計算機行業(yè)科創(chuàng)板系列研究之信息技術(shù)篇：自dcf引申tmt估值全覽-20190314-申萬宏源-43頁

1、1行業(yè)及產(chǎn)業(yè)行業(yè)研究行業(yè)深度證券研究報告計算機2019年03月14日自DCF引申TMT估值全覽看好——科創(chuàng)板系列研究之信息技術(shù)篇相關(guān)研究“2019安全可控：自小至大，自試點至推廣！計算機行業(yè)周報201903050310“2019年3月12日“新亮點：估值戰(zhàn)投化，科金趨勢化計算機行業(yè)周報2019022520190304“2019年3月5日證券分析師劉洋A0230513050006liuyang2@林麗梅A0230513090001linl

2、m@顧晟A0230517080004gusheng@梁爽A0230518080008liangshuang@駱思遠A0230517100006MarkLo@研究支持寧柯瑜A0230118070014ningky@朱型檑A0230118040005zhuxl@聯(lián)系人寧柯瑜(8621)23297818轉(zhuǎn)ningky@本期投資提示：?DCF估值在TMT的重要難點：波動、周期與超線性。1）最嚴謹?shù)墓乐捣椒▉碜越^對估值法，但既預(yù)測未來現(xiàn)金流股利，

3、又預(yù)測貼現(xiàn)率。前者由行業(yè)（要素1）、競爭關(guān)系和壁壘（要素2）決定，后者由長期債券回報率（要素3）、風(fēng)險溢價（要素4）決定。2）拆解上述DCF所有四個要素，把問題衍生為產(chǎn)業(yè)階段財務(wù)特征競爭格局牛熊分拆。其中要素1、要素2形成TMT現(xiàn)金流股利特殊的波動、周期與超線性。?分析TMT產(chǎn)業(yè)階段指標競爭牛熊，分別指出估值陷阱。1）產(chǎn)業(yè)分拆：結(jié)合《科學(xué)估值，創(chuàng)造價值——科創(chuàng)板系列研究之策略估值》，將TMT產(chǎn)業(yè)劃分六階段：概念期、導(dǎo)入期、成長向上期、成

4、長整合期、成熟期、衰退期。分析每階段易被高低估的原因。2）上市財務(wù)指標：科創(chuàng)板五類標準與港股的三類測試類似，可對應(yīng)TMT產(chǎn)業(yè)六個階段。3）競爭分析：TMT新商業(yè)模式存在“邊際利潤遞增”，競爭導(dǎo)致“馬太效應(yīng)”甚至“成王敗寇”。企業(yè)競爭排名的變化，會導(dǎo)致估值大幅變化。4)風(fēng)險偏好：估值存在“牛市左行”與“熊市右行”，即低風(fēng)險偏好相信產(chǎn)業(yè)更成熟，高風(fēng)險偏好相信產(chǎn)業(yè)更嶄新.。?成長投資者對TMT估值困擾經(jīng)常來自對宏觀周期管理學(xué)的不理解。不理解管

5、理學(xué)中的競爭分析、不理解周期品的估值方法、不理解牛熊，使TMT投資者經(jīng)常估值困擾。?針對TMT難點，構(gòu)建跨越生命周期的15種估值方式。對于TMT企業(yè)，尤其科創(chuàng)板企業(yè)，允許存在一定量的虧損或微利，常用的普適性估值方式并非完全適合，針對不同發(fā)展階段，構(gòu)建跨越生命周期的估值體系。VM指數(shù)、實物期權(quán)法適用于概念期的企業(yè)。導(dǎo)入期的關(guān)鍵指標看行業(yè)空間和客戶價值。對于尚未盈利的公司看PS；當(dāng)收入趨于穩(wěn)定，利用PEPEG估值，是以利潤（增長）為目標；E

6、VEBITDA修正了利潤影響因素。DCF估值適合部分現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)；POCF估值修正收入回報錯配。部分成熟電子行業(yè)采用PB估值。對于TMT個別行業(yè)，電商以GMV估值為主；產(chǎn)品型公司可采用Pipeline估值；以流量為主的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)采用單用戶市值方式；以券商IT為主的公司適用于下輪牛市估值。對于多業(yè)務(wù)板塊，整體采用STOP（分部估值）。隨著企業(yè)發(fā)展到不同階段，估值方式也隨之改變。?傳統(tǒng)估值并不適用于SaaS，成本掩蓋了潛在的收益率。近年來出現(xiàn)

7、SaaS新的業(yè)務(wù)模式，傳統(tǒng)的估值方式并不能完全表征公司的價值，參考華爾街的方式，對于SaaS化的不同階段采用不同的方式更能表征其價值。傳統(tǒng)軟件向SaaS轉(zhuǎn)型的過程中，收入增長較快，這背后隱含著高利潤率、持續(xù)的經(jīng)常性收入、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這些特征被初期高投入成本所掩蓋。常用PS估值，但PS估值忽略了盈利能力，無法區(qū)別不同的商業(yè)模式，也無法區(qū)別不同增速的公司。進一步采用EVFCF，自由現(xiàn)金流可以較好的表征經(jīng)常性收入的潛在指標，但是短期可能存在

8、自由現(xiàn)金流為負的情況。最終，需要利用LTVCAC衡量公司的長遠發(fā)展能力。?對標海外相似公司業(yè)務(wù)，尋找TMT估值的錨。本文案例列舉海外不同類型和發(fā)展發(fā)展階段的公司，如SaaS公司Adobe、Autodesk，IDC公司Equinix、DigitalRealty，傳媒公司flix、動視暴雪，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)Facebook、Snap、Twitter、騰訊，電商公司京東集團。海外公司發(fā)展階段較為領(lǐng)先，估值體系相對完善，可以從相似業(yè)務(wù)尋找估值的錨。請

9、務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明19852229361392019031507:503行業(yè)深度請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第3頁共43頁簡單金融成就夢想1.DCF估值在TMT的重要難點：波動、周期與超線性........62.不穩(wěn)定TMT公司的要素拆解...........................................82.1產(chǎn)業(yè)實務(wù)：分拆56個發(fā)展階段，易被高低估各不同.............

10、............82.2指標實務(wù)：港股的三類測試及科創(chuàng)板的五類標準.................................102.3競爭實務(wù):“邊際利潤遞增”導(dǎo)致的“成王敗寇”與估值分化.........112.4市場實務(wù):牛市與熊市...............................................................................143.TMT估值：跨越生命周

11、期的估值體系............................143.1VM指數(shù)、實物期權(quán)法：概念期的戰(zhàn)術(shù)博弈.........................................143.2行業(yè)空間和客戶價值：導(dǎo)入期的關(guān)鍵指標.............................................163.3PS估值：以收入為目標.....................................

12、........................................173.4PEPEG估值：以利潤（增長）為目標..................................................183.5EVEBITDA：修正利潤影響因素.............................................................203.6DCF估值：部分現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)......

13、...............................................................233.7POCF估值：修正收入回報錯配...........................................................243.8GMV估值：電商估值方式.............................................................

14、..........253.9Pipeline估值：產(chǎn)品型公司......................................................................273.10單用戶估值：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè).......................................................................283.11STOP（分部估值）：復(fù)雜業(yè)務(wù)體系........

15、...............................................283.12下輪牛市估值............................................................................................313.13市值法............................................................

16、............................................333.14PB：電子部分成熟子行業(yè).......................................................................333.15清算價值：衰退公司的底線價值..........................................................353.16專題：