制度變革帶來(lái)市場(chǎng)轉(zhuǎn)折

1、HTTP:RESEARCH..CN投資策略1000110012001300140015001600170018001900200401022004011420040205200402172004022720040310200403222004040120040413200404232004051220040524200406032004061520040625200407072004071920040729200408102004082

2、0050000001000000015000000200000002500000030000000350000004000000045000000上證指數(shù)走勢(shì)圖10001100120013001400150016001700180019002004010220040114200402052004021720040227200403102004032220040401200404132004042320040512200405242004

3、060320040615200406252004070720040719200407292004081020040820050000001000000015000000200000002500000030000000350000004000000045000000深證指數(shù)走勢(shì)圖策略跟蹤研究報(bào)告制度變革帶來(lái)市場(chǎng)轉(zhuǎn)折制度變革帶來(lái)市場(chǎng)轉(zhuǎn)折下半年的股市將主要受股權(quán)分置的制度性變革的影響。隨著第二批試點(diǎn)公司的批量推出，“開弓沒(méi)有回頭箭”的試點(diǎn)改革

4、得到了市場(chǎng)確認(rèn)。制度變革引發(fā)的巨大力量完全有能力扭轉(zhuǎn)長(zhǎng)期低迷的股市。我國(guó)股市的十幾年歷史證實(shí)了制度變革在市場(chǎng)演變與發(fā)展中的決定性作用，我國(guó)股市的運(yùn)行至少已經(jīng)經(jīng)歷了兩次制度浪潮：創(chuàng)建時(shí)期的第一次浪潮(19901995)規(guī)范與發(fā)展的第二次浪潮(19952005)，在第二次制度浪潮中消化大量歷史累積風(fēng)險(xiǎn)后，市場(chǎng)完全可能以股權(quán)分置變革為契機(jī)，在國(guó)際化、市場(chǎng)化的接軌過(guò)程中展開第三次制度浪潮。我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀與上世紀(jì)70年代東亞新興市場(chǎng)的情況類似

5、：證券市場(chǎng)的規(guī)模和成熟度都不高、大股東持股比例很高、證券業(yè)開放度和國(guó)際化程度相對(duì)較低。70年代已經(jīng)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的東亞市場(chǎng)也是在80年代才出現(xiàn)長(zhǎng)期的牛市，我國(guó)證券市場(chǎng)類似東亞70年代的制約因素已在逐步消除，我國(guó)股市有望迎來(lái)一波類似東亞80年代的行情。從分置變革的因素預(yù)測(cè)下半年股市的運(yùn)行，基本能確定股指跌破千點(diǎn)以后的轉(zhuǎn)折走勢(shì)：分置試點(diǎn)已經(jīng)踏入成功的門檻，股指回落千點(diǎn)以下的可能性很?。话?0%的平均對(duì)價(jià)和釋放的10%的分置系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，下半年

6、股市相對(duì)于千點(diǎn)的低點(diǎn)，有3040%的上漲空間，即上證指數(shù)下半年有達(dá)到1300點(diǎn)以上的機(jī)會(huì)。試點(diǎn)導(dǎo)致的估值體系混亂只是暫時(shí)的，股權(quán)分置試點(diǎn)將使估值標(biāo)準(zhǔn)加速向“全流通標(biāo)準(zhǔn)”看齊，經(jīng)過(guò)對(duì)價(jià)補(bǔ)償或預(yù)期后，估值最終都將回歸到基本面并以價(jià)值回歸展開行情。試點(diǎn)初期的下跌也是暫時(shí)的，隨著實(shí)施股權(quán)分置改革的公司越來(lái)越多，方案也越來(lái)越明朗，關(guān)于股權(quán)分置試點(diǎn)的不確定性也將逐步消除。國(guó)內(nèi)比較，上證綜合指數(shù)不僅創(chuàng)出96年來(lái)新低，千點(diǎn)附近的市場(chǎng)估值水平甚至可以與第

7、一次浪潮低點(diǎn)94年的325點(diǎn)相比；國(guó)際比較，估值的國(guó)際接軌不再是壓力，而是支撐。這說(shuō)明現(xiàn)在股市在處于第二次浪潮的低點(diǎn)，隨時(shí)可能以分置變革為契機(jī)，成為第三次制度浪潮的起點(diǎn)。分置變革中非流通股轉(zhuǎn)為可流通后是不是實(shí)際進(jìn)入流通，還取決于：制度的約束、大股東的承諾、大股東的投資經(jīng)營(yíng)策略。這些因素對(duì)沖分置改革擴(kuò)容壓力的作用明顯。分置變革非流通股獲得流通權(quán)后，并不一定上市減持。在證券市場(chǎng)的資金渠道不斷拓展的同時(shí)，貨幣市場(chǎng)在量和價(jià)兩方面都為股市的資金面

