非銀金融行業(yè)深度報(bào)告券商的杠桿、資金的成本和股票質(zhì)押的雷-20180909-東北證券-19頁(yè)

1、請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明證券研究報(bào)告行業(yè)深度報(bào)告券商的杠桿、資金的成本和股票質(zhì)押的雷券商的杠桿、資金的成本和股票質(zhì)押的雷報(bào)告摘要：報(bào)告摘要：券商作為典型的金融企業(yè)，高杠桿經(jīng)營(yíng)可謂是自然而然的事情。自2012年以來的變化來看，由2013年起行業(yè)開始了一波快速加杠桿的過程，到2015年年中達(dá)到頂峰，而后回落趨穩(wěn)；到今年年中大多數(shù)觀察券商權(quán)益乘數(shù)基本不低于去年末的水平。這樣一個(gè)變化過程在前期主要由于券商資產(chǎn)端的

2、變化拉動(dòng)，中期后期除資產(chǎn)端變化外，負(fù)債端的影響同樣在發(fā)生作用。資產(chǎn)端拉動(dòng)在2015年牛市結(jié)束前主要通過兩融和自營(yíng)業(yè)務(wù)拉動(dòng)，牛市結(jié)束后兩融回落，自營(yíng)規(guī)模因救市而逆勢(shì)增長(zhǎng)后走平，增量的貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)移到股票質(zhì)押，但今年上半年股票質(zhì)押規(guī)模也開始出現(xiàn)回落。負(fù)債端的影響主要來自負(fù)債結(jié)構(gòu)，此前期限較長(zhǎng)的應(yīng)付債券占比較高，券商較難根據(jù)市場(chǎng)表現(xiàn)及時(shí)調(diào)整杠桿率；不過目前券商債務(wù)結(jié)構(gòu)開始由短、長(zhǎng)兩端向中期收縮，因此整體變化平穩(wěn)，但方向性調(diào)整將更為靈活。按照此前券商

3、正常融資利率和主要業(yè)務(wù)利率比較來看，利差基本可以達(dá)到1.5%~4%左右的水平。但隨著市場(chǎng)信用利差走高以及券商信用類業(yè)務(wù)減值損失驟增，使得利差區(qū)間開始收窄，杠桿資金的成本逐漸開始顯現(xiàn)。我們通過統(tǒng)計(jì)梳理，重點(diǎn)關(guān)注股票質(zhì)押兩類潛在雷的情形（第一類標(biāo)的公司一筆股票質(zhì)押出現(xiàn)違約，且質(zhì)押股東股份被凍結(jié)的情況；第二類質(zhì)押標(biāo)的已經(jīng)出現(xiàn)ST），通過比較該股東在一家券商累計(jì)質(zhì)押物價(jià)值和券商融出資金的規(guī)模，西部、東興、太平洋、第一創(chuàng)業(yè)可能會(huì)因股票質(zhì)押業(yè)務(wù)踩雷

4、業(yè)績(jī)受到較大沖擊。在綜合考慮券商杠桿演變過程、資產(chǎn)負(fù)債兩端影響、業(yè)務(wù)利差空間等因素，我們認(rèn)為券商杠桿水平未來一段時(shí)間仍將基本維持現(xiàn)狀小幅波動(dòng)，除了再次出現(xiàn)大牛市的擾動(dòng)，很難出現(xiàn)逆周期加杠桿發(fā)展重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的動(dòng)力。此外，我們認(rèn)為2013年以來券商業(yè)務(wù)創(chuàng)新所帶來的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的紅利基本已釋放完畢。不過對(duì)于壓制券商整體估值的市場(chǎng)對(duì)股票質(zhì)押踩雷的擔(dān)憂我們認(rèn)為可能過激了，因此重資產(chǎn)這塊業(yè)務(wù)出現(xiàn)估值修復(fù)的預(yù)期。而對(duì)于未來券商估值持續(xù)抬升所需支點(diǎn)的判斷上

5、，我們認(rèn)為仍要回到輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，關(guān)于輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)的邏輯演繹我們會(huì)在后續(xù)的深剖報(bào)告中進(jìn)行闡釋。。重點(diǎn)公司主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)重點(diǎn)公司主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)重點(diǎn)公司重點(diǎn)公司現(xiàn)價(jià)現(xiàn)價(jià)EPSPE評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)2016A2017E2018E2016A2017E2018E中信證券15.920.860.941.0718.5116.9414.88增持華泰證券15.040.881.301.1317.0911.5713.31增持同步大勢(shì)同步大勢(shì)上次評(píng)級(jí)：同步大勢(shì)歷史收益率曲線38%2

6、7%16%5%6%201792017102017112017122018120182201832018420185201862018720188證券滬深300漲跌幅（%）1M3M12M絕對(duì)收益2.48%16.69%37.90%相對(duì)收益0.23%2.25%23.48%行業(yè)數(shù)據(jù)成分股數(shù)量（只）38總市值（億）17380流通市值（億）12625市盈率（倍）12.50市凈率（倍）0.92成分股總營(yíng)收（億）3161成分股總凈利潤(rùn)（億）1010成分

