不完全信息條件下單方并購與雙方競(jìng)購策略研究.pdf

1、企業(yè)并購具有成本的不可逆性和投資的可延遲性，由此決定了并購具有實(shí)物期權(quán)特性。并購的期權(quán)特性實(shí)質(zhì)上是指并購目標(biāo)企業(yè)所創(chuàng)造的利潤來自于對(duì)未來并購機(jī)會(huì)的選擇，這賦予了主并企業(yè)選擇并購時(shí)機(jī)的柔性決策權(quán)力。并購時(shí)機(jī)的選擇是一項(xiàng)極度復(fù)雜的系統(tǒng)工程，受到包括目標(biāo)企業(yè)估值、并購價(jià)格、信息結(jié)構(gòu)、競(jìng)爭(zhēng)者威脅，以及目標(biāo)企業(yè)管理層態(tài)度等諸多因素的影響。很多主并企業(yè)正是由于在并購過程中缺乏對(duì)以上各類影響因素的系統(tǒng)和科學(xué)思考，從而使并購后企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境或者在競(jìng)購

2、中鎩羽而歸。并購價(jià)格和并購時(shí)機(jī)共同決定了并購可行性和并購價(jià)值，它們是影響并購結(jié)果的關(guān)鍵決策因素。本文從并購實(shí)踐出發(fā)，以企業(yè)并購理論和實(shí)物期權(quán)理論為基礎(chǔ)，運(yùn)用期權(quán)博弈方法、非線性規(guī)劃方法、實(shí)驗(yàn)研究法、案例分析法，對(duì)不確定市場(chǎng)條件下的單方和雙方并購時(shí)機(jī)選擇和并購價(jià)格確定問題進(jìn)行研究，研究中考慮不對(duì)稱信息和競(jìng)爭(zhēng)因素對(duì)并購策略的影響，為企業(yè)在不對(duì)稱信息和復(fù)雜的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系下科學(xué)制定并購策略提供理論指導(dǎo)。
　　 論文的主要研究?jī)?nèi)容和創(chuàng)新之處如

3、下：
　　 (1)從“動(dòng)機(jī)--過程”這一全新視角分析了并購隱含的實(shí)物期權(quán)特性以及競(jìng)購下的博弈特性。國內(nèi)外學(xué)者對(duì)于并購所隱含的期權(quán)特性已經(jīng)進(jìn)行了探討，他們主要是根據(jù)借鑒一般項(xiàng)目投資所具有的期權(quán)特性，將其應(yīng)用于企業(yè)并購領(lǐng)域。這樣雖然能夠較好的解釋并購的期權(quán)特性，但是并購期權(quán)類型的劃分卻是缺乏分類依據(jù)的，也未能體現(xiàn)出不同種類的并購期權(quán)之間的內(nèi)在影響關(guān)系。本文以并購動(dòng)機(jī)和并購過程為主線來分析并購的期權(quán)特性，認(rèn)為企業(yè)實(shí)施并購的動(dòng)機(jī)就在于獲

4、得成長(zhǎng)期權(quán)，除此之外，在具體的并購過程中則體現(xiàn)出了某些其他類型的期權(quán)特性。在此基礎(chǔ)上總結(jié)了實(shí)物期權(quán)框架下的兩類并購研究主題，即目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估和并購時(shí)機(jī)及條件。最后討論了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)并購時(shí)機(jī)的影響，認(rèn)為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)并購時(shí)機(jī)的影響是通過權(quán)衡競(jìng)爭(zhēng)對(duì)并購價(jià)值的負(fù)效應(yīng)和對(duì)延遲期權(quán)的正效應(yīng)而綜合得出的結(jié)果。
　　 (2)應(yīng)用期權(quán)博弈方法和非線性規(guī)劃方法，研究了單方善意并購的價(jià)格確定和時(shí)機(jī)選擇問題。本文提出了單方善意并購過程實(shí)質(zhì)上是主并企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)股

5、東期權(quán)博弈的觀點(diǎn)。作為研究基礎(chǔ)和比較基準(zhǔn)，本文首先研究了完全信息條件下的單方善意并購策略問題。通過研究證明，完全信息條件下并購參與雙方通過采取基于均衡時(shí)機(jī)策略來制定并購策略能夠?qū)崿F(xiàn)帕累托效率，然而基于均衡時(shí)機(jī)策略無法有效解決不完全信息條件下的并購策略制定問題?；诖耍疚臉?gòu)建了以成功概率最大化為目標(biāo)函數(shù)，以目標(biāo)時(shí)間段和合理估值范圍為約束條件的非線性隨機(jī)規(guī)劃方程，為不完全信息條件下的并購策略的制定提供了最優(yōu)化理論模型。通過研究表明，采取基

