2006(2)5葛蓉蓉股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理影響的狀態(tài)依存性Ul金融研究，2《Hm(7)6側(cè)運國，高亞男我國上市公司股權(quán)制衡與公司業(yè)績關(guān)系研究Ⅱ1中山大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版)，2r)(17(4)7高雷，張杰公司治理、機構(gòu)投資者與盈余管理【J1會計研究，2))8(9)(作者單位：山東財政學(xué)院會計學(xué)院山東濟南25()014；北京工商大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院北京1(10