7、股資產(chǎn)負(fù)債率（%）74.22相關(guān)報(bào)告《東北證券券商中報(bào)綜述：中報(bào)業(yè)績(jī)下滑，龍頭券商表現(xiàn)穩(wěn)定》20180907《中信證券（600030）深度報(bào)告：各業(yè)務(wù)行業(yè)領(lǐng)跑，穩(wěn)坐券商頭把交椅》20180821《【東北非銀】2018年7月上市券商月報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)務(wù)整體低迷，股債融資表現(xiàn)分化》20180807證券分析師：戴證券分析師：戴紹文紹文執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S055051705000218209145152daisw@聯(lián)系人：李聯(lián)系人：李森蔓森蔓執(zhí)業(yè)證書編號(hào)

8、：S055011803002618521953685lism@證券證券非銀金融非銀金融發(fā)布時(shí)間：發(fā)布時(shí)間：20180909請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明319證券證券行業(yè)深度報(bào)告行業(yè)深度報(bào)告圖表目錄圖表目錄圖1：券商重資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展對(duì)杠桿資金天然需求券商重資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展對(duì)杠桿資金天然需求...................................................圖2：目前監(jiān)管對(duì)券商資本杠桿

9、率的要求目前監(jiān)管對(duì)券商資本杠桿率的要求...........................................................................................5圖3：由券商上市時(shí)間遴選分析標(biāo)的組合由券商上市時(shí)間遴選分析標(biāo)的組合............................................................................

10、...............5圖4：樣本券商（上市時(shí)間排序）權(quán)益乘數(shù)（總資產(chǎn)：樣本券商（上市時(shí)間排序）權(quán)益乘數(shù)（總資產(chǎn)凈資產(chǎn)）變化凈資產(chǎn)）變化......................圖5：中信證券資產(chǎn)負(fù)債率與股市表現(xiàn)中信證券資產(chǎn)負(fù)債率與股市表現(xiàn).................................................................圖6：券商杠桿與盈利能力走勢(shì)并不一致券商杠桿與盈利能力走勢(shì)并

11、不一致.............................................................圖7：券商負(fù)債結(jié)構(gòu)劃分券商負(fù)債結(jié)構(gòu)劃分......................................................................................圖8：18家上市券商有息負(fù)債規(guī)家上市券商有息負(fù)債規(guī)模變化（億元）模變化（億元）............

12、....................................................................8圖9：18家上市券商有息負(fù)債占比變化家上市券商有息負(fù)債占比變化..............................................................................................8圖10：券商主要融資手段期限及規(guī)模限制券商主要融資

13、手段期限及規(guī)模限制............................................................圖11：券商逐步以公司債臵換短融券商逐步以公司債臵換短融....................................................................................................9圖12：券商公司債期限逐步以中期為主（券商公

14、司債期限逐步以中期為主（年）年）...................................................................................9圖13：券商資產(chǎn)結(jié)構(gòu)劃分（新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下金融類資產(chǎn)科目調(diào)整）券商資產(chǎn)結(jié)構(gòu)劃分（新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下金融類資產(chǎn)科目調(diào)整）........................圖14：18家上市券商業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)規(guī)模變化家上市券商業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)規(guī)模變化......

15、.............................................................................10圖15：買入返售金融資產(chǎn)占比不斷提升買入返售金融資產(chǎn)占比不斷提升...........................................................................................10圖16：統(tǒng)計(jì)統(tǒng)計(jì)15家上市券商股

16、票質(zhì)押規(guī)模大幅回落家上市券商股票質(zhì)押規(guī)模大幅回落...........................................................................11圖17：通脹預(yù)期債券牛市難現(xiàn)通脹預(yù)期債券牛市難現(xiàn).............................................................................圖18：常規(guī)情況主要融資工具成本低于

17、信用業(yè)務(wù)收入常規(guī)情況主要融資工具成本低于信用業(yè)務(wù)收入..........................................圖19：AA級(jí)以上企業(yè)債券融資成本回落級(jí)以上企業(yè)債券融資成本回落.............................................................圖20：非銀低等級(jí)債信用利差走高（非銀低等級(jí)債信用利差走高（bp）..........................

18、.................................圖21：券商公司債發(fā)行利率分布變化券商公司債發(fā)行利率分布變化...................................................................圖22：AH股券商減值損失占比提升股券商減值損失占比提升..............................................................

19、....圖23：上市券商杠桿資金回報(bào)率降至低位上市券商杠桿資金回報(bào)率降至低位............................................................圖24：樂視網(wǎng)質(zhì)押券商目前減值準(zhǔn)備的處理情況樂視網(wǎng)質(zhì)押券商目前減值準(zhǔn)備的處理情況.................................................圖25：有至少一筆跌破預(yù)估平倉(cāng)線且質(zhì)押股東股份被凍有至少一筆跌破預(yù)

20、估平倉(cāng)線且質(zhì)押股東股份被凍結(jié)...................................圖26：進(jìn)行股票質(zhì)押的上市公司被進(jìn)行股票質(zhì)押的上市公司被ST.................................................................圖27：踩雷券商為相關(guān)公司合計(jì)質(zhì)出規(guī)模（億元）踩雷券商為相關(guān)公司合計(jì)質(zhì)出規(guī)模（億元）..................................