6、于成功概率最大化的并購策略有助于主并企業(yè)根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好謹(jǐn)慎制定并購策略，避免盲目決策造成不必要的損失。
　　 (3)應(yīng)用三方期權(quán)博弈方法和非線性規(guī)劃方法，研究了雙方競(jìng)爭(zhēng)并購的價(jià)格確定和時(shí)機(jī)選擇問題。與已有研究相比，本文考慮了目標(biāo)公司股東的決策選擇權(quán)以及競(jìng)爭(zhēng)雙方并購實(shí)力和并購效率不對(duì)稱的現(xiàn)實(shí)。作為研究基礎(chǔ)和比較基準(zhǔn)，本文首先應(yīng)用三方期權(quán)博弈方法研究了完全信息條件下的競(jìng)購策略，研究結(jié)論摒棄了競(jìng)購?fù){必然侵蝕主并企業(yè)等待期權(quán)價(jià)值，

7、進(jìn)而加速并購實(shí)施的傳統(tǒng)觀點(diǎn)。通過研究證明，該觀點(diǎn)成立的客觀條件是競(jìng)購對(duì)手的并購效率更高，否則主并企業(yè)將支付額外的沖突溢價(jià)來激勵(lì)目標(biāo)企業(yè)股東盡早同意被并購。由于競(jìng)購博弈是競(jìng)購雙方與目標(biāo)企業(yè)股東之間的三方博弈，且競(jìng)購參與三方之間掌握的相關(guān)信息往往是不對(duì)稱的，因此上述三方期權(quán)博弈方法不適用于不完全信息下競(jìng)購博弈的研究。基于此，本文通過建立搶先報(bào)價(jià)方和跟隨報(bào)價(jià)方的以競(jìng)購成功概率最大化為目標(biāo)函數(shù)，分別構(gòu)建了“存在唯一競(jìng)購方具有搶先報(bào)價(jià)動(dòng)機(jī)”和“競(jìng)

8、購雙方均有搶先報(bào)價(jià)動(dòng)機(jī)”兩種情形下的非線性隨機(jī)規(guī)劃方程，并通過數(shù)值模擬分析驗(yàn)證了最優(yōu)化模型的可行性，為解決不完全信息下的雙方競(jìng)爭(zhēng)并購決策問題提供了新思路和新方法。
　　 (4)由于并購策略貫穿于整個(gè)并購博弈過程當(dāng)中，僅以經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)其客觀規(guī)律是相當(dāng)困難的，因此對(duì)于并購策略的驗(yàn)證性研究始終是學(xué)術(shù)界的難題之一。本文采用實(shí)驗(yàn)研究和案例分析的方法對(duì)并購策略理論研究結(jié)論進(jìn)行了檢驗(yàn)，對(duì)并購策略的驗(yàn)證性研究進(jìn)行了探索性嘗試。實(shí)驗(yàn)研究中，綜合

9、使用C#編程語言和ASP動(dòng)態(tài)網(wǎng)頁編程構(gòu)建了計(jì)算機(jī)仿真的并購市場(chǎng)，通過角色扮演模擬并購實(shí)踐，實(shí)驗(yàn)了并購協(xié)同度和控制權(quán)溢價(jià)對(duì)并購價(jià)格的影響，不完全信息對(duì)并購市場(chǎng)資源配置效率的影響，以及信息不完全程度和競(jìng)爭(zhēng)威脅對(duì)并購價(jià)格和并購時(shí)機(jī)的影響。案例分析采用了描述性分析與數(shù)值分析相結(jié)合的方法，在描述性案例分析中分別以錦江酒店協(xié)議收購錦江投資和錦江旅游、EMC與NetApp競(jìng)爭(zhēng)收購DataDomain為案例，通過分析企業(yè)并購過程中各方策略選擇及其所產(chǎn)生

10、的結(jié)果，對(duì)理論研究相關(guān)結(jié)論進(jìn)行了個(gè)案剖析。在數(shù)值案例分析中，以中國鋁業(yè)吸收合并包頭鋁業(yè)的真實(shí)市場(chǎng)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，將相關(guān)數(shù)據(jù)代入4.3節(jié)構(gòu)建的非線性隨機(jī)規(guī)劃方程，驗(yàn)證了不完全信息條件下的單方善意并購策略的非線性規(guī)劃模型的可行性和合理性。
　　 (5)現(xiàn)有競(jìng)購研究中沒有考慮到不完全信息條件下競(jìng)購雙方合謀的情形。本文借鑒傳統(tǒng)拍賣理論的研究方法，從理論上證明了不完全信息下競(jìng)爭(zhēng)并購的雙方實(shí)施合謀的合意性，說明合謀有可能成為雙方競(jìng)爭(zhēng)并購下的理性