8、提供了良好的基礎(chǔ)：(1)貨幣發(fā)行增速有望穩(wěn)中有升(2)存貸差不斷擴(kuò)大，場(chǎng)外資金增多；(3)回購(gòu)利率和拆借利率市場(chǎng)資金成本降低。股市走勢(shì)與市場(chǎng)利率高低的負(fù)相關(guān)關(guān)系比較明顯，隨著試點(diǎn)成功，制約因素消除，市場(chǎng)形成的低利率完全可以支持股市的走高。黃常忠huangchzh@65178899轉(zhuǎn)84068分析日期：2005年06月23日分析日期：2005年06月23日投資策略3HTTP:RESEARCH..CN投資策略我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀與上世紀(jì)70年

9、代東亞新興市場(chǎng)的情況類似：證券市場(chǎng)的規(guī)模和成熟度都不高、大股東持股比例很高、證券業(yè)開放度和國(guó)際化程度相對(duì)較低。70年代已經(jīng)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的東亞市場(chǎng)也是在80年代才出現(xiàn)長(zhǎng)期的牛市，我國(guó)證券市場(chǎng)類似東亞70年代的制約因素已在逐步消除，我國(guó)股市有望迎來(lái)一波類似東亞80年代的行情。種、交易規(guī)則、資金來(lái)源進(jìn)行了較為嚴(yán)格的規(guī)定，市場(chǎng)創(chuàng)新動(dòng)力受到抑制。同時(shí)，特定歷史條件下建立的股市的弊端也開始暴露，比如，股市的功能定位受到質(zhì)疑，股權(quán)分置造成的市場(chǎng)風(fēng)

10、險(xiǎn)等等。這些問(wèn)題在股市的國(guó)際化、市場(chǎng)化進(jìn)程中更加突顯，致使市場(chǎng)進(jìn)行時(shí)間長(zhǎng)達(dá)5年、跌幅達(dá)60%的調(diào)整。在這次制度浪潮中，市場(chǎng)在規(guī)范發(fā)展的同時(shí)，釋放了大量的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，主要表現(xiàn)在：（1）包括發(fā)行制度改革在內(nèi)的制度建設(shè)開始國(guó)際化接軌，市場(chǎng)的投資價(jià)值、投資理念也與國(guó)際市場(chǎng)具有了可比性；（2）扭曲國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的主要問(wèn)題股權(quán)分置有望成功解決，在降低市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，大幅提升市場(chǎng)的投資價(jià)值；（3）市場(chǎng)的功能定位有望改善，股市“回歸本色”的呼聲很強(qiáng)，股市的

11、投資功能、定價(jià)功能、風(fēng)險(xiǎn)分散功能日益受到管理層、投資者的重視。3、國(guó)際化與市場(chǎng)化的第三次浪潮(2005？)。3、國(guó)際化與市場(chǎng)化的第三次浪潮(2005？)。市場(chǎng)制度的形成是長(zhǎng)期的，問(wèn)題的積累往往是比較嚴(yán)重才暴露。所以，一旦到了市場(chǎng)各方都呼喚制度變革的時(shí)候，市場(chǎng)往往處于危機(jī)時(shí)刻。制度變革的時(shí)期暴露的風(fēng)險(xiǎn)雖然很大，但蘊(yùn)含的發(fā)展機(jī)遇更大。如果在制度變革中使效率提高，風(fēng)險(xiǎn)降低，實(shí)現(xiàn)“帕累托改進(jìn)”，不僅可以擺脫市場(chǎng)低迷的現(xiàn)狀，而且將走上可持續(xù)發(fā)展的

12、道路，這對(duì)于市場(chǎng)參與各方來(lái)說(shuō)是最重大的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。在第二次制度浪潮中，已消化了大量歷史累積的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，《證券法》的修改有望放松市場(chǎng)的行政管制，市場(chǎng)的創(chuàng)新活力有望加強(qiáng)。制度變革能增加市場(chǎng)動(dòng)力，釋放舊制度與市場(chǎng)發(fā)展不協(xié)調(diào)而積累下來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，獲得原有體制下不能獲取的收益，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展。因此，在股權(quán)分置改革順利完成的預(yù)期下，市場(chǎng)完全可能在國(guó)際化、市場(chǎng)化的接軌過(guò)程中展開第三次制度浪潮。80580108015802080258090123191

13、1231921231931231941231951231961231971231981231991231001231011231021231031231041231圖一：上證指數(shù)完成的兩次制度浪潮資料來(lái)源:聚源數(shù)據(jù)第一次制度浪潮第二次制度浪潮我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀與上世紀(jì)70年代東亞新興市場(chǎng)的情況類似。新加坡、韓國(guó)、臺(tái)灣等新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)在60、70年代就已經(jīng)開始快速增長(zhǎng)，但直到80年代才開始逐步影響到當(dāng)?shù)氐墓善笔袌?chǎng)。為什么東亞各地股市沒(méi